文|长桥海豚投研 郭方杰
2021年绝对是新能源汽车热火烹油的一年。
全球最大IPO也诞生在新能源汽车领域——主攻电动皮卡，有着“特斯拉杀手”、“下一个特斯拉”之称的Rivian，2021年11月10日完成首次公开募股，定价为每股78美元，估值约765亿美元，筹资约119亿美元。美股历史上第六大IPO。
二级市场对这支股票给予厚望：
上市第一个交易日，股价大涨37%
上市第三个交易日，挟泰山超北海之势，连超福特、通用、戴姆勒，估值超过1000亿美元
上市第五个交易日一路冲到179.47美元，市值高达1615.23亿美元，成为仅次于特斯拉和丰田的全球市值第三大车企。
四舍五入，约等于162个10亿美金的独角兽。
和股价狂飙突进形成鲜明对比的是：
1）Rivian是全球第一个年收入低于100万美元，但估值超过1000亿的公司。
2）Rivian并没有解决大规模量产的问题，2021全年交付不超过1000辆，其中买家大部分还是员工。
3）Rivian自己招股书显示，截至2020年12月31日与2021年6月30日，他们的累积亏损分别为17亿美元与27亿美元。也就是说，这家公司仅在2021年上半年，亏损就高达10亿美元。而他们更是预计，到2023年底，他们的资本支出累积会达到80亿美元。
我们来看看其他电动车：
2009年特斯拉的IPO估值不超过20亿美元，募资规模仅2.26亿美元。而当日特斯拉，已经卖了两年Roadster，并在上市前一年推出了Model S，共计交付约1400辆车；
2018年蔚来IPO仅募资10亿美元，上市时已交付1000多辆；
2020年理想和小鹏IPO分别募资11亿美元和15亿美元。
对比之下，Rivian似乎有明显的泡沫和溢价。
上市第六个交易日开始持续下跌，到12月16日，Rivian上市一个月后发布的首份财报：2021年三季度迎来了巨额净亏损高达12.33亿美元，同比增加 328%。
持续的亏损中包含了Rivian研发成本与运营成本的持续增长。研发相关费用同比增加了2.21亿美元，其中包括工资增长9300万美元和设计研发费用增长7700万美元。
2021年12月17日，Rivian股价跌幅10%，报97.7美元，市值接近“腰斩”下跌近600亿美元。
2022年3月第一周，Rivian又爆出一个负面新闻：
2022年3月，Rivian有意单车提价12000-20000美元，遭遇预订者激烈抵制，有报道称，用户大规模退订，Rivian的CEO斯卡林格随后宣布放弃对预订者提价
反转如此大，Rivian究竟是怎样的一家公司，他们遇到了什么情况？未来又会如何？我们来详细看看。
一、Rivian到底是谁？
Rivian创立于2009年， 产品面向两个市场：
面向普通消费者（to C）的R1T（电动皮卡）和R1S（电动SUV）
和面向企业的（to B）运货车（EDV）。
目前EDV唯一的客户是亚马逊，同时也是握有Rivian最多股票的投资者。
Rivian在招股书中提及，自己战略是不断用B、C两大市场双循环做大做强。
to C市场：
垂直整合，销售门店自营，汽车软件、车辆维修保养等，全都自己来，直接触达客户，做全生命周期服务。
管理层预估，业务成熟后，每月每车收取90美元/月。
这个模式和国内“蔚小理”大同小异，我们都熟悉。
to B市场：
可以根据客户深度定制，定制车队管理系统Fleet OS，高度自动化，收取软件订阅费。
管理层预估，业务成熟后，每月每车收取150美元。
Rivian在招股书中说，电动汽车市场的迅速扩大、切入SUV和皮卡是最有成长力且最赚钱的细分市场、政府监管的刺激、人们对环保意识加强，都是公司成长的有利因素。
另外，Rivian宣称自己的底盘一体化技术，能够充分降低成本：
把电驱、电池、悬挂、刹车，统统装在底盘上，SUV和皮卡共用。
Rivian估计自己处于非常广阔的市场：
招股书中，Rivian用赛道总空间 (“TAM”) 和自己可触达的空间 (“SAM”) 来定义Rivian市场机会。Rivian还根据消费者和商用车辆的新车销售市场计算Rivian的 SAM 和 TAM。
