文｜《金证研》北方资本中心 舒望

风控｜沐灵 映蔚

《2021年生物质发电项目建设工作方案》的提出，意味着生活垃圾焚烧发电行业将面临补贴电费安排逐步有序退出的发展局面。对此，北京中科润宇环保科技股份有限公司（以下简称“中科环保”）在招股说明书中提示了补助项目确认条件变动的风险。

观其背后，2020年，中科环保运营项目处理能力或同行垫底，垃圾处理量占国内生活垃圾焚烧无害化处理量或不足2%。与此同时，国内生活垃圾清运量出现负增长，且全国垃圾焚烧无害化处理的产能利用率也下降至70.48%，这对处于该行业的中科环保影响几何？尚未可知。

目光再次放回中科环保，报告期内，其营收增速攀升，净利润增速略有放缓，且截至2021年末有息负债超14亿元。值得注意的是，中科环保2017年申请取得的域名，在2019年与员工控股企业邮箱后缀“重叠”，中科环保或曾出现经营混淆的异象。

一、运营项目处理能力同行垫底，实际生活垃圾处理量市占率或不足2%

企业的盈利能力及发展前景，与整个行业的景气度息息相关。而2020年，国内生活垃圾清运量出现负增长，生活垃圾无害化处理率也有所下降。

需先指出的是，2021年，中科环保生活垃圾焚烧发电业务收入占营收比例为47.12%。

据中科环保签署日期为2022年3月17日的招股说明书（以下简称“招股书”），中科环保的主营业务收入主要源于核心生活垃圾焚烧发电业务。中科环保以特许经营模式负责项目的投资-建设-运营，并采用“热电联产”模式向周边工业企业提供供热服务，实现生活垃圾无害化处理及热能的多元化利用。

据招股书，中科环保提供废弃物处理处置综合服务，围绕生活垃圾焚烧发电业务打造形成以生活类垃圾处理业务为核心，积极拓展危废处理处置业务，同时带动环保装备销售及技术服务协同发展的业务结构。

依据《产业结构调整指导目录（2019年本）》，中科环保所处行业为“环境保护与资源节约综合利用”。

依据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）及国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），中科环保主营业务所处行业被进一步细分，其中，其核心生活类垃圾处理业务所处行业为“公共设施管理业（行业代码N78）”中的“环境卫生管理（行业代码N7820）”，积极拓展的危废处理处置业务所处行业为“生态保护和环境治理业（行业代码N77）”中的“环境治理业（行业代码N772）”中的“危险废物治理（行业代码N7724）”。

据招股书，《固体废物污染环境防治法》《城市市容和环境卫生管理条例》等一系列法律法规对生活垃圾处理行业予以规范，并提出卫生填埋、堆肥和焚烧三类无害化处理方式。其中，焚烧方式逐步成为当前主流工艺，由此衍生出生活垃圾焚烧发电行业，中科环保即系该等行业内的主要企业之一。

据招股书，中科环保的营业收入构成分别为生活类垃圾处理业务、危废处理处置业务、环保装备销售及技术服务、项目建造业务、其他业务。

2019-2021年，中科环保生活类垃圾处理业务中的生活垃圾焚烧发电业务收入分别为5.41亿元、6.19亿元、7.11亿元，分别占其当期营业收入的89.6%、90.19%、47.12%。

据招股书，中科环保主营业务收入由生活类垃圾处理业务收入、危废处理处置业务收入及环保装备销售及技术服务收入构成，且全部来源于国内。

即是说，中科环保的主要业务包括生活垃圾焚烧发电业务。

而需要注意的是，中科环保运营项目处理能力或同行垫底，且实际生活垃圾处理量市占率或不足2%。

据招股书，2020-2021年，中科环保各投产生活垃圾焚烧发电项目垃圾的实际处理量分别为212.82万吨、247.69万吨，设计垃圾处理量为5,450吨/日、6,450吨/日。

