文|投资者网 蔡俊
编辑|吴悦
今年9月，上交所恢复南京世和基因生物技术股份有限公司（下称“世和基因”、公司）的IPO审核。此前，公司因聘请的证券服务机构，即中水致远资产评估有限公司被证监会立案调查，导致上市进程一度中止。不过，目前评估机构已按规定履行复核程序，公司上市之路重启，进度为已问询。
世和基因主营业务为肿瘤基因检测，截至2021年虽未盈利，但估值已达62亿元。2019年至2021年，公司的营业收入分别为3.95亿元、4.06亿元、5.17亿元，净利润各自为-0.12亿元、-1.41亿元、-0.85亿元；若扣除非经常性损益，期间公司归母净利润分别为-0.14亿元、-0.98亿元、-1.04亿元。
高估值的原因，在于世和基因拥有一定的技术门槛和主营业务高毛利。不过，公司何时扭亏为盈还取决于市场开拓程度。同时，同行的两家企业已赴美上市，但市值一路走低，目前已低于世和基因的估值。
高毛利不代表高盈利
还未盈利却实现60多亿元估值，世和基因的一大看点就是技术。
根据招股书，世和基因的主营业务是向肿瘤患者开展基因检测。过程中，公司采用高通量基因测序技术。国内拥有该技术的企业较少，除了公司外，还有美股上市的燃石医学（BNR.US）、泛生子（GTH.US）。
2021年，燃石医学、泛生子的营业收入分别为5.08亿元、5.32亿元，净利润各自为-7.97亿元、-4.96亿元。弗若斯特沙利文的数据显示，肿瘤高通量基因检测市场中，包括世和基因在内的三家国内企业合计市占率超30%，剩余份额被海外企业瓜分，如Guardant、Grail、罗氏等。
不仅拥有一定门槛的技术和市场份额，世和基因的主营业务毛利率也较高。
2021年，世和基因的临床检测服务收入为3.78亿元，占同期收入的74.4%。若再细分，检测服务又可分为肿瘤和感染类，其中肿瘤服务收入3.21亿元。2019年和2020年，临床检测服务的毛利率均超过84%，2021年公司因扩大感染类检测服务，毛利率下降至77.83%。
无论如何，肿瘤检测一直维持着较高毛利。根据招股书，2019年至2021年公司肿瘤检测的销售单价均保持约1.1万元。其中，2021年公司临床检测服务的营业成本为8378.49万元，完成肿瘤基因检测2.89万例。以此测算，再考虑成本还包含感染类，公司单次肿瘤检测的成本最高不超过2899元。
不过，高毛利并不意味着高盈利。世和基因与国内同行仍处于亏损，从数据上看，三家企业收入相近但净利润亏损的差距较大。究其原因，各家企业的费用支出有明显差距。
2021年，世和基因、燃石医学、泛生子的研发费用为1.31亿元、3.68亿元、2.54亿元，研发费用率各自为25.44%、72.43%、47.74%。今年上半年，燃石医学的研发费用继续上涨，以同比超50%的增速达到1.2亿元。
销售费用方面，2021年世和基因、燃石医学、泛生子分别为2.5亿元、3.03亿元、3.43亿元，销售费用率各自为48.34%、59.68%、64.51%。从构成上看，职工薪酬占比最大。截至同期，世和基因、燃石医学、泛生子分别拥有销售人员546人、1394人、1154人。
实际上，手握的资金有限也制约了世和基因的费用支出。2020年，燃石医学和泛生子上市时，分别募资2.81亿美元（约20亿元）、2.6亿美元（约18亿元）。招股书显示，本次世和基因拟通过上市募资15.5亿元。其中，四个项目用于高通量测序技术研发，合计8.8亿元。另有6亿元补充流动资金，截至2021年，公司货币资金1.37亿元，资产负债率17.82%。
整体估值高过同行市值
一旦完成上市，世和基因的费用支出或将急剧扩大。不过，公司的收入能否大幅上涨，还有赖于市场整体空间。
根据弗若斯特沙利文的数据，2016年至2021年国内高通量基因检测的市场规模由7亿元增长至41亿元，复合年增长率为41.1%。以此测算，若市场继续保持40%的增速，2025年整体空间将达149亿元。
不过，该机构也指出，由于相关肿瘤检测服务未纳入医保，因此2021年市场渗透率仅为10.6%。单次检测就要花费1万余元，对普通患者而言，着实是不小的开支。
一头是患者自掏腰包的意愿性，另一头，合作医院的拓展也是肿瘤检测的难点。
招股书显示，肿瘤检测目前集中在三甲医院和肿瘤专科医院实施。根据卫生部门统计，截至2021年全国三甲医院共有1441所，肿瘤医院150所。同期，世和基因在招股书披露，其检测辐射的医院数量为数百家。其中，北京大学肿瘤医院为公司贡献收入1301.14万元。
燃石医学和泛生子方面，两家企业的销售人员均远超世和基因，但收入与公司接近。2021年，燃石医学合作的医院数量为64家，该企业表示正打造院外的实验室市场，开辟新的销售渠道。
同时，在三家企业收入相近的情况下，世和基因的整体估值已高于目前两家同行的市值。
2021年4月，世和基因完成上市前的最后一次股份转让，对应估值为62亿元。截至9月21日，燃石医学、泛生子的市值分别为3.33亿美元（约23元）、0.9亿美元（约6元），与2021年4月底的31.96亿美元（约206亿元）、18.7亿美元（约120亿元）市值相距甚远。由于燃石医学、泛生子仍处于亏损状态，因此截至9月21日，两家企业的PE分别为-2.53倍、-1.15倍。虽然世和基因的亏损额要小得多，但参照两家同行在二级市场的表现来看，美股市场给予这一行业的估值水平并不乐观。
今年8月，泛生子创始人宣布将发起私有化要约，以每股1.36美元收购已发行的普通股。
而世和基因的机构股东，包括了北陆药业、国新资本、东方邦信、兴证片仔癀、宁波软银、同创伟业等。这里面，截至招股书签署日，世和基因仍身负多个对赌条款。
其中，同创伟业要求世和基因在2023年底前上市，若未如约完成，有权要求公司实控人和一致行动人回购股份，该部分占总股本的0.71%。另有6名股东，要求公司在2024年前完成上市，条款也是要求对方回购，合计股份为5.17%。
对此，世和基因在招股书中引用科创板的规定，如对赌协议不存在公司控制权变化、不与市值挂钩、不严重影响持续经营能力等，认为协议“不会对发行人本次发行上市造成实质性障碍”。