TAM 约为 9 万亿美元，SAM 为 1.1 万亿美元。
一般认为，Rivian之所以在上市初期在资本市场上备受青睐，最主要的原因是两大标签：
① 2018年在洛杉矶车展上惊艳众人的电动皮卡R1T。
②大机构背书，主要是世界前首富，亚马逊创始人贝佐斯的投资、订单、站台。
上市前后股权结构对比
下面我们来详细聊聊：
二、美国人的心头爱：皮卡、皮卡，还是皮卡
在聊电动皮卡R1T之前，我们先说下美国皮卡市场。
美国汽车市场有很多畅销的车型，但是卖的最好永远都是皮卡。
数据来源：公开资料整理
我列出了2021年美国销量前十五的车型，五个车型都是皮卡，而Top3竟然全都是皮卡，
我们再看看美国各个地区的偏好：
福特的F系列皮卡，是绝大部分地区的首选。
但是更加夸张的是，F系列皮卡霸榜美国销量第一车型已经超过40年了。
不过，我们需要细究一下，皮卡中真正卖的好的，是全尺寸皮卡。
皮卡分为全尺寸（Full-Size）和中尺寸（Mid-Size），曾经还有紧凑型，后来市场太小被放弃了。
销量的Top3 全部都是全尺寸皮卡。全尺寸皮卡满足了美国消费者两点最重要的诉求：强大多功能和舒适豪华。
① 强大多功能：
美国家庭的居住相对分散，交通距离长，各类超市、商店比较集中，出门基本靠四轮，无论是大货还是日用品的购物便利性是相对较差的，加上人工费、运输费比较贵，因此对于有货运能力且装载便捷的车型的需求度很高。
而美国皮卡的过功能性十足，SUV和其相比，小巫见大巫。商务货运，户外野营，小型工程，旅游观光无所不能。
② 舒适豪华
美国高速公路达（洲际公路系统，Interstate Highway System）十分发达，加之广袤的地域以及宜人多变的自然风光， “公路旅行”是一个重要的生活方式。
这就对旅途的舒适性提出了很高的要求。而皮卡作为能运能拖的公路最强交通工具，家庭出行首选。所以，现在皮卡变得越来越舒适，越来越豪华。
公路旅行，空间显得尤为重要，充足的空间可以有效缓解旅途过程中的疲劳，让大个头车主在车内的活动显得不那么局促。此时，全尺寸皮卡的优势是十分明显的。
全尺寸皮卡售价区间在3-9万美金之间，顶配的全尺寸皮卡可以买奔驰最低的S系列了。
很多美国人还会改装皮卡，升高、加房车套件、加超级音箱，不一而足。很多皮卡改装花费可以到大几十万甚至百万美元级别。美国还有皮卡改装文化以及丰富的皮卡集会。
皮卡在美国汽车整体市场下滑的大环境下，仍然保持整体上升的趋势（受疫情影响，2021年略有下滑）。
美国皮卡市场还有一个特点就是市场集中度高，排名稳定：Top3常年不变，Top5的皮卡市占率超过83%，不过目前市场上还没有成熟的电动皮卡。
三、老板是个“小超人”
公司的创始人兼首席执行官斯卡林格（RJ Scaringe）就是在这种美国的皮卡文化下熏陶下成长起来的。
斯卡林格1983年出生于一个美国工程师家庭。受家庭影响，斯卡林格从小热爱汽车，且动手能力极强，青少年时代帮助邻居修理好了接近报废的保时捷356。后在麻省理工斯隆学院获得了机械工程博士学位。
博士毕业后，2009年在父亲的全力资助下开始创业，斯卡林格最初的想法是要造出低价省油的超级跑车—他给自己定下的油耗目标是60公里每加仑（省油王日系车丰田卡罗拉的油耗是30公里每加仑）。
斯卡林格折腾两年后发现情况不对，产品迟迟无法研发成功，在电动化的浪潮下决定改变方向。因为电动车和油车相差极大，斯卡林格学了多年的机械工程可能就没多少能派上用场。
2011年底，斯卡林格把公司改名为Rivian（源于他经常去坐划艇的一条河名）。并开始电动车的研发。Rivian 在2017年收购位于伊利诺伊州的一家三菱和克莱克斯勒联合建立的工厂。
2018年Rivian在洛杉矶车展中大放异彩，电动皮卡R1T显示了卓越的产品性能和体验感，成为全场聚焦，当日连特斯拉设计师也来观摩。
斯卡林格的造型和超人有几分神似，有“超人”的绰号，又和“钢铁侠”马斯克是同行所以小“超人”常常拿来和钢铁侠进行比较。
但是斯卡林格的行事相当低调，不像马斯克。他称赞马斯克对电动汽车市场的贡献，说自己在公司产品没有落地前，开的也是特斯拉，同时，他又用“多样化”给自身发展留了空间。
