文|首条财经 何乐怡
编辑|李静
12月14日，顺丰同城在港交所正式上市，公开发行1.31亿股，发行价16.42港元。
并未迎来开门红，收盘报14.900港元/股，下跌9.26%。次日再跌 3.09%，截止12月16日收盘价14.92港元，虽可喜上涨，但仍处破发。
这一幕，达达集团也曾遭遇。2020年6月上市首日破发，截止美东2021年12月15日，收盘价14.16美元，仍处破发。较2020年12月的61.27美元高点，更是有超七成缩水。
即时物流的两大干将，为何不受市场待见呢？
01 持续亏损惹的祸？独立性到底咋样
发问并不突兀。
公告显示，淘宝中国控股有限公司和Hello.Inc（哈啰出行）为本次首发的基石投资者；企查查数据显示，顺丰同城港股递表前，还获得了BAI资本、中信资本、新希望集团等多家投资者的战略融资。
2018年至2020年，顺丰同城订单量分别为7980万笔、2.1亿笔、7.6亿笔，复合年增长率208.7%；营收9.93亿元、21.07亿元、48.43亿元。三年合计79.43亿营收。
资本看好、业绩猛增，为何二级市场不买账？
深度科技研究院院长张孝荣表示，同城快递竞争激烈，顺丰份额较小且优势不明显，一直处于亏损状态，市场信心不足，是顺丰同城上市首日股价表现不佳的原因之一。“而且，这个行业属于劳动密集型，技术含量比较低，人力成本居高不下，“苦力活大家都能干，只能拼价格，缺乏想象空间。”
不是虚言，最直接痛点便是流血亏损。
2018年、2019年、2020年以及截至2021年5月31日，顺丰同城的毛亏损分别为2.31亿元、3.36亿元、1.89亿元和2770万元；同期净亏为3.28亿元、4.70亿元、7.58亿元及3.53亿元，合计净亏损19.09亿元。
换言之，顺丰同城仍在亏损换增长，盈利模式没有跑通。
招股书亦坦言：随着同城配送市场竞争不断加剧，公司将有可能增加营销资源，向商户、消费者及骑士提供更多激励措施，可能对其盈利能力产生“重大的不利影响”，净亏损及负经营活动现金流量的状况仍将在未来持续一段时间。
当然，对于新兴产业、新兴企业而言，烧钱亏损并不可怕，可怕的是烧不出核心竞争力、持续成长性、最终盈利能力。
招股书中，”独立第三方“是顺丰同城的核心竞争力。据招股书分类，美团配送、蜂鸟即配、达达快送等均被直接分配至中心化平台。
但顺丰同城就尽然足够独立么？
业务方面，作为较晚入局同城业务的新兴力量，与达达、蜂鸟和美团等先行者相比，顺丰同城在获客方面仍存“先天不足”。为扩宽客户范围，顺丰同城一是借助“顺丰”物流服务体系实力导流，二是实施种种优惠活动引流。
营收方面，2018-2020年及2021年前五个月（下称“报告期”），前五大客戶的收入占比分别为67.8%，67.1%，61.2%，61.1%。其中，同期来自顺丰控股的收入占比逐渐增加，分别为2.9%，13.1%，33.6%，38.6%；
股权方面，顺丰依旧掌控着绝对话语权，持股比例为 75.1%。
显而易见，对母公司顺丰控股有较强依赖性。
02 给骑手打工？效率效益很重要
众所周知，即时配送业成本主要集中在配送员等人力方面。骑手主要分加盟骑手和众包骑手，前者为平台将配送业务外包给合作商，由合作商统一管理和支付薪资的骑手，是专业配送人员，配送服务和效率都有较高保障；后者为灵活自主就业人员，时间自由，自主进出平台。
招股书显示，截至2021年5月31日，顺丰同城有约280万骑手，主要为外包模式，且前五大供应商均是提供劳工外包服务的企业。
