基金50丨大成基金韩创:只有时代的企业,没有企业的时代

“在跟踪行业景气度时,我属于偏右侧交易,要能确认最差的阶段已经过去,进入改善阶段。”

“工欲善其事,必先利其器。”自2019年1月担任大成新锐产业的基金经理后,韩创在投资实践过程中,于2020年3、4月份初步形成了自己的投资框架。

在形成、完善和遵循自己的投资策略过程中,他取得了优异的基金业绩表现。从2019年1月10日至2022年5月11日,大成新锐产业的年化收益率为52.24%,在同类基金中名列第一。期间,该基金的最大回撤率为-26.15%,回撤幅度小于绝大多数同类基金。

行业景气度、公司竞争优势、合理估值。这是他恪守的三个原则。

韩创对于行业景气度的高度重视,与他研究偏周期行业的背景,以及他的底层认知密不可分。从2016年至2017年的经济复苏、2018年至2019年中美贸易摩擦及其缓解、2020年至今的新冠疫情爆发以及随后的全球大流行,一连串密集的大事件深刻地印证了什么叫做“只有时代的企业,没有企业的时代”。

韩创说:“投资不能只是低头走路,还必须要抬头看天,即必须选择符合时代发展潮流的企业。”

但是,他绝非单纯追逐行业景气度的趋势交易者。对于公司竞争优势,以及合理估值的坚守,让他能动态优化和平衡自己的投资组合,避开市场过度乐观与悲观所形成的陷阱。

他表示,公司的竞争优势不仅能在毛利率、费用率、净利率等财务指标中有清晰的体现,而且能通过定性分析找到内在逻辑。

对于估值,他有严格的要求。他买入和持有的标的,大多数公司的估值不超过30倍。他追求投资的安全边际。他认为,买入一家公司后,如果股价下跌百分之一二十都比较正常,如果下跌了百分之四五十,就有可能在基本面的分析与跟踪方面出现了失误。因此,基本面的分析,包括对于业绩的预测等不能出问题。

 

行业景气度左右公司中短期业绩

问:在担任基金经理前,你曾从事过六年半研究员工作,请问重点研究过哪些行业?

韩创:研究过建材、化工等行业。2015年加入大成后,研究部分为几个大组,我负责上游周期行业组,覆盖范围包括宏观策略、金融地产、建材化工等。这里面有纯周期股,也有成长股,其中化工行业就有很多成长股。

问:在你的投资框架中,行业景气度是第一条原则。请问你为什么会把行业景气度放在第一位?

韩创:这经历了一段时间的摸索。我觉得不管是做研究员还是做基金经理,如果想做到很突出,就要形成自己的一套方法论。之所以把行业景气度放在第一位,是因为比较适合我自己。

首先,我研究偏周期行业的时间最长,而影响偏周期行业的最大因素就是行业景气度。由于研究时间较长,能够感知行业景气度的影响,相对于其他行业研究背景的人而言,具有一定的比较优势。

第二,这跟我的底层认知有关,我认为只有时代的企业、没有企业的时代。一家公司再怎么厉害,都必须顺势而为。在宏观、中观因素都比较配合的时候,公司的发展会很顺利;但是如果外部因素不配合,再牛的公司也会陷入阶段性经营困境。典型的例子是一些在2016、2017年被视为核心资产的公司,曾经几乎被所有人认为是伟大的公司,近两年的表现却不尽如人意,市场也不再把它们当作核心资产。其实,这些公司在2016、2017年所取得的业绩,在很大程度上也是借助于外力。

第三,我做了很多历史回溯测试,发现行业景气度因子在A股非常重要。也许有些投资者觉得自己是依靠自下而上选股获得成功,而不是依靠行业景气度,但实际上并非如此。从2019年起,医药、消费、新能源等景气度高的行业产生了很多牛股,行业景气度对于基金业绩的帮助很大。

问:判断行业景气度的情况,最终需要具体落实到公司业绩上。也就是说,行业景气度相当于公司业绩的先行指标,是这样吗?

韩创:可以这样认为,衡量景气度的指标主要集中在价、量、成本费用等几个方面,无论是因为行业需求扩张,还是价格上涨,或者成本费用的下降,归根结底都要体现到公司业绩上。

在跟踪行业景气度时,我属于偏右侧交易,要能确认最差的阶段已经过去,进入改善阶段。最好在买进的时候,就能确认景气度在上升,并能在未来一两个季度兑现业绩。

问:偏右侧买入时,需要股价走势的验证吗?

韩创:这里的右侧主要是指基本面的右侧,所以买入时并不需要股价走势的验证。有时候行业景气度出现拐点后,股价已提前上涨,有时候也会滞后。

追求投资的安全边际

问:请问你如何评估投资的安全边际?