斯卡林格拿冰淇淋做了比喻：如果目标是把地球上所有车辆实现电气化，就需要许多不同的口味，如果全世界只卖香草冰淇淋，那销量就会少很多，所以需要不同口味，Rivian有特定风味，Cybertruck也有特定风味。
斯卡林格非常喜欢户外运动，称这也是他选择做电动皮卡的原因之一：希望做一辆环保、性能强大的汽车可以户外旅行。
虽然看上去文质彬彬，但是斯卡林格的故事有两个地方值得留意：
1）2017年的收购工厂，斯卡林格工程师出身，不像马斯克创业成功，在还没有两件融资利器的前提下大胆收购工厂。
这个举动对他帮助很大，美国还有家Canoo电动车，想法和Rivian类似，把所有主要部件安在底盘上，但是并没有工厂，目前估值仅仅20亿美元。
这其中运作能力，气魄胆量并不一般。结合斯卡林格给贝佐斯做的极其成功的路演，创始人并不是一个腼腆工程师，应该是一个能说会道，察言观色，敢于出手的人。
2）斯卡林格的老师评价自己的学生：“他是一个很好的人，除非你和他打篮球。”
根据我多年混迹中美两地篮球场的经验，这句暗语翻译过来，大概就是：斯卡林格非常强大甚至有点过分的好胜心，自信心强，喜欢对抗，关键时刻会不择手段（很可能会喷垃圾话嘲讽对手）。
四、贝佐斯对Rivian是把双刃剑
除了创始人，对于一辆车没卖就已经声名鹊起的Rivian，它的另外一个“贵人”就要属亚马逊前CEO贝佐斯。
2018年洛杉矶展会是Rivian最重要的事情，因为除了展会上的大放异彩，Rivian还得到了最重要的战略投资者。
为筹备这次展会，Rivian需要一家航拍公司，而最后选的这家航拍公司的老板就是劳伦桑切斯——亚马逊前CEO贝佐斯的女友，这也促成了贝佐斯和Rivian的会面。
斯卡林格的给贝佐斯的路演极其成功，他的战略打动了后者。贝佐斯不仅投资、购车，还公开站台：乘坐Rivian的电动车去太空之旅火箭发射现场，称赞斯卡林格的想象力、雄心、智慧。
上一个得到贝佐斯如此高评价的是拉里佩奇与谢尔盖.布林——谷歌两位创始人（1998年贝佐斯天使轮投资谷歌100万美元）。2021年11月上市时，贝佐斯手握Rivian22%的股票。
虽然目前看起来双方合作是美谈，但值得注意的还是，亚马逊和Rivian的合作，对亚马逊是不排他的，亚马逊还可以采购其他电动车。甚至可以采购Rivian的底盘，再和另外的外壳组装。
但是对Rivian却是排他的，Rivian在2025年交付10万辆车前不得其他人提供EDV，甚至2025年之后的两年，Rivian向其他人提供EDV还要得到亚马逊同意（亚马逊有否决权）。
五、Rivian的杀手锏——R1T电动皮卡
说完Rivian成长中的两个核心角色，我们再看看它真正的杀手锏——R1T电动皮卡。
四年前，2018年洛杉矶车展的时候，Rivian创始人RJ 斯卡林格带来的电动皮卡惊艳了众人。
R1T电动皮卡主要参数如下：
数据来源：公司官网
①产品优势明显（相对当日霸主福特F系列）：
1）跑车级别的加速： 0-60迈的3秒加速；
2）四轮驱动的转向灵活：远超普通皮卡的转身灵活性，转身速度极快；
3）皮实耐用：最小离地间距360mm，接近角45度，涉水深度1米，电池保护板防弹设计；
4）贴近用户的装载和交互设计：虽然R1T是中型尺寸（美国卖的最好的全尺寸），但是由于R1T把所有的汽车部件都集中在底盘上，增大了存储空间。
②产品劣势
几乎所有试驾者都提到了R1T目前一个不足：他的电控屏幕触感糟糕，拖动反应缓慢，目前Rivian已经有专门的团队来解决这个问题。
美国汽车杂志Motor Trend and Road & Track称呼这款皮卡是“驾驶过的最棒的皮卡”，前者后来还将R1T评为2022年度卡车。
英国著名汽车频道Top Gear 给到Rivian的皮卡的评分高达9分（满分10），评价这款皮卡是“game changer”，足见该皮卡多么备受瞩目。
六、激烈竞争，生死时速
2018年初亮相，到如今已经超过3年。