报告期内，顺丰同城向五大供应商作出的采购额分別占同期采购总额的39.2%、51.2%、80.2%及86.3%。
行业分析师郝瑞表示，同城业务属于劳动密集型产业，骑手成本控制决定了公司的盈利水平。
招股书显示，除了280万名注册骑手，顺丰同城的活跃骑手数量由2018年的约71700人增到2020年的459400人，年复合增速高达153%。截至2021年5月31日前五月，顺丰同城的活跃骑手数34.07万人，其中95.8%为众包骑手。
据界面新闻报道，一位顺丰同城骑手表示，顺丰同城专职骑手每单的派费是5.5元。而兼职骑手由于不用顺丰同城缴纳保险费用，因此每单派费相对更高，可达每单8元。
2021年前5个月中，专职骑手完成的订单量3950万单，众包骑手为4.74亿单。如按上述专职和兼职骑手每单派费计，顺丰同城今年前5个月的派费开支约40亿元。
成本之高，无需累言。谁在给谁打工呢？
横向对比，据东方证券数据，顺丰同城280万+的骑手负担了近10亿级别的订单。订单数差别不大的达达集团却只有70万+骑手，且业务覆盖了全国2600多个市县，远超顺丰同城的500+市县。
是否应有效率效益之思，提升精细化运营力、走向更广阔市场？
当然，顺丰同城也正试图，通过增加众包骑手量来降低平均履约成本。只是，从美团外卖员困境看，骑手五险一金等待遇也值考量。顺丰同城亦提示，监管骑手的法律法规可能会因当局的变动及作出不同诠释而变化，故面临不确定性。
好消息是，亏损正在逐渐收窄。毛损率由2018年的23.3%缩至2021年前五个月的0.9%，同期净亏损率由33.1%收窄至11.6%。
03 亏损加大、费用率高企，烧钱有多猛？
再看“即时零售第一股”达达集团。
股价低迷，也有“流血”亏损烦恼。2021第三季，,总净收入16.87亿元人民币，同比增长29.60%；净亏损5.43亿元，较上年同期4.34亿元的净亏损进一步扩大25.05%，毛利率和亏损率分别为27%和32%。
值得注意的是，今年前两季，达达集团已分别净亏7.10亿元和6.40亿元，亏损分别同比扩大154.31%和39.98%。前三季累计亏损18.93亿元。
财报显示，亏损增长主要由于总成本和费用增长，当季为22.82亿元，上年同期为17.58亿元，同比增长29.82%。
不过，达达亏损也面临核心竞争力拷问。
行业分析师于盛梅表示，即时物流领域的战事之烈无需赘言，更重要的是，达达更体系化、更深层次的战略重要性仍有待体现，目前更像是京东集团的一个生态补充，独立成长力、核心竞争力亟待提升。“加之达达集团短期内难以摆脱对外部输血的依赖，其自我造血力、核心竞争力受到外界怀疑。”
并不是刻意夸言。截至9月末，达达集团有现金、现金等价物、受限现金及短期投资资金29.32亿元，较截至2020年年末的62.91亿元大幅减少53.39%。
营收高增、规模急速发展中，是否也有捉襟见肘感？
要知道，2021年3月22日，达达集团刚刚公告，京东与之达成股权收购协议，同意向达达新发行的普通股投资8亿美元。
资本不是慈善家。如此烧钱，可以持续么？
04 依赖何解，成长性考量
拆分业务，目前主要分为达达快送和京东到家两部分。
前者收入主要来自向物流公司、连锁商家、SME商家及个人提供的最后一公里和同城配送服务；后者则是通过为平台向商家收取的佣金及配送服务、向品牌提供在线营销广告服务等获取收入。
第三季财报显示，当季达达快送实现净收入6.14亿元，较上年同期的7.19亿元同比减少14.56%，收入贡献率从上年同期的55.24%降至36.42%。
