文|苏宁金融研究院 黄大智

在整个生物医药板块中，医药商业（也称医药流通）算是一个相对比较独特的板块。从所面对的客群看，其它的化学药、医疗器械、中药、生物制品、医疗服务都是偏向于TOB类企业，这些企业要么服务的是药企、要么是医院，企业本身也更加偏向科技属性。而医药商业则直接或间接的面向终端的个人消费者，相对而言，其消费属性更强，对于企业本身的研发创新能力反而要求较低。体现在估值上，可以看到包含零售药店在内的医药商业板块整体估值不高，整体仅20倍左右的市盈率，与其他的创新药、CXO、医疗器械等板块相差甚远。

同时，日常我们也经常能够耳闻药价高、药品贵的抱怨，以及经常出现在新闻里的医药商业腐败丑闻，这些都或直接或间接的影响了对于医药商业的投资。那么，对于这样一个有别于一般医药行业的板块，到底应该如何看待其投资价值？

产业链中的“弱势环节”

从产业链的角度看，医药商业是医药产业链的终端，涵盖医药的流通销售等，终端是医院、药店、消费者。无论是医药批发还是医药零售，其上游是强势的医药医疗企业，掌握着医药或医疗服务的研发、生产，牢牢掌控着定价权。因此相对而言，是产业链中价值占比较低的环节，医药商业类的企业普遍缺乏议价能力。

对于医药批发，下游面对的主要是医院。在目前的产业链格局之下，医院具有更加强势终端地位，医药批发类的企业主要针对医院开展营销工作，所起到的作用更类似于消费品的“中间商”和“物流公司”。企业规模和收入的扩张必须依赖于自身的资金实力。

而对于医药零售，主要分两种，包括传统的线下连锁和新型医药电商。沪深A股中传统线下的连锁药店包括老百姓、一心堂、大参林和益丰药房。这些线下连锁药店与其他各类药店争夺线下市场，行业竞争态势一直比较激烈，也并未形成稳定的竞争格局。而除了这种线下的连锁药店外，相对而言新型医药电商的想象力则更加丰富，例如以阿里健康为代表的互联网电商，虽然起步较晚，但发展速度更快，商业模式也更具想象空间。但受限于无法进行医保支付等因素，线上医药电商的利润率与线下连锁模式相比并不理想。

因此整体来看，医药商业在整个医药医疗产业链中的价值占比都较低，是一个竞争格局分散、议价能力较弱、利润率较低的行业。

政策带来行业集中度的提高

如果以零售企业的角度看医药商业，则更容易理解行业的投资逻辑。对于进入壁垒低、竞争性强的行业，行业集中度的提高能够显著的影响行业整体的利润水平，对于医药商业而言同样如此。

政策影响下，医药商业的集中度在不断提高，行业的竞争性有所减弱。首先，影响最大的是“两票制”的制度（即生产到流通开一次购销发票，流通到医疗机构再开一次购销发票，效果是有效的减少流通环节），行业从“多级代理”到“挂靠走票”，再到“两票制”，医药商业的多级代理和多级配送显著减少，行业简化为药企——医药商业——医院——消费者的模式，流通环节的减少规范了医药行业的流通渠道，缺乏资金实力和强力运输能力的中小企业被动出清，具备药企和医院资源的大流通企业更易获得订单，行业的集中度显著提高。

其次则是对整个医药医疗行业都有显著影响的“医药集采”。医药集采带来的最直接影响是药价的大幅度下降，行业整体的利润水平同样大幅度下降。高成本的中小医药流通企业本身就缺乏溢价能力，在药价大幅度下降的情况下，配送订单向低成本的大企业集中，医药流通的集中度进一步提高。

最后是行业的增量，主要是新药获批上市带来的自然增量，以及“处方外流”（处方药从医院到药店）带来的行业重新分配。

龙头企业凸显配置价值

对于医药商业这样一个竞争壁垒较低的行业而言，龙头企业的配置价值要显著高于行业整体，因此可以重点关注上市公司中具有龙头地位的零售药店。

一方面，在“处方外流”等因素的影响下，医药零售终端的增速要高于医药商业的整体增速，头部企业在品牌性、门店数量等方面具有更显著的优势，更加受益于行业的增长。

另一方面，疫情后零售药店的将被动承接互联网医疗带来的医药销售红利。疫情期间，互联网医疗发挥了重要的作用，行业也普遍认可互联网医疗的价值。未来随着在线诊疗的进一步发展，医药的销售将进一步从医药向药店转移，承担起一部分处方药及一般的非处方药的销售。

沪深A股中相关标的包含益丰药房、大参林、国药股份、老百姓、一心堂等。其它类似的医药电商则包括港股上市的阿里健康等。