图源：东方IC

2021年全年，红黄蓝实现净利润680万美元，实现扭亏为盈。这已是其近段时间难得的好消息。

3月宣布剥离旗下直营幼儿园业务，4月因连续30个交易日ADS价格低于1美元，收到纽交所的退市警告。公司同时还在转战B端和海外市场。

诸多不确定性下，红黄蓝能从泥潭中抽身吗？

告别“黄金时代”

曾经，红黄蓝是资本市场的“幼教明星股”，2017年9月在纽交所上市。作为中概股板块唯一的幼教标的，红黄蓝被寄予厚望，上市当日股价涨幅达40%，市值一度接近10亿美元。在其影响下，幼教行业开始受到资本的关注，秀强股份、威创股份等上市公司纷纷将幼教作为跨界教育的突破点，幼教证券化的“黄金时代”开启。

但随着学前教育政策逐渐收紧，幼教证券化之路不得不“大刹车”。当初布局幼教的上市公司纷纷撤退，合规压力下，红黄蓝也不得不转型。今年3月，其发布公告称，考虑到监管环境和公司发展需求，将不再拥有旗下90所直营幼儿园业务的合同控制权，资产剥离于2022年4月30日生效。

可以说，被剥离的直营幼儿园是红黄蓝最有价值的资产之一。公开资料显示，虽然爆发虐童风波，但2016年-2020年红黄蓝直营校区学生总数始终保持上升态势。截至2021年12月31日，红黄蓝直营校区共有学生33890人，被剥离实体的总资产为1.638亿美元，约占公司总资产的57.9%。

此次突然宣布剥离近半资产，让资本市场对红黄蓝的未来更加悲观。4月，因连续30个交易日ADS价格低于1美元，红黄蓝收到纽交所退市警示函。收到通知后，公司必须在六个月内将其股价和平均股价恢复到1美元以上。对此，红黄蓝表示将监控其ADS市场状况，并考虑采取各种措施来纠正对交易价格造成不利影响的违规行为，并避免任何潜在的退市。截至5月19日，红黄蓝的股价为0.72美元，与其最高点31.8美元相比，已经跌去97.8%，昔日的幼教巨头市值也仅剩2012.7万美元。

2021年，公司实现营收1.8亿美元，同比增长64.35%，但还未恢复到2019年水平。全年净利润为680万美元，这是近四年红黄蓝第一次盈利，此前经历了连续三年的亏损。好不容易扭转盈利颓势，此时剥离营收的主力军，看起来仓促且十分冒险。

为了弥补缺口，红黄蓝将视线转向了B端和海外业务。在剥离国内直营业务的公告中，红黄蓝透露了转型方向，国内业务将转向B端，为教育机构提供跨品牌、内容、系统、培训等服务。同时，公司将在新加坡和海外继续发展学前教育。

2021年年报指明了更清晰的方向，红黄蓝联合创始人、董事及CEO史燕来表示，2021年全年各业务线从疫情中恢复显著，未来公司将转型成为教育服务平台企业。具体而言，剥离国内直营业务后，红黄蓝旗下子公司签订了一系列为期15年的服务协议，公司将继续为被剥离的幼儿园提供品牌特许权使用费、培训、管理IT系统、招聘和课程设计服务，以服务费的形式从原VIE中获得很大一部分收入。由于不再产生直接成本，剥离后的利润率甚至高于直营模式。

财报中，红黄蓝对转型表达了积极的态度：“中国现阶段早教市场高度分散，但我们的市场份额一直受限于幼儿园实体的扩张。为最大化利用公司的资源和经验，我们需要升级商业模式，以高效的方式赋能全行业机构。剥离直营幼儿园后，我们的经营模式从租金成本高的重资产模式，转变为高效可扩展的轻资产模式。平台化的商业模式也缓解了幼儿园运营的诸多内在风险。”

而现实，会如红黄蓝期待的这么美好吗？

迷雾中的未来

答案还不甚明朗。

一方面，红黄蓝目前的业绩依然极为仰仗直营幼儿园的收入。2021年，红黄蓝营收增长64.4%，主要由于国内直营幼儿园在2021年大部分时间都正常运营，因此直营幼儿园、游戏与学习中心、学生托管中心的学费增加，而2020年受疫情影响，1-9月的大部分时间直营园都处于闭园状态。2021年，被剥离实体产生的营收为1.03亿美元，约占总营收的57.1%。

