文|铑财研究院   刘峻

编辑|李伟

风品：黄慧

质量抽查威力有多大？

1月6日，羊绒世家递交招股书，拟冲刺深交所IPO。当日，2023年第一批首发企业信披质量抽查抽签情况出炉，羊绒世家位列其中。2月6日，羊绒世家审核状态改为终止审查。

短短一月即宣告折戟，着实快了些。以至有媒体用“一查就撤”来形容。为何“撤单”？抽查威力这么大么？自身实力成色几何？

01、净利较薄、营收成长性待提升， “代工”业务有多香？

“纤维宝石”、“纤维皇后”，谈起羊绒可谓人设高大上。

那么，一件羊绒衫需多少钱呢？

“温暖全世界”的鄂尔多斯羊绒衫给出的答案是最低1000多元。

羊绒世家的答案却是不足两百元。

谈及低价，与羊绒世家大牌代工标签紧密联系。此次IPO，无疑其不想再当“幕后英雄”。

聚焦3.5亿元募资，将用于营销网络建设项目及智能化生产线建设项目，分别为2.2亿元、1.3亿元。6成募资将用于开店，其中包括新增100家销售门店。

做大做强、提升声量之心溢于言表。只是彼时一同发布的抽查消息，让一些舆论不乏悲观预期，如今看来可谓一语成谶。

同时近期市场有关IPO“红黄灯”传闻中，服装、家装等赫然被标注“黄灯行业”，IPO审核时可能受到一定限制。

当然，无论限制传闻还是现场检查，说到底也只是一块试金石，实力底色才是成败不二法门。

公开资料显示，羊绒世家是一家以羊绒、羊毛等毛绒材料为核心的服装、服饰企业，主要从事时尚服装、服饰的设计、研发、生产和销售，主要涉及品牌业务及成衣定制业务两大板块。

所谓成衣定制业务，实质是为包括阿玛尼等国际大牌提供代工服务。

如招股书所言，公司成衣定制业务凭借多年的毛绒类服装服饰服务经验，赢得了ARMANI、CAROLL、SUITSUPPLY等国际客户认可。

除代工外，羊绒世家还开发了“METTE”“SPRINGAIR”“METTE KIDS”三大自主品牌。

看似可观，然2019-2022上半年（以下简称报告期），自主品牌营收为1.98亿元、2.06亿元、2.77亿元、1.16亿元，占比27.10%、32.09%、37.26%、36.56%。成衣定制业务为3.34亿元、2.88亿元、3.43亿元、1.30亿元，占比45.67%、44.70%、45.99%、41.11%，另外约两成收入由纱线业务贡献。

可见，成衣定制一直高于自主品牌，这或也是企业业绩成长性一般、净利较薄的主因。

报告期内，羊绒世家营收为7.35亿元、6.48亿元、7.5亿元和3.19亿元，同期归母净为5986.76万元、3582.76万元、6887.2万元和3107.21万元。

除了2020年营利双滑，营收规模滞涨，低盈利性也肉眼可见。以2022年上市的71家主板公司为例，Wind数据显示仅3家2021年归母净利低于0.70亿元。

据前瞻产业研究院《中国羊绒行业产销需求与市场前瞻分析报告》，目前，羊绒行业可分为三梯队。

营收超百亿的鄂尔多斯为第一梯队，营收在30-100亿之间的企业有新澳股份等为第二梯队，第三梯队则是其余营收30亿元以下的大部企业。显然，羊绒世家属于第三梯队，综合实力有待提升。

追其原因，以2022上半年为例，成衣定制平均售价仅118.88元/件，毛利率29.97%，同期自主品牌达到575.54元/件，毛利率61.47%。

即使自主品牌利润超60%，定价在同业中也不算高，鄂尔多斯自营销售均价超1000元/件。

招股书亦坦言，目前服装行业利润分配格局是，产业链越靠下游毛利率越高，品牌商和销售商利润远高于加工生产商，平均毛利率约在40-50%，而服装制造商毛利率仅15%左右。

代工业务比重高，自然境外收入也低不了。报告期内，羊绒世家境外收入占主营业务收入比为64.28%、60.72%、55.41%和58.72%。在国际贸易日益复杂情况下，如何夯实业绩稳健性也是一灵魂考题。

同时，代工附加值低，也导致自主创新力不够。报告期内，羊绒世家研发费分别约为1656万元、1422万元、1787万元、906万元。占营收比为2.25%、2.19%、2.38%、2.84%。

行业分析师刘俊群认为，这也是目前服装业一大痛点，代工基本都是针对B端用户，C端还没树立起品牌性，创新能力不足，严重依赖大客户都是通病。一旦客户丢失，业绩将是致命打击。如何加快自主品牌转型、提升核心资源把控力是待解难题。

02、渠道建设四问：大力开店非万能

这或就是6成募资押宝开店的用意所在。

考量在于，规模开店也是一把双刃剑。

据悉，羊绒世家线下门店运营模式是“直营为主、加盟为辅”，报告期内门店总数由2019年末的99家增至2022年6月末的138家。其中，直营门店由58家增至88家，加盟店由41家增至50家。