据招股书，中科环保选取7家生活垃圾焚烧发电行业内上市主要企业为同行业可比公司，分别为绿色动力环保集团股份有限公司（以下简称“绿色动力”）、重庆三峰环境集团股份有限公司（以下简称“三峰环境”）、浙江伟明环保股份有限公司（以下简称“伟明环保”）、中国天楹股份有限公司（以下简称“中国天楹”）、上海环境集团股份有限公司（以下简称“上海环境”）、旺能环境股份有限公司（以下简称“旺能环境”）、圣元环保股份有限公司（以下简称“圣元环保”）。

据招股书，2020年，中科环保的垃圾处理量为212.82万吨，其运营项目处理能力为5,450吨/日。

2020年，中科环保的生活垃圾焚烧发电行业同行业可比公司绿色动力、三峰环境、伟明环保、中国天楹、上海环境、圣元环保垃圾处理量分别为897.32万吨、850.65万吨、519.17万吨、409万吨、703.82万吨、414.84万吨。此外，招股书未披露旺能环境2020年垃圾处理量。

2020年，中科环保的同行业可比公司绿色动力、三峰环境、伟明环保、中国天楹、旺能环境、圣元环保运营项目处理能力分别为2.7万吨/日、3.39万吨/日、1.76万吨/日、1.12万吨/日、1.91万吨/日、0.9万吨/日。此外，招股书未披露上海环境2020年运营项目处理能力。

据国家统计局数据，2020年，国内生活垃圾无害化处理量为2.35亿吨。其中，生活垃圾焚烧无害化处理量为1.46亿吨。同期，国内生活垃圾无害化处理能力为96.35万吨/日，其中生活垃圾焚烧无害化处理能力为56.78万吨/日。

根据《金证研》北方资本中心研究，若以上述国家统计局披露的数据测算，2020年，中科环保实际生活垃圾焚烧处理量或占国内生活垃圾焚烧无害化处理量的1.46%，运营项目处理能力或占国内生活垃圾焚烧无害化处理能力的0.96%。

即2020年，中科环保垃圾处理量占国内生活垃圾焚烧无害化处理量的1.46%，其同行业可比公司绿色动力、三峰环境、伟明环保、中国天楹、上海环境、圣元环保垃圾处理量的占国内生活垃圾焚烧无害化处理量的比例，或分别为6.14%、5.82%、3.55%、2.8%、4.82%、2.84%。

经测算，2020年，中科环保的同行业可比公司绿色动力、三峰环境、伟明环保、中国天楹、旺能环境、圣元环保运营项目处理能力占国内生活垃圾焚烧无害化处理能力的比例，或分别为4.76%、5.97%、3.1%、1.97%、3.36%、1.59%。

即使说，2020年，中科环保垃圾处理量及运营项目处理能力或均处于同行“垫底”水平。

此外，2020年，国内生活垃圾清运量出现负增长。

据国家统计局数据，2011-2020年，国内生活垃圾清运量分别为1.64亿吨、1.71亿吨、1.72亿吨、1.79亿吨、1.91亿吨、2.04亿吨、2.15亿吨、2.28亿吨、2.42亿吨、2.35亿吨。

根据《金证研》北方资本中心测算，2012-2020年，国内生活垃圾清运量同比增速分别为4.18%、0.92%、3.61%、7.18%、6.37%、5.69%、5.95%、6.16%、-2.87%。

截至2020年，国内生活垃圾无害化处理率已升至99.7%。

据国家统计局数据，2011-2020年，国内生活垃圾无害化处理率分别为79.7%、84.8%、89.3%、91.8%、94.1%、96.6%、97.7%、99%、99.2%、99.7%。

拉长时间来看，国内生活垃圾焚烧无害化处理产能利用率在70%-81%区间内徘徊。

据国家统计局数据，2011-2020年，国内生活垃圾焚烧无害化处理量分别为2,599.3万吨、3,584.1万吨、4,633.7万吨、5,329.9万吨、6,175.5万吨、7,378.4万吨、8,463.3万吨、10,184.9万吨、12,174.2万吨、14,607.6万吨。

