文|市值榜 贾乐乐
编辑|嘉辛
上世纪90年代，一位在外贸公司工作的年轻人，在一个偶然的机会下，牵线搭桥，帮助中国的第一台吸尘器出海。
当外商再次来到中国，这位在外商与中国厂商居中协调的年轻人，看到了欧美的需求，萌生了“为什么不自己干”的念头。
这位年轻人叫钱东奇，1998年，他创办了泰怡凯公司，科沃斯的前身。
两年后，钱东奇在报纸上看到国外关于机器人踢足球的报道，他联想到机器人也可以帮人扫地，于是在主业之外，他开始自筹资金在公司内设立小规模团队，专门研发机器人。
没过多久，钱东奇团队研发的第一款量产的扫地机器人——三叶虫，被推向市场。然而，这一赛道不温不火了十几年。即使是从2009年，科沃斯推出国内首款智能扫地机器人开始，科沃斯也坐了七八年的冷板凳。
2020年疫情期间，扫地机器人作为替代部分劳动的工具开始受到欢迎。科沃斯的业绩和估值都大幅提升。
对于科沃斯，外界对它的评价很两极：一种观点认为它是“扫地茅”，从给海外企业做吸尘器的代工到拥有自主品牌，再到成为国内的绝对龙头。另一种观点则认为它“没什么技术含量，伪科技公司”，是一家靠销售砸广告驱动的公司。
科沃斯到底有没有护城河？它目前有没有被高估？未来还有没有想象力？本文将重点探讨这几个问题。
01 昨天：为什么坐冷板凳？
扫地机器人不温不火了十几年，科沃斯也坐了好多年的冷板凳。这一赛道的渗透率提升速度极慢，为什么扫地机器人难以走进寻常百姓家？
第一，从产品来说，扫地机器人具有明天产品的属性。
明天产品指的是使用者一旦使用了就再也回不去了，离不开了。更明确的表述是，产品针对的需求广泛存在，并且产品性能跨过了“好用”的临界点。
比如洗衣机，空调，都是明天产品属性。
这类产品的必需程度，和收入的提升呈正相关关系。当温饱解决不了之时，冰箱是无用武之地的，也不会有人愿意花钱买洗衣机。扫地机器人与洗衣机、空调、冰箱又不相同，前者与居住环境、城镇化程度关联度较强，渗透率的提升会更慢，高速增长的时间也会更迟。
第二，扫地机器人的技术突破速度和价格。
即使是在收入更高，科技水平也更高的美国，irobot从2002年推出第一代扫地机后，也经历了整整八年，出货量才突破100万台。
这其中最大的原因是产品体验始终无法达到大部分认可的“好用”的水平。
当需求不足时，生产端的价格就很难降低，高高在上的价格，让扫地机器人能触达的用户规模相对有限。
第三，扫地机器人提供的服务和人的痛点并不完全吻合。
扫地机器人，准确说是清洁地板的智能电器，在国内已经两个时代。1.0时代，是扫地机器人时代，尽管在导航、避障和规划上有进步，但清洁功能还是只有单一的清扫功能；2.0时代，则是扫拖一体机器人；近期正在预售的一款扫洗地机器人，吸扫拖三合一，被媒体称为是3.0时代。
这中间还有科沃斯旗下品牌“添可”的手持洗地机推出。
吸尘、扫地、拖地、洗拖布、倒水、倒垃圾，清洁地板的步骤很多，任何一款产品都不能完全解放双手，只能部分满足需求。
因此，扫地机器人渗透率的提升极为缓慢，到2018年，美国尚不足10%。
这是一个光明却曲折的赛道。
在此过程中，科沃斯一边代工，一边研发，凭借先发优势成为当之无愧的老大，吃下了近50%的市场份额。
即便如此，除开基数过低的时刻，以30%的增速算作高速增长，科沃斯只有2017年一年满足，到了2019年，又出现了倒退，这里既有行业整体因素，也有科沃斯主动放弃大部分低毛利率代工业务的原因。
疫情的意外到来帮扫地机器人趟平了路。
02 今天：业绩兑现后杀估值
2020年，疫情催生起“宅经济”，扫地机器人作为替代部分劳动的工具开始受到欢迎。去年的618，扫地机器人成为销售新星。
仅618这一个活动，科沃斯就实现了2019年全年6%的销售额。
如果从去年下半年开始算起，科沃斯上涨了整整一年，涨幅近8倍。暴涨的逻辑也很清晰：
1、赛道明确；2，业绩爆发；3，同行衬托和龙头溢价。
如石头科技，同样走势强劲，但同一时间段里的涨幅远不及科沃斯。产品上，石头产品相对单一，以扫地机器人及配件为主，渠道上，又一直在“去小米化”，再加上海外业务占比高，受运输和国外疫情情况的影响，业绩增速比不上科沃斯。
财报显示，石头科技2020年的境外收入占比为41.24%，今年半年报电话会上，石头科技表示公司实际销往海外的产品收入占比达到80%左右。
今年上半年，科沃斯旗下两大品牌，科沃斯和添可海外收入的比重分别为31.0%和34.6%。