聚焦本次IPO，羊绒世家计划未来3年内将以租赁形式开设100家直营门店。

足够雄心勃勃，只是衍生风险几何？

截至2022年6月底，88家直营店和50家加盟店上半年分别创收0.85亿元和0.24亿元。前者平均月收入不足17万，后者更不足9万元。运营能力有无提升空间？

线下扩张势必带来高额的租赁、管理、人力等成本。报告期内，公司租赁费分别为1828.57万元、2218.15万元、131.04万元及28.64万元。2021年起大幅下降是因根据新租赁准则，门店租赁费用通过使用权资产折旧在销售费中体现，2021年为2522.34万元，2022上半年达1308.39万元。精细化水平有无改善空间？

更值注意的是，羊绒世家加盟渠道控制在加盟商陈伟卿、刘良才、史巍和武立杰四个自然人手中，加盟门店增加需经加盟商推荐。这对公司扩大版图是否友好？

具体看，史巍和武立杰旗下的加盟门店数量较多，截至2022年6月底分别为22家、21家，合计占加盟门店总数比已超8成。

行业分析师于盛梅认为，羊绒世家开店还是在走传统线下模式，重运营、重资产涉及的租赁费用、管理费用以及人力成本都较高。

如何打造全渠道布局，让渠道更轻盈更丰富？是破除业绩成长瓶颈、更高效提升品牌话语权的关键。

实际上，也不是没有线上尝试，可效果难言明显。以2021年为例，线上收入仅0.10亿元，占比1.31%。

羊绒世家解释称，对于羊绒服装服饰而言，线下社区店能增加顾客的消费体验，让消费者在购买现场得到更直观感受，后续服务也能得到更好的保障，因而电商平台销售占比相对较小。

问题在于，同样环境下一些竞品却做得风生水起。比如“三只小山羊”，创始人也是代工起家。2022双十一产品预售仅3天，成交额破1500万，客单价超8500元。

03、应收账款持增，存货负债率高企，现金流转负，压力有多大

看看应收账款、存货、现金流，改变不得不快些了。

报告期内，其应收账款账面价值分别为3206.09万元、5018.53万元、5250.66万元和7672.22万元，占流动资产比为6.17%、8.33%、9.83%、11.29%，持续走高。

存货占比也高企。报告期内分别为3.06亿元、2.93亿元、2.76亿元、4.01亿元，占流动资产比为58.80%、48.61%、51.65%、58.92%。

存货周转率低于行业均值。报告期内分别为1.78次、1.35次、1.56次、0.54次，同期行业平均值分别为2.38次、2.31次、2.48次、1.03次。

招股书坦言，若在以后的经营过程中因内外部环境变化而导致存货大幅减值，公司的盈利能力和现金流状况将可能受到不利影响。

2019-2022上半年，存货跌价准备分别为1875.56万元、2869.72万元、3276.68万元、3535.99万元，存货跌价准备金额占存货余额比例低于同行业上市公司。

据招股书，同行业上市公司平均值为9.05%、10.19%、10.89%、11.39%，而羊绒世家为5.78%、8.92%、10.61%、8.11%。

应收账款、存货高企，不仅影响公司运营效率，还有坏账减值风险，折射出企业竞争力、产品话语权亟待提升。

2019-2021年，羊绒世家经营活动产生的现金流量净额分别为1.14亿元、1895万元、6697万元。2022上半年竟为-4741万元。

羊绒世家表示，主因一系公司上半年需要为秋、冬季服装服饰的销售旺季做生产备货，采购支出较大，而相应的销售、回款则主要在下半年；二系公司每年中期进入服装、服饰外销出货高峰，账期一般为1-3个月，该部分销售货款在信用期内尚未收回。

话虽如此，截止2022上半年末，羊绒世家在手现金仅1.2亿元，是近三年半来最低值。

另一厢，合并资产负债率高企分别为 65.33%、63.49%、54.54%及 58.42%，同期可比上市公司均值仅为32%-37.53%。

高出行业均值近一倍，叠加流动比率、速动比率远低行业、经营现金流转负、应收账款增加，企业短期偿债压力风险不可不察。

综上种种，深陷代工依赖的羊绒世家基本面并不光鲜，成长力受阻在情理中。纵观此次IPO募资，外延式布局或还是未抓住根本，最核心的还是要加强内生力，提高产品创新力、精细化专业化水平，进而改善市场话语权。

04、欠缴社保公积金，关键交易质疑，扎牢内控篱笆

内控力，合规敬畏上也有待精进处。

公开信息显示，成立于2010年的羊绒世家，2021年1月整体变更为股份有限公司。兴悦管理系羊绒世家控股股东，占公司发行前股份总数的67.24%。

实控人为蒋庆云与蒋巍父子，两人合计持有羊绒世家52.83%的股份，累计控制 90.95%的股份。

换言之，羊绒世家是一家典型的家族企业。

行业分析师郭兴表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度前瞻度，团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。

