近日，德康农牧重新递表港交所。

据招股书披露，在2022年前9个月内，按按生猪销量计算，德康农牧在中国所有生猪供应商中排名第六，同时，按黄羽肉鸡销量计，在中国所有黄羽肉鸡供应商中排名第三，但整体的收入规模与头部的温氏股份、牧原股份等企业仍有较大差距。

而与其相同的是，德康农牧也具有极强的周期性，报告期内起伏极大，同时在猪周期等因素影响下公司债务负担更高于同行。

猪周期下业绩坐“过山车”

德康农牧的业务主要分为生猪、家禽以及辅助产品三个板块，其中生猪产品主要包括商品肉猪、种猪、商品仔猪及公猪精液，家禽板块产品主要包括黄羽肉鸡及鸡苗，以及养殖饲料等辅助产品。

生猪产品是德康农牧最主要的收入来源，并在近期收入占比不断提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的报告期内，德康农牧分别有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入来自生猪产品，此外家禽产品贡献收入占比在24%-28%之前，辅助产品收入则相对较少。

由于绝大部分收入来自生猪产品，近年德康农牧的业绩也受猪周期及非洲猪瘟等疾病因素影响有较大起伏。在报告期各期，公司整体实现营业收入分别约为81.45亿元、99.02亿元和96.64亿元，同期实现净利润分别约为36.08亿元、-31.73亿元和8.52亿元。

据公开数据显示，在经历2019年、2020年猪肉价格大涨后，2021年开始国内生猪（外三元）市场价格曾高达36.8元/公斤，至当年底跌破18元/公斤，而市场价格的变动是猪企业绩下滑最主要的原因。

同一时期内，从德康农牧披露的数据来看，2018年至2020年，公司商品肉猪销售均价从1479元/头增至4304元/头，2021年骤降至2111元/头，2022年1-9月，继续下降至2021元/头。

与之相似的是，德康农牧种猪平均售价也由2020年的6369元/头至2022年9月末下降为1982元/头，仔猪平均售价则由1235元/头降至338元/头。

事实上，公司近半数利润受到“生物资产公允价值变动”项的影响，该项主要由当下生猪市场价格所决定。扣除相关数据影响，报告期各期德康农牧净利润分别约为23.13亿元、-4.19亿元和-4.04亿元。

毛利率降至4.8%难比头部猪企

报告期内，德康农牧收入的持续增长得益于生猪产品销量的增加，2021年公司销售商品肉猪296.41万头，较上年增长约131.21%，但同时利润空间却被极大的挤压。

2020年德康农牧生猪板块毛利率达到55.8%，到2021年时则只剩下10.2%，2022年1-9月更是进一步下降为4.8%，不到两年下降51个百分点。同时，公司综合毛利率从38.8%骤降至6.3%。

事实上，2022年1-9月，头部猪企温氏股份、牧原股份同样遭遇市场价格下跌造成的毛利率骤降，但二者毛利率仍分别11.29%和8.46%。虽然相较于风口时，二者毛利率相差并不大，但仅对比生猪板块来看，德康农牧仍远低于头部企业。

虽然德康农牧也采用自营及农场主合作养殖模式但效率相对。在合作养殖的轻资产运营模式下，减轻了公司资金压力，但也存在压缩利润空间以及把控度降低等问题，同时牧原股份等头部企业更是先一步采用“楼房养猪”等方式提高养殖用地效率。

另一方面，部分头部猪企逐渐打通了产业链的上下游，从生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养再到生猪屠宰，相比之下，德康农牧绝大部分收入仍集中在育种和饲养等环节，延展的饲料种植等业务收入仅1%左右，下游食品领域销售仍未落地实行。

负债率飙升至近74%募资还贷

从数据来看，德康农牧近年自营养殖的收入占比有一定程度的上升，但同时公司债务负担不断加重，在此次港股上市的募资用途中，德康农牧也提到拟将部分资金用于偿还利率界于2.1%至4.2%的若干尚未偿还的银行贷款，以及补充营运资金等。

事实上，截至2020年末、2021年末和2022年11月30日，德康农牧账面计息负债分别约为24.45亿元、32.14亿元和40.76亿元，短短两年的时间增长约66.71%。2020年、2021年以及2022年1-9月，德康农牧分别产生计息借款利息约为1.17亿元、2.73亿元和2.33亿元，占当期营业收入比重约在3%左右。

与此同时，公司资产负债率也由2019年的46.6%快速提升至2022年9月末时的73.87%。虽然温氏股份与牧原股份的资产负债率同期也有较大的增长，2022年9月末时分别为60.72%、61.47%，仍然远低于德康农牧。

最终在招股书中，德康农牧也对公司可能无法获得可接受的额外营运资金支持，以及由此带来的流动资金压力进行了风险提示。（蓝鲸上市公司 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）