达达集团解释称，自2021年4月起，最后一公里配送服务的快递员费用由公司支付改为第三方公司支付，因此相关的收入和成本不再计入损益表。
剔除业务调整的影响后，达达快送当季收入同比增长90.5%，主要由于同城快递服务订单量的增加。
再看京东到家。第三季净收入10.72亿元， 较上年同期的5.83亿元大幅增长84.12%，对收入的贡献率也增至63.58%，上年同期为44.76%。
增长主要由于GMV。截至今年9月末的12个月里，该平台总交易额(GMV)为372亿元，较上年同期的213亿元增长74.6%。截至今年9月末的12个月里，平台年活跃消费者人数为5710万，上年同期为3730万。
对此，达达集团创始人、董事会主席兼CEO蒯佳祺表示，“我们很高兴与京东进一步深化全渠道战略合作，我们将继续携手合作，为零售商、品牌和消费者创造更多价值，服务实体经济发展。”
但也有不同声音。独立行业分析师李晨表示，2021年第三季来自京东到家业务收入占比提升，折射出达达对京东的依赖加强。京东也是达达大股东，如此输血是否可持续、是否有利其持续健康成长，仍需时间观察。
物流专家赵小敏曾直言，达达潜在的风险是过于依赖京东和沃尔玛的业务。上市后的达达，除需要继续巩固与大客户间的业务外，还要尽可能地拓展边界，寻找更多大客户，提供更多的解决方案。
招股书亦坦言，上市后，将继续增强快送的交付体验、向低线城市布局零售业务、在技术上持续投入创新、寻求更多合作伙伴实现业务协同。
只是，做到多少呢？
出于达达价值独立性、“社会化物流平台”的成长目标、中国领先的本地即时零售和配送平台的企业定位而言，上述资本、业务依赖是否还是越少越好呢？
05 强敌环伺，规模效应突破战
那么，深陷巨亏的两者，有无转机呢？
建立起规模效益，或许是最优解。
所谓规模效应，即通过增加订单量、订单密度，优化骑手调度，进而增加费用利用率、降本增效。
行业分析师林永表示，规模效应也是互联网平台的惯常逻辑。当订单量足够密集，骑手的满载率提升时，平台对骑手的议价能力也会不断提升，最终在不降低、甚至提高骑手单位时间收入的前提下降低自身成本。
“越赔越多的生意没有办法持续，规模效应可说是唯一解。但这个效应是建立在精细服务、口碑体验上的，规模与服务品质间如何平衡至关重要。”林永补充道。
西南证券研报指出，即时配送行业规模效应弱，日均件量越高，单票成本不变甚至会走高。以中通和美团配送为例，中通单件成本与日均件量呈负相关关系，而美团配送日均件量越高，成本不降反增。
安信国际研报表示：考虑到顺丰同城业务仍在培育及快速增长期，预计上述财务状况将另外持续三至五年，直至公司实现更大规模经济效益。
好在，市场蛋糕够大。
艾瑞咨询报告显示，实时配送服务业的年订单量从2016年的46亿单增至2020年的210亿单，复合年增长率46%。考虑到服务场景的不断扩展及新业态、消费模式的创新，预计2025年中国实时配送服务行业的年订单量将增至795亿单。
当然，水大鱼大，火热市场也从不缺强悍玩家。
西南证券研报指出，即配物流行业呈现美团配送与阿里系点我达、蜂鸟的双寡头垄断格局，美团配送市占率为47.2%，蜂鸟和点我达市占率20.7%，合计市占率67.9%。
对比之下，后位玩家体量相对弱小，达达市占率约4.1%、顺丰同城市占率仅1.2%。如何分食更多市场，是两者规模效应的根本。但强敌环伺下，显然这并非易事。
具体到业务。餐饮外卖仍是目前即时配送领域的主要流量来源，美团以及饿了么旗下的蜂鸟仍占据行业内大部流量。
2020年，美团配送日均订单数2780万，蜂鸟即配日均订单数450万，达达日均订单数达到290万，顺丰同城日均订单超270万。
