文|投资者网 吴微
编辑|吴悦
近日，主要为建筑工程、装修装饰、路桥建设等场景生产专业级锂电电动工具，并专注于国内市场的江苏大艺科技股份有限公司（下称“大艺科技”）更新了招股书，其深交所主板上市的进程又推进了一步。
不过，因居住习惯与商家的产品设计和服务内容的不同，国内家庭中，电动螺丝刀、切割机、割草机等工具的应用场景较少，这使得国内与欧美市场相比缺乏最大的家庭自用市场。因此，虽然我国已是全球最大的电动工具生产国，但国内的电动工具企业一般为海外品牌代加工产品，国内的市场份额较小。此外，国内电动工具普及率不高，还存在品牌分散、市场中存在大量三无产品等的情况。
电动工具市场主要在海外的情况下，专注于国内市场并获得了高瓴等投资人青睐的大艺科技，其盈利能力和投资价值又有几何呢？
产品疑被仿冒
大艺科技的实控人为黄建平、黄建辉兄弟和他们的父亲黄锦康，以及黄建平妻子倪玉红四人构成。公司在1996年由黄锦康、黄建平、黄建辉父子兄弟三人共同设立的福州市鼓楼区康达电动工具基础上发展而来，于2016年正式成立，相较于2010年就完成首发的巨星科技（002444.SZ），大艺科技的起步已略晚。
在家族成员的分工上，年纪较长的黄建平担任公司董事长、总裁；其弟黄建辉担任公司副董事长、副总裁、董事会秘书；父亲黄锦康虽然不直接参与大艺科技管理，却在控股股东大艺公司处任总经理；而倪玉红任公司董事、副总裁，且负责家族大额资金统筹，黄建平、黄建辉买房等大额支出都需要由倪玉红统筹。
对家族化资金池管理模式的问题，监管层在给大艺科技的反馈意见中也有提及，并要求公司补充说明实控人股权出资资金来源于倪玉红的合理性以及公司分红资金的去向，并让公司说明“结合共同实际控制人家族内部治理模式和资金归集及使用情况（包括生活日常开支）等说明发行人股权清晰的依据是否充分，是否存在纠纷或者潜在纠纷，是否影响发行人报告期和未来实际控制权稳定性”，即对控制权方面的内容提出了质疑。
此外，公司与实控人之间频繁的资金拆入、拆出也引起了监管层的问询，监管层让公司补充说明“在黄建平、倪玉红及大艺公司等账面存款较为充裕的情况下，仍占用发行人资金的原因，说明相关资金占用费对业绩的影响，是否构成关联方资金占用，信息披露是否准确；关联资金往来相关内控完善和规范情况，审计基准日后是否存在关联资金往来情形”。
据大艺科技披露，公司自成立以来就专注于电动工具的研发、生产和销售；经过多年发展，公司已形成以锂电电动工具为核心，配套交流电动工具、光电测量工具、气动工具等产品体系。截至目前，除配件等产品外，公司电动工具产品类型覆盖6大系列，在建筑工程、装修装饰、路桥建设、金属加工、木材加工、园艺修剪、家庭自用等行业及场景广泛应用。
随着国内专业工人对电动工具接受程度的提高，同时得益于线上经销商销售额的增加，大艺科技最近几年，收入与利润增长明显。其收入由2019年的11.83亿元增长到了2021年的17.73亿元，三年间增长了近50%。这也让高瓴等投资机构认识到，除了欧美外，国内的电动工具市场也大有可为，并于2021年12月以11.93亿元的估值拿下了大艺科技10%的发行前股权，有效的降低了大艺科技的负债率。
不过，电动工具已有近百年的历史，行业门槛并不高；而头部企业普遍认为国内缺乏巨大的家用市场，因此认为国内市场难以开拓。如收入过百亿的巨星科技，2021年国内的收入才仅有4.19亿元，在当期公司总收入中的占比为3.83%。巨头尚且如此，这也造成了国内电动工具市场分散，行业竞争混乱的现状。
在黑猫投诉搜索“大艺工具”，可以看到多条关于商家销售三无产品、其他品牌产品或没有铭牌产品的投诉；拼多多APP上，搜索大艺工具，会看到很多店铺挂着“德国大艺”的牌子，但商家却未上传相关证明资料。
其实，监管层对大艺科技在民事纠纷中涉及销售未粘贴检验合格标识产品的情况也提出了质疑，要求大艺科技“补充说明报告期内发行人是否存在产品质量不合格情形及对发行人正常生产经营的影响。”