上涨包含了对未来业绩的预期，科沃斯今年618战绩依旧亮眼，科沃斯品牌和添可品牌全渠道成交额均超9亿元人民币，同比增长分别达115%和1132%。一个月后，科沃斯股价开始下跌，在千亿市值的山峰上终究没站稳。
私募大佬冯柳将下跌逻辑分为杀估值、杀业绩和杀逻辑。
杀估值，通俗来说就是涨得多了就跌一跌，回归理性，主要是市场情绪面的问题；业绩不及预期引发的股价回调相对来说严重一点；最严重的是杀逻辑，基本是根基不存在了，比如曾经的大牛股汇顶科技，全球指纹识别芯片的龙头，几乎是所有知名国产手机厂商的供应商，但由于很多手机取消指纹识别等原因失去了市场。
科沃斯的下跌，最直接的因素，是股东IDG的清仓减持以及此前参与同赛道中其他公司的融资，实则是业绩兑现之后杀估值。
一个明显代表市场情绪的其实是10月下旬开始的一波小反弹走势，结束于11月2日，随后开始阴跌，到了11月12日，双十一战绩出炉，科沃斯机器人实现16亿元的销售额，同比增长55%，添可14亿元销售额，同比增长241%，股价反而下跌了5.18%。
如果按照去年第四季度占全年收入的比重，2021年科沃斯能实现约143亿元的收入，同比增长近100%，叠加减少代工产品的比重和新品推出带来的毛利率增加，净利润增速可能会更高。
所以，至少在当前，下跌的逻辑还只是杀估值，至于会不会转换，要看行业增长的动能是否持续，在这个过程中，科沃斯能不能守住自己的先发优势，换句话说，其他品牌有没有弯道超车的机会。
03 明天：后劲足不足？
科沃斯扫地机器人的市场占有率在40%—50%之间，已经是绝对龙头，洗地机市占率更高，规模的扩大更多依靠的是渗透率的提升。
第一，从整个行业看，渗透率步入稳步提升阶段。
扫地机器人在避障和防止缠绕方面有进步，但对于识别判断是否应该清扫垃圾上，还有很多不智能的地方。洗地机则无法脱离人进行工作。
从扫地机器人到扫拖一体机器人、洗地机，家务清洁产品的终极目标是完全解放人的双手，这些产品都是中间形态。
关于它们的渗透路径，一般认为是颠覆式创新、渐进式创新、平台期、再次颠覆式创新四个阶段。
颠覆式创新，是革命性技术让产品的“好用”程度大幅提升，量价都迈向新阶梯；
渐进式创新，技术发展缓步迭代，供应链成本降低使得高端技术可以在中低端产品中进行外溢，市场营销能力重要性逐渐体现，行业也呈现两家齐升，但是价格的增长更多来自于中低端产品的结构升级；
平台期，技术发展进入短期平台期，新品与前代差异化小，产品渗透率提升进入平台期，量价增长进入瓶颈期；
再次颠覆式创新阶段，是下一个循环的开始。
光大证券的研报认为扫地机器人已经进入渐进式创新阶段，需求从产品驱动过渡到市场驱动，渗透率将进入稳步提升阶段。
科沃斯在今年11月份发布的股权激励计划中，对业绩的考核要求包括2022年—2026年，收入每年增长35%，净利润每年增长25%。
2021年这样的翻倍式增长有其偶然性，可持续性不强。收入35%和净利润25%的年增速固然是很优异的成绩，而如果按照PEG的估算方法，25%的利润增速一般是匹配25倍的市盈率。
截至2021年12月27日，科沃斯的动态市盈率仍有近47倍，由此计算出的PEG为1.87，一般认为PEG大于1时，说明股票价值被高估，或者说市场对这家公司的业绩成长性要求是远高于25%的年复合利润增速。
第二，从业内玩家看，仍存弯道超车的机会。
而在产品形态、智能化等方向的迭代升级上，清洁家务的工具还有很长的路要走，在这一长远的过程中，即使是龙头，其年销量也只有几百万，在尚未开拓的市场中，品牌力远不足以与“产品更好用”相抗衡，也就是说有创新能力的公司仍然存在机会。
科沃斯现在的龙头地位能不能守住，要看能否保持创新。
科沃斯一直被诟病的便是其在研发方面的投入低于同行，而在营销方面又远高于同行。
去年，科沃斯还与全球扫地机器人的老大irobot达成合作，签署了技术授权协议。被授权的专利是irobot开发的AeroForce双胶刷系统，采用无毛刷的设计，避免刷头在清洁过程中与毛发缠绕在一起。
防缠绕是扫地机器人的功能性提升，双方的合作一方面是在技术成熟和价格低廉的情况下，授权的方式能少走弯路，另一方面科沃斯的自主创新能力因此受到了质疑。
万物互联的基础上，通过语音直接下清扫的指令，或者更智能化，比如可以自己判断是否需要清扫并作出相应反应，华为、小米这些厂商会不会更有优势？
未来漫长的征程中，科沃斯在历史中积累到的先发优势会像滚雪球一样越来越大，还是消失不见？
这是一场马拉松，终点还很远，科沃斯只是暂时领先，创新才是唯一的护城河。