Rivian所有的估值都建立在它能如期交付的前提下。根据Rivian的招股书提示，目前Rivian的供应商大部分都是单一，意味着一家供应商出问题，生产线就要停止。
公司称过去三个月芯片限制给公司带来巨大的挑战。
另外，市场给Rivian留下的窗口期并不多，产品上市就将面临激烈凶险的竞争。
我们来逐个看一下Rivian旗下宣布的车型：
① R1T
自己的金主福特汽车研发的电动皮卡就会是第一个竞争对手。如果Rivian不能在产品层面战胜金主的皮卡，那么他在福特汽车面前的价值将非常有限。
2022年，福特汽车霸榜产品F-150会推出电动版本—福特 F-150 Lightning，Pro版本约4万美元，明显对R1T有价格优势。目前F-150 Lightning已经有超过1.6万订单。
2022年，如果特斯拉的那款科幻风格极浓的Cyber Truck能够交付，对R1T也会有不小的冲击。
2023年和2024年，目前皮卡排名二三的Ram和Silverado也都会推出电动版皮卡。
② R1S
SUV部分，Rivian面临的竞争对手更多，有很多存量车型。从目前产品参数来看，Rivian的R1S价格相对特斯拉Model X有优势，牵引力更强。但是考虑到充电桩网络的布局与对手之间还有差距，Rivian面临的竞争压力不小。
传统豪华车企奥迪捷豹也会参与电动SUV的竞争，但是目前从产品来看，相对Rivian没有突出的优势。
③ EDV
这个车型主要用于to B业务，解决运输左后一公里问题。虽然列举了福特、梅赛德斯、通用同类型车，但Rivian的EDV专供Amazon。
Amazon下单了10万辆车，完全根据Amazon的要求进行改造，底盘低，便于装卸，装载量大，运送经济。
Rivian给每辆电动送货车配备了车队管理系统——Fleet OS，向Amazon定期收取订阅费。
相对C端业务而言，EDV的一个问题是，在最为紧张的产能地狱之时，Rivian还要分精力去努力完成亚马逊的订单，2022年就需要完成亚马逊1万辆订单。（公司称“会非常专注地确保满足他们的需求”）
亚马逊是Rivian最大股东，而且还有并不平等排他，最近传出消息亚马逊和全球第四大汽车制造商Stellantis集团有接洽。
七、友商不是吃“软饭的”
接下来在看看两个重要友商：福特＆特斯拉
① 福特：
福特汽车是Rivian大投资者（上市前14%，上市后8%），但是福特也单独成立了电动车团队，推出F-150闪电，皮卡业务是福特最最赚钱的业务，估计不太可能假他人之手，间接控制。
当日推动投资的福特管理层已经退休，福特高管也离开了Rivian董事会。福特现任CEO也取消了和Rivian联合研发电动林肯的项目。双方的关系渐行渐远，虽然是战略投资者，福特估计不太可能再给予Rivian大的帮助。
② 特斯拉：
我们再把R1T和cyber Truck 单独比较一下：
数据来源：公开资料整理
同价位下：
Cyber Truck 在加速、时速、最大里程、电池容量、续航、荷载、载客等都有优势。
Cyber Truck的电子屏比Rivian触感灵敏，用户体验也好很多。
Cyber Truck 可有全自动驾驶，而Rivian只有L2+的自动驾驶
Cyber Truck 还有那仿佛从火星回来的末日科技风格的科幻造型，Cyber Truck 还用了冷轧钢材料（从spaceX 借鉴），全身防弹，极其皮实。
Cyber Truck：特斯拉相对方便密集的充电桩会给Cyber Truck带来不小的优势。
另外，特斯拉宣称Cyber Truck 目前正在最后的测试，目前的订单已经超过130万。
还值得注意的是，目前，各大投资机构估计Rivian在2027年的卖车的毛利率在15%左右，而特斯拉目前整车毛利率在30%左右。
或许可以说，Rivian确实是电动皮卡的杀手级别产品，前提是假如没有Cyber Truck。
当然，由于Rivian的体型小，可能会在西欧市场更受欢迎，西欧的路道窄，Cyber Truck 不一定能行驶。
另外，Rivian如果能在客户售后服务上进行优化，由于目前客户人数少，能够以较低成本提供优质服务，也可能是能防守Cyber Truck的策略之一。特斯拉的售后一直被诟病。