按照每年365天计算，2011-2020年，国内生活垃圾焚烧无害化日均处理量分别为7.12万吨、9.82万吨、12.7万吨、14.6万吨、16.92万吨、20.21万吨、23.19万吨、27.9万吨、33.35万吨、40.02万吨。

然而，2011-2020年，国内生活垃圾日焚烧无害化处理能力，均高于同期生活垃圾焚烧无害化日均处理量。

据国家统计局数据，2011-2020年，国内生活垃圾焚烧无害化处理能力分别为9.41万吨/日、12.26万吨/日、15.85万吨/日、18.6万吨/日、21.91万吨/日、25.59万吨/日、29.81万吨/日、36.46万吨/日、45.65万吨/日、56.78万吨/日。

据招股书，产能利用率=实际平均日垃圾处理量÷设计垃圾处理量。

根据《金证研》北方资本中心研究，按照国内生活垃圾焚烧无害化日均处理量（实际平均日垃圾处理量）÷国内生活垃圾日焚烧无害化处理能力（设计垃圾处理量）的公式测算，2011-2020年，国内生活垃圾焚烧无害化处理的产能利用率或分别为75.67%、80.06%、80.1%、78.53%、77.23%、79.01%、77.79%、76.53%、73.06%、70.48%。

营业收入与净利润指标是影响投资者决策的重要因素。然而，2019-2021年，中科环保营收增速攀升净利润增速略有放缓。

据招股书及中科环保签署日期为2022年2月17日的招股说明书（以下简称“2月版招股书”），2018-2021年，中科环保的营业收入分别为5.34亿元、6.04亿元、6.86亿元、15.1亿元，净利润分别为0.78亿元、1.11亿元、1.55亿元、1.98亿元。

则2019-2021年，中科环保营业收入分别同比增长13.08%、13.61%、119.93%，净利润分别同比增长43.35%、39.87%、27.06%。

另一方面，报告期内，中科环保资产负债率均超50%。

据招股书，2019-2021年，中科环保的资产负债率分别为63.2%、56.25%、59.2%。

而2021年，中科环保有息负债超14亿元。

据招股书，2019-2021年，中科环保的短期借款分别2.52亿元、1.93亿元、1.47亿元，长期借款分别为8.51亿元、9.48亿元、11.61亿元，一年内到期的非流动负债分别为0.74亿元、0.88亿元、1.21亿元。

即2019-2021年，中科环保的短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债合计金额分别为11.77亿元、12.29亿元、14.29亿元。

即是说，报告期内，中科环保营收增速攀升，而净利润增速却放缓，且截至2021年，中科环保有息负债超14亿元。且综合上述情形来看，中科环保的主营业务收入主要源于核心生活垃圾焚烧发电业务。2020年，中科环保运营项目处理能力或在同行中“垫底”，且其垃圾处理量占国内生活垃圾焚烧无害化处理量或不足2%，或同样处于同行末尾。此外，2020年，国内生活垃圾清运量出现负增长，生活垃圾无害化处理率由2011年的79.7%增至2020年99.7%。且同期，全国垃圾焚烧无害化处理的产能利用率仅为70.48%。此背景下，中科环保的竞争力如何？增长空间又几何？或均该打上“问号”。

二、域名曾与员工控股企业邮箱后缀“重叠”，独立性或遭侵蚀

企业邮箱通常是以企业公司域名为后缀的工作专用邮箱。然而，中科环保的备案域名，曾与其员工控股企业的邮箱后缀“重叠”。

据招股书，在中科环保上市申报前一年内新增股东中，2020年4月，石艾帆在认购股份时系符合激励条件的员工，石艾帆通过中科环保员工持股平台宁波碧蓝润宇企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“碧蓝润宇”）间接持有中科环保50万股，认购资金为70万元，为中科环保彼时新增间接股东。