从上述情况可以看出，想要挖掘国内家电动工具市场难度不小，大艺科技的盈利能力与投资价值又有几何呢？
毛利率逆势增长
除了家族资金池以及产品质量问题外，大艺科技毛利率的逆势上涨也引起了监管层的关注。据了解，在开创电气、锐奇股份（300126.SZ）乃至于巨星科技等以外销为主的电动工具生产企业毛利率均呈现下降的趋势下，大艺科技的毛利率却有明显的增长趋势。其毛利率由2019年的10.24%上涨到了2022年1-6月的17.2%，而在此期间内，可比公司毛利率的均值却由26.89%下降到了15.39%。
数据来源：招股书
大艺科技在招股书中分析了公司与可比公司收入结构的不同，称在毛利率方面不具有直接可比性：“长期来看，相较于贴牌代工，自主品牌在可持续发展和价值链分工上，均具有明显的竞争优势，发展潜力巨大。另一方面，自主品牌也符合国产替代的发展潮流，是我国工业制造实现品牌化的具体体现。伴随用户群体的扩大，消费习惯的培养，‘大艺’品牌的溢价率将得到有效提升。”而公司自2016年成立以来，已顺利度过推广期，因此“随着品牌知名度的提高，（公司）逐步提高毛利以获取利润。”
不过从大艺科技的毛利率情况来看，除了2022年1-6月外，其他年份内，毛利率并不比依赖OEM、ODM模式的可比公司高。而相较于为海外品牌代加工产品的可比公司，大艺科技还需要承担一定的销售与推广成本，这无疑会削弱其盈利能力。在2019-2022年1-6月期间，大艺科技的销售人员按月平均人数就由15人增加到了93人，增长明显。
此外，为了帮助企业顺利IPO，大艺科技在用工合规性方面有了明显的改善，其社保缴纳比例由2019年的39.33%增加到2022年1-6月的96.16%，公积金缴纳比例更是由2019年的0增加到2022年1-6月的93.58%。劳务派遣情况在2021年也彻底消失。受此影响，大艺科技人工成本在主营业务成本中的占比由2019年的3.61%增加到了2022年1-6月的6.6%。
不过，即使如此，大艺科技还存在一定的劳务外包的情况；公司也称“发行人通过提高生产员工正式招聘数量、将部分工作通过劳务外包形式交由劳务外包公司负责的形式进行整改，确保劳务用工符合相关法律规定。”
除了通过降低人工成本来提高利润外，大艺科技还通过推迟给供应商的付款，并用闲置资金理财，以增厚公司的利润。2019-2021年期间，大艺科技交易性金融资产在当期流动资产中的占比均超过了35%，即使在2022年1-6月也有13.91%。
而在同周期内，公司的应付账款与应付票据的总额在当期流动负债中的占比却均超过87%；受应付账款与应付票据账面余额居高不下影响，大艺科技的资产负债率也长期超过51%。与之相对，2019-2022年1-6月期间，公司委托他人投资或管理资产的损益分别为778.4万元、903.92万元、874.86万元以及450.04万元，在当期净利润中的占比最低时也有9.58%。
数据来源：招股书
需要指出的是，大艺科技的研发投入并不高，2019-2022年1-6月期间，公司的研发费用分别为1275.61万元、1626.53万元、2922.15万元以及1460.91万元，虽然呈上涨的趋势，但研发费用在当期收入中的占比却仍低于可比公司。可比公司研发费用率均值一般在4%以上，而大艺科技研发费用率最高的2022年1-6月也未超过2.7%。
大艺科技在披露公司收入季节性变化时称，“发行人电动工具销售受到工程建设项目开工进度等因素影响，各月销售存在波动性，但分季度收入占比较为均衡，不存在明显的季节性特征。”并称2022年第二季度受疫情影响，当季度收入有所减缓，受此影响，2022年1-6月公司收入较2021年同比相比下降了近40%。
如何规范公司的管理体系、加强品牌管理、提高企业应对波动的能力，这或是企业能否获得广大投资者青睐的关键。