可以说，顺丰同城与达达集团，处在即时配送市场内一条更细分赛道——从外卖赛道跳脱出来，为生鲜、商超和各类线下品牌门店配送货物的赛道。
然顺丰、京东的老对手“三通一达”，也对这个增量市场虎视眈眈：申通2015年上线“思必达”、圆通2017年推出“计时达”、韵达2018年推出“云递配”、中通2018年上线“City Express ”、苏宁2018年上线“苏宁秒达”……另一厢，闪送、UU跑腿等创业公司也在磨刀霍霍。
商流领域，各家本地生活电商也大多将自主权掌控在自己手中：阿里、京东、美团、字节跳动等互联网巨头，永辉、多点、山姆等线下巨头，每日优鲜、叮咚买菜等前置仓生鲜电商，不乏促销及补贴，积累商流，通过细分配送提升客户粘性。
如何突围呢？
顺丰同城官网称：面向所有客户的全场景同城物流配送，最快30分钟送达（含上门时间），专人直拿直送，打造顺丰高时效物流产品，为客户提供全城范围内的急速配送服务。
“全场景”是关键词。招股书称，本地实时配送服务已覆盖本地餐饮外卖等成熟场景，且已进一步进入更多增长场景，如同城零售、近场电商及近场服务等。未来，本地餐饮外卖将贡献底盘需求，非餐饮外卖订单将为行业带来巨大潜力。
据申万宏源证券测算，全国范围内，即时配送的物流形式远期替代全网快递的比例大约会在1%-25%之间，而在一二线城市，替代比例有望达50%甚至更高。
只是，挑战尚存。物流行业专家解筱闻认为，与一线城市资源集中相比，二、三线城市小B商家缺少完善B2C链条的能力，市场相对广阔，但下沉市场C端用户价格更敏感，也让企业成本承压。
06 弯道超车会有时
自然，这考验企业的战略前瞻力、实操把控力，对精细化、专业化、效率化、差异化运营提出更高要求。
即时物流是一门苦生意，但战略地位不言自明。背后所蕴藏的流量和数据价值是真正的兵家必争之地。
从此视角，顺丰同城、达达集团也有真金蝶变期许。
成功登陆港股后，顺丰同城表示，预计收取的全球发售所得款项净额约为20.31亿港元，其中约35%或7.453亿港元用于研发及技术基础设施，约20%或4.259亿港元用于扩大服务覆盖范围（主要是下沉市场）以及扩大运力池等。
可见，顺丰同城也在向四化精进。
值得注意的是，顺丰速运积累了物流领域最庞大，最注重时效，也是最愿为品质付费的客户群，若能转化到顺丰同城上，巨大的ToC市场优势不可小视。而这个前提是自身核心承载力够强。
聚焦达达集团，在最后一公里配送服务可比基础保持一致的前提下，2021年第四季，达达快送预计总收入将在20亿元至21亿元之间，同比实现88%至97%的增长。
2021年11月，瑞银集团首次涵盖了即时零售和配送企业达达集团，并给予了购买等级。瑞银认为：即时零售市场潜力巨大，随着达达进一步扩大品类及覆盖区域，用户基础和GMV将继续强劲增长。与京东的合作得到流量支持，可给双方带来协同效应。
这些良好底盘，为两者应对行业下半场挑战打下基础。
华创证券指出，电商竞争正转向供应链及物流履约的重构，快递是传统电商的底层基础设施。存量竞争阶段的来临，促使用户转化率、商户留存率成为更关心问题；另一方面，近场电商的新一轮争夺，预示着依赖仓储、履约能力的精细化运营阶段到来。
科技抓手，成为重要方向。
以达达为例。2021年7月，达达快送正式发布无人配送开放平台。截至7月底，已完成无人配送订单量约5000单，自动驾驶里程超1万公里，山姆会员商店部分极速达订单也已接入达达无人服务。
变局中，往往蕴含颠覆力量。
顺丰同城、达达集团的规模效应、头部突破，还有多远？