韩创:我们所说的安全边际一般指股价的下行风险,而股价是由公司的基本面和估值两个因素决定的,所以对于安全边际的判断主要是对于基本面和估值的判断。

行业景气度最重要。如果买进去以后,行业景气度在恶化,那么很多时候公司的基本面也会不断恶化,这时候很可能就缺乏安全边际。

要看公司是否具有竞争优势。例如,很多公司与它们的竞争对手相比,确实没有什么竞争优势。即使行业景气度很好,但也可能面临很快就挣不到钱的问题。在行业需求出现较快增长时,这些公司虽然能阶段性受益,但较难满足中长期安全边际的要求。

总的来说,行业景气度是用来确认公司中短期业绩的安全边际,公司竞争优势是用来确认中长期业绩的安全边际,如果两者能够兼得是最好的。

第三,估值非常重要。做投资并非买一个好赛道或者好公司,就不用管估值了。估值永远是衡量风险大小的重要指标。

问:请问在评估公司竞争优势方面,有哪些指标?

韩创:竞争优势要能体现到公司的财务报表上,包括盈利能力、周转能力等,这些能力又可以在报表上进行进一步分解。竞争优势如果不能在财务报表上得到体现,就有可能是虚的。

对于财务报表上反映出来的数据结果,要分析形成竞争优势的原因。各家公司的情況会各有不同,有些是因为成本、费用管控做得好,有些是因为产品研发和服务做得好,有些是因为战略布局领先等。

问:你的第三条投资原则是合理估值。请问怎样的估值才是合理的?能否举例说明。

韩创:对于估值,我会从横向和纵向两个角度比较。纵向比较,就是跟公司历史估值区间及中枢对比。当估值显著低于或者高于历史中枢时,要看能不能找到合理的解释,如果不能的话可能就是定价错误;横向比较是跟其他行业的公司做对比。

2019年4季度,我曾经重仓买入某电动汽车电池龙头,能比较典型地体现我投资中的三个原则。从2018年至2019年3季度,新能源汽车行业的景气度一直比较差,主要原因是补贴退坡以及缺乏对C端有吸引力的车型。2019年4季度,随着特斯拉上海临港工厂的落成投产,以及国家对补贴退坡等政策的调整,新能源汽车行业的景气度出现拐点。当时,该电池龙头股只有约1500亿市值、30倍左右的估值。买进后,很快就翻了一倍,在市值超过3000亿,估值达到60倍后,我在2020年1季度就卖掉了,确实没有想到该股后来随着产业趋势的演进和业绩的爆发,能最高涨到2万亿。

对于这只股票,我做过总结与反思,以后对于估值可能会稍微放宽,采取分步卖出,但也不会把估值放得很宽。如果大幅放宽估值要求,实际承担的风险会很大。我还是会在基于行业景气度的有效框架下,提前去挖掘一些标的,挣风险和效益相匹配的钱。

问:如何理解均值回归?

韩创:均值回归是市场经济的必然结果。如果一个行业一直很差,里面的公司都不挣钱,最终结果肯定是有些公司被迫退出。当部分公司退出之后,整个行业的供给格局将趋于改善。除非这个行业是一个要消失的行业,否则不会让所有的人都一直亏钱。

同时也不能一看到价格偏离均值,就认为会马上回归,必须要去寻找它偏离均值的原因,求证到底什么时候会回归。因为即使一个行业景气度大幅低于均值,它也有可能在这个较低位置徘徊很久,这是我为什么我只做右侧交易不做左侧的原因。

问:在选择个股时,你会使用未来现金流折现模型进行估值吗?

韩创:可以用现金流折现模型做定性思考,但较少用它去做定量的计算。在现金流折现模型中,需要设定中短期增长率、永续增长率、折现率等指标,参数的微小差别都会对结果产生很大影响。这就导致该模型从定量的角度是不太好用的,但是定性的角度来看,我们必须承认企业的价值确实是由未来的自由现金流决定的,因此在考虑公司价值的时候还是要借用该模型进行定性思考。

其实,公司中短期业绩增长率主要由行业景气度决定,永续增长率则与公司竞争优势最密切相关。这个其实是我对现金流折现模型的简化应用。

问:你曾表示,如何向内挖掘自己的相对优势,向外去批判学习不断进化,是一个基金经理能否持续为投资人带来回报的关键。请问你的相对优势是什么?

韩创:第一,我喜欢读书,范围也比较广。

第二,我比较关注宏观和中观。中观的行业景气度可以分为两类:一类由宏观决定,另一类由产业趋势决定。偏上游的资源品行业与宏观的关联度很高,如煤炭、有色、钢铁等;光伏、新能源车、军工、新材料等则与自身的产业趋势更相关。

第三,我可能更敏锐。在发现变化后,能及时行动。当然,太敏锐太灵活也不行,要把握一个度。

#基金50 | 2022