据招股书，碧蓝润宇合伙人分别为宁波碧蓝企业管理咨询有限公司、宁波蓝碧进创企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、宁波碧宇亿昊环保科技合伙企业（有限合伙）、宁波蓝碧尽责企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波蓝碧尽责”）。

据市场监督管理局数据，宁波蓝碧尽责成立于2018年11月30日。2020年3月23日，石艾帆成为宁波蓝碧尽责合伙人之一。2021年5月12日，石艾帆退出宁波蓝碧尽责合伙人名单。

这或意味着，2020年4月，石艾帆通过宁波蓝碧尽责持股碧蓝润宇，进而对中科环保间接持股。

然而，2019年，石艾帆控股的企业的邮箱后缀，与中科环保所有域名重叠。

据招股书，截至招股书签署日2022年3月17日，晋中中科环境科技有限公司（以下简称“晋中中科”）为中科环保的子公司北京中科华治环保科技有限公司（以下简称“中科华治”）的全资子公司。

据招股书，报告期内，北京和泽德兹环境科技有限公司（以下简称“和泽环境”）曾持有中科环保子公司中科华治10%股权。2019年，中科环保合并财务报表范围纳入新设立子公司中科华治。

据2月版招股书，2021年6月，中科环保向和泽环境收购其持有中科华治的10%股权。

据招股书，中科华治成立于2019年8月26日，截至招股书签署日2022年3月17日，中科环保对其持股100%。

据市场监督管理局数据，截至查询日2022年4月26日，和泽环境成立于2019年8月16日，法定代表人为石艾帆。和泽环境的经营范围包括技术开发、技术转让、技术服务。此外，和泽环境于2021年10月15日注销。

据市场监督管理局披露的和泽环境2019年年报，“石艾帆”为和泽环境唯一股东。且市场监督管理局披露的和泽环境2020年年报显示，和泽环境的股东分别为“石艾帆”、刘洪峰，其中“石艾帆”对和泽环境持股83.33%。

据公开信息，曾持股宁波蓝碧尽责的石艾帆，还曾控制和泽环境并担任其法定代表人。

简而言之，曾间接持股中科环保的石艾帆，还曾控制和泽环境并担任法定代表人。

而2019年，和泽环境企业电子邮箱后缀，与中科环保域名“重合”。

据市场监督管理局披露的和泽环境2019年年报，2019年，和泽环境企业联系电话为137****9737，企业电子邮箱为shiaf@cset.ac.cn。

《金证研》北方资本中心查询支付宝平台发现，联系电话137****9737关联账号实名认证为石艾帆。

据招股书，中科环保拥有的域名包括cset.ac.cn，注册日期为2017年6月7日，到期日期为2027年6月7日。

此外，2019年8月30日至2021年5月23日，石艾帆曾任中科华治子公司晋中中科高管。

据市场监督管理局数据，晋中中科成立于2019年8月30日，成立之日起至2020年9月21日，晋中中科负责人为“石艾帆”。2019年8月30日至2021年5月23日，“石艾帆”任晋中中科的高级管理人员。

据公开信息，曾持股宁波蓝碧尽责的石艾帆，还曾控制和泽环境并担任法定代表人，也曾担任晋中中科法定代表人、高管。

也就是说，石艾帆持股企业和泽环境成立于2019年8月16日。中科环保的子公司中科华治于2019年8月26日成立，且和泽环境曾对其持股10%，2020年6月，和泽环境将中科华治10%股权出售给中科环保。而2019年，和泽环境年报披露的邮箱后缀“cset.ac.cn”，与中科环保2017年6月7日申请取得的域名重叠，中科环保独立性或曾遭“侵蚀”。

难事必作于易，大事必作于细。中科环保此番“闯关”又能否获得投资者认可？