不过短期内，电动皮卡供不应求， Rivian仍然是面临订单远远高于产能，只要能生产出来，不愁卖。
长期来看，皮卡市场足够大，光美国市场就一年300万辆，如果Rivian能找到一些行之有效的差异化手段，完全可以有自己的容身之地，甚至不断发展壮大。
八、估 值
以下，我们按照Rivian如期交付的情况看来估算以下它的业绩进展：
① 收入：
根据多家收入模型，结合公开材料调研，拍出的收入估算：
数据来源：券商、调研资料、估算
以上估算还有两个假设：
a. 2024年开始交付全尺寸版，更加便宜的RT系列（美国真正卖的好的是全尺寸皮卡）
b 2025年开始交付中尺寸版，更加便宜的R2系列（适合更加欧洲地区相对较窄的道路）
② 毛利：
单车毛利的转正是所有新能源车玩家们要跨越的一个重要生死线，毛利转正意味着卖车收入与造车的材料、制造、基本技术等，投入与收入基本能够拉平了，然后才是运营效率和进一步的规模效应。
我们这里先稍微看一下过了“生死线”的新能源车前辈们：
a. 特斯拉整车30%毛利率;
b. 理想汽车毛利率21.2%，非常厉害的成本控制能力；
c. 蔚来约20%;
d. 小鹏约13%;
Rivian仍在早期阶段，在毛利率预期上，目前还是见仁见智的状态。比如，我看到的一家的预期是：
Rivian汽车业务（不含监管积分），到2023年第三季度转正（全年-0.3%），2025年10%，软件业务毛利率超过40%。
另外一家比较乐观，预估的是2023年1.2%，24年9.0%，25年11.2%，26年13.9%，27年14.6%。
不管如何，按照这些估算，Rivian毛利率相比国内外同行，还是偏低。到了2025年，各竞争对手的整车业务毛利率会进一步上升。Rivian做好产能的同时，还要尽可能降低成本。
③ 价值粗估
我认为2025年之前，公司交付尚在非常早期，衡量较为困难，Rivian公开能查到的有效产品规划也只到2025年，而2025年估计EBIDTA也是负值，不适宜用市盈率。
所以用2025EV/Sales率进行估值。比值参照Lucid和特斯拉早期，建议取值为5倍的EV/Sales。然后按照一定的折现率将2025年的估值折回2022年底，考虑到公司业务交付的高度不确定性，我这里按照14.5%的折现率来折回。
我们的估值为77美元/股，目前股价在42元左右。
注意：本估值是鉴于能够达到我们估计交付情况，如果交付不达预期，需要调整估值。另外这个估值中隐含了规划全新车型RT、R2在2024、2025的交付预期，假如不含这两个车系的估算，单股估值54美元/股。
当然，没有稳定盈利模式的初创公司价值波动会非常剧烈，在RISK ON的情绪下，市场会把当成第二个甚至加强版的特斯拉。利空消息又恨不得打成第二个乐视，仿佛产品一文不值。
在当前高波动的市场上，很容易乱花渐欲迷人眼。
那怎么办才能地点进入，拿住股票呢？
一个保底的思路跟大家探讨：Rivian最差会怎么样？如果没有其他特别意外的情况，最差就是电动皮卡业务上量缓慢，以后给亚马逊打工，主要做to B的业务，其他业务按销量削减比例萎缩，按照同样的思路来估算，Rivial单股价值大概在23元左右。
如果能够做得稍微好一些，比如说2025年能交付完亚马逊之外，完成目前存量发布车型剩余预估一半的交付量，单股估值大约41元左右，就是目前的市场价格水平。
九、小结
1、Rivian切入的皮卡业务是目前美国加拿大最受欢迎的细分乘用车市场，非常精明，也避开了其他国家的电动车厂商竞争。
2、公司产品R1T相较于目前市面上大多数皮卡都有优势，但价格略偏高。
3、未开始交付的竞争对手CyberTruck将给R1T造成不小的麻烦，好在皮卡市场足够大，Rivian需要找到一些令人信服的差异化优势。
4、Rivian走出产能炼狱是第一要务：加大产能，控制成本，是目前公司最大的挑战。好消息是公司在2021年12月宣布在佐治亚州亚特兰东部建造第二座工厂，2024年前生产销售的汽车，估计年产量40万辆。
5、目前股价有一定的上涨空间（47美元/股），这个前提是公司能够成功走出产能炼狱。