招股书也坦言，公司可能存在实际控制人通过行使表决权或其他方式对公司重大生产经营决策、人事任免、财务决策、发展战略和利润分配等方面进行不当控制的风险。

招股书披露，报告期各期末，公司及境内子公司在册员工总数分别为816人、859人、937人、998人，办理并缴纳社会保险人数为749人、768人、846人、884人，社保未缴纳比例在9%左右。缴纳公积金人数仅 154 人、158 人、844 人及 884 人。

其中2020、2021年，公积金应缴未缴比高达73.53%、72.29%。对此，招股书解释称：“员工不愿意缴纳公积金”。

《住房公积金管理条例》中明确规定了单位不缴交住房公积金的法律责任。第37条规定“单位不办理住房公积金缴存登记或者不为本单位职工办理住房公积金账户设立手续的，由住房公积金管理中心责令限期办理；逾期不办理的，处一万元以上五万元以下的罚款。”

据证券市场红周刊此前报道，2019年和2020年公积金补缴金额占当期利润总额的2.92%、4.73%。

另一厢，羊绒世家曾被员工利用职务之便侵占千万资金。

招股书称，羊绒世家子公司春风纤维（现已更名为绒易纺织）出纳吴佳颖于 2014 年至 2020 年 11 月期间利用职务便利，以偷拿公司保险箱内现金、使用现金支票取现、通过虚报公司银行账户财务支出、瞒报公司 银行账户资金收入等方式和手段侵占公司资金 1208.48 万元，并伪造供应商公章在询证函上盖章以掩盖侵占事实。

看似个人违法，实则又透出企业内控体系、机制体制多少漏洞？

审视合作伙伴，也有考量处。

如2019年的第五大供应商杭州纤悦纺织有限公司（以下简称“纤悦纺织”）。当年羊绒世家主要对其采购成衣服饰、成衣委托加工服务，采购金1875.1万元。

企信网显示，纤悦纺织成立于2015年，2020年11月2日注销，注册资本和实缴资本都是20万元。不禁疑问，如此规模何以匹配近2000万元订单？2019年还是重要供应商，为何一年后却注销了。且据媒体报道，纤悦纺织曾有2个联系电话，均与羊绒世家子公司或关联公司相同，注册地址也与一子公司相同。由此质疑两者间存在关联交易，信披有疏漏之嫌。

专利方面也有质疑点，除多项专利法律状态为“等年费滞纳金”，还有媒体报道称，一些专利不是企业核心技术人员发明，而是靠几位“神秘”发明人，其中就包括纤悦纺织的发起股东李旭伟、许永仙。

同时，梳理往期舆论，兴悦管理成为羊绒世家的控股股东，源于201年股权转让。

据《红周刊》报道，2017年12月股权调整后，春风集团、春风纺织集团虽退出羊绒世家的股东行列。但该媒体发现，春风纺织集团与羊绒世家仍存同业竞争关系，前者经营范围直到2020年6月才进行变更。在此之前范围为纺织品及原辅料、服装、针棉织品等，与羊绒世家经营范围有所重合，即报告期内已构成同业竞争，与招股书描述不符，由此质疑虚假披露。

值得一提的是，据浙商杂志，持股超11%的兴合集团先后为羊绒世家保证担保9项借款，历史合计担保金额达2.4亿元。

05、一时成败难论英雄，迎接新周期之变

一番审视，羊绒世家不乏痛点质疑点，“火速撤单”或也不难理解。

说千道万，注册制大潮下，监管层提升上市公司质量、维护投资者利益之心足够决绝。IPO这碗饭越发不好吃。一切核心实力说话。

聚焦此次相伴冲刺深交所主板的服装企业，还有玮言服饰和迪柯尼。

玮言服饰主营女装，旗下主要品牌为EIN和PURE TEA茶愫；男装企业迪柯尼，品牌包括DIKENI和CARSYDA。

迪柯尼2021年营收9.20亿元，归母净利8103.38万元，均超羊绒世家。同期，玮言服饰营收虽仅6.31亿元，归母净利却达1.13亿元，净利率17.95%。

深入看，两者都把设计作为核心竞争力之一。如玮言服饰的设计语言强调东方文化，迪柯尼两男装品牌每年设计款式均超1600款；相比之下，羊绒世家多以面料为核心竞争力，虽拥有相关专利，但设计方面被指有些老旧、品牌款式不占优势。

2021年底，两竞品存货规模分别为1.29亿元、2.10亿元，占流动资产比例为28.41%、24.23%。同期，羊绒世家存货2.76亿元，占比达51.65%。

在铑财看来，中国服装业已从外延扩张，步入内生为主的质量深耕阶段。面对行业变天，产业创意、差异化策略、特色产品力等一系列高品高质升级，是应对危机的主力抓手。羊绒世家上述种种隐患压力，亦折射了相应短板。

好在，一时成败难论英雄。忍痛撤单，也可能是新蜕变的开始。

君不见，国潮大势仍滚滚向前，逝去疫情阴霾，长期消费升级仍不可阻挡。

偃旗息鼓、重整旗鼓！痛定思痛，巨变新生。留给羊绒世家、蒋庆云父子的反转概率依然不少。