尽管目前红黄蓝已经与前VIE签订为期15年的服务协议，将以服务费的形式继续从中获得收入，但其在风险因素中也说明“这部分客户未来将占公司收入很大一部分，如果他们违反协议，减少对产品和服务的需求，或延迟付款，都可能对红黄蓝的经营和财务业绩产生重大影响。”而且，应教育部门要求，公司剥离的幼儿园可能被取消注册或转为公共性质，则学费会降低，无法履行原服务协议中的合同义务。

被剥离的幼儿园不仅直接带来收入，而且也是其教育服务平台的起点和试用客户。红黄蓝称计划将为这些幼儿园提供的服务扩展到全国其他早教机构。因此，被剥离的幼儿园不仅影响红黄蓝的现在，还影响它的未来，转型的轻资产模式能否走通，很大程度上取决于和被剥离幼儿园的合作状况。可以看到，即使直营幼儿园被剥离，在可预期的未来，依然主导着红黄蓝的经营状况，而这部分业务还存在许多不确定性。

除了转向B端，红黄蓝的另一个转型方向是海外市场，目前主要布局新加坡早教行业。2019年4月，红黄蓝收购一家总部位于新加坡的私立教育集团，开始在新加坡提供幼儿园服务和学生托管服务。截至2021年12月31日，其在新加坡有18家直营和9家特许经营的幼儿园，以及36家直营和4家特许经营的学生托管中心，共拥有学生5742人和教职员工616人。

从收入看，2019年-2021年，新加坡业务的营收为1907.3万美元、2596.4万美元、3100.7万美元，呈逐年上涨的趋势，并分别为总营收贡献10.5%、23.7%、17.2%。总的而言，新加坡业务发展良好，但在总营收中占比尚不足以支撑红黄蓝的未来。

而且，截至2021年12月31日，公司的现金及现金等价物仅有3296.4万美元。借助资本力量“大肆并购+快速扩张”曾经是幼教行业的通用打法，但并不充裕的现金流无疑会限制红黄蓝在新加坡的业务扩张。

在此之外，红黄蓝还通过收取特许经营费，向加盟商及其教学人员提供培训以及其他服务、销售教育商品来获得收入。然而，近三年，这些收入加起来在营收中的占比始终未超过两成，暂未出现规模发展。目前，业绩回暖的关键依然在幼儿园、游戏与学习中心、学生托管中心上。

幼教行业何去何从？

作为幼教赛道的代表性企业，红黄蓝的转型也反映了整个赛道的现状。

随着一系列新政的发布，普惠和公平成为学前教育的关键词。《国务院关于深化学前教育改革规范发展的意见》规定，禁止社会资本以并购、委托管理、特许经营、可变利益实体安排或其他形式的控制协议等方式控制国有、集体幼儿园和非营利性幼儿园。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

《民促法》提到，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施学前教育的非营利性民办学校。《学前教育法实施条例（征求意见稿）》要求，幼儿园不得直接或间接作为企业资产上市。

“双减”政策规定，不得开展面向学龄前儿童的线上培训，学科和非学科都不被允许。而且，不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构（包含学科和非学科）。今年3月，北京市教委提出倡议“给学龄前儿童培训的教育移动应用程序一律停止运行”。

可以看到，幼教行业的民生属性大于市场属性，已经成为行业共识。依靠资本快速并购扩张的打法遭遇滑铁卢，民办幼儿园的上市路几乎被“封死”，整个行业都面临着严格的监管态势。

然而，也有分析认为，目前市场虽然困难重重，但也存在着机会。尽管市场上幼儿园数量众多，但优质办学资源依然稀缺。有没有的问题正在逐步解决，好不好的问题却日益突出。随着幼教行业往高品质发展，竞争将更加激烈，不符合标准的落后园必将被淘汰。阵痛之后，整个行业将实现更良性的发展。

德勤《2021中国教育发展报告》显示“学前教育今后的发展方向是，以普惠园和公办园为主要抓手，将重点放在幼儿园园内不断提高学龄前教育质量的方向上。随着年轻家长越来越重视早教，线下的学前素质教育将获得更多关注。”

此外，去年5月，三孩政策下发，其中提到“依法组织实施三孩生育政策，促进生育政策和相关经济社会政策配套衔接”，也给学前教育赛道释放更多制度红利带来希望。

眼下，幼教赛道风险与机遇共存。转型与谋求新机遇，机构们正处在变换赛道和摸索的初期。