文|深眸财经 高藤
8年长跑，在一片闹哄哄的讨论下，网易云音乐终于在港交所敲锣上市。
但是，这一片欢腾中，也透露着一丝尴尬：在有着超过80%基石轮投资者的情况下，云音乐（9899.HK）上市首日开盘第12分钟即破发，当日收跌2.49%，跌破了200港元，达到199.9港元。
讲了多年的“情怀”，在投资者面前，碎了一地。
01 流血上市，背后必有酸辛
对于网易云音乐上市的首日表现，雪球上的投资者早就一边倒的看空，“割韭菜、卖情怀、蹭热度”等关键词频率高发。
就连背后的网易标签，都没能激起大家的信心。
此次上市，网易云音乐引入了网易公司、索尼音乐娱乐、奥比斯投资管理有限公司Orbis作为三大基石投资者，合计认购3.5亿美元，超过公开发行总股份的80%，通过这种手段，把首日的流动性锁得死死的。
然而，出乎丁老板的意料，云音乐还是干净利落的破发了。
在大比例基石轮投资者的情况下，网易云音乐开盘仅一个小时就跌破了200港元，也就是说，仅仅20%的投资者，就让云音乐在首日闹了个满脸灰，这在近些年的港股IPO史上，绝对称得上狼狈。
从这一点来看，基石轮投资者的作用更像是“抬轿子”，合力凑钱将网易云音乐送进港交所。
而且，从它“巧妙”的上市时机上，也恰恰印证了它“割韭菜”的猜测。毕竟，如果版权开放真的是一个大利好，网易云音乐可以凭此起飞，为什么要急着上市呢？等个一两年上市，岂不是市值更高？
如果只是缺钱的话，还不如直接向合作伙伴或网易融资，没必要急匆匆的去上市。
所以我们更倾向于认为，几位基石轮投资者带有“非长期”投资的倾向，而且从招股书披露也可以看出，基石轮投资者的锁定期限只有6个月，相比于很多动不动几年的基石轮投资者而言，实在可以称得上“勉强”。
02 三大难题，破解仍无头绪
实际上，从网易云音乐一波三折的上市之旅，我们就可以看出它的心虚。
2021年5月26日，网易云音乐向港交所提交招股书；8月1日，通过上市聆讯并上载聆讯后资料集；7天后，网易云音乐又宣布“考虑暂缓上市”；3个多月后，网易云音乐重启IPO……
所有动作的背后，其实一直紧扣“与虾米音乐合并”和“版权开放”等消息，扎扎实实的踩风口，寻找最有利的时机。
那么，网易云音乐为何要心虚？“深眸财经”在仔细翻了招股书之后，发现主要有三点。
第一，巨额亏损难以扭转，用户增长陷入瓶颈。
根据招股书披露，网易云音乐近3年运营亏损达到了49亿元，2020年更是超过15亿元，负债从2018年的88.6亿元增至2021年中的160亿元，其招股书中预计，接下来还要再亏三年。
这意味着，网易云音乐上市之后，依靠盈利来拉升股价的可能性极低，而在互联网公司传统的用户、付费率等关键估值指标上，网易云音乐也十分尴尬。
数据显示，网易云音乐的用户粘性并没有外界想象中那么牢固，付费会员仅1600万人，2020年的付费率为8.8%。
这样一来，传统的互联网企业驱动估值的模型压根就不适合它，而在发展速度、竞争难度、行业属性等方面，网易云音乐又不可能像拼多多、生物制药等企业一样，仅凭几个关键指标支撑股价。
第二，版权仍是主要问题，想打铁自身却不够硬。
2018年，腾讯音乐与网易云音乐就网络音乐版权合作事宜达成一致，相互授权音乐作品，达到各自独家音乐作品数量的99%以上，并且商定在音乐版权上进行长期合作，同时积极对其他网络音乐平台开放音乐作品授权。
但是，在周杰伦这样的核心音乐版权上，网易云音乐仍然是缺失的。至今仍未回归的版权，本质上是因为交易达不成，商业世界里最重要的就是契约精神，而网易云音乐2018年下架前一天深夜打包出售周杰伦合辑的过往让人太记忆深刻。
再说到独立音乐人，虽然号称有30万名独立音乐人入驻，但大家可别忘了，网易云音乐在音乐人条款等方面，屡次传出“剥削小UP主”的新闻，并不是独立音乐人的“白马王子”。
第三，直播难解临时之渴，变现故事难以支撑高估值。
版权处于劣势的情况下，网易云音乐盯上了直播变现。资料显示，三季度网易云音乐社交娱乐及其他板块收入增至26.73亿元（主要来自虚拟物品销售，直播收入为主要形式）。
但是，好不容易才摸索出来的直播业务，却已经过了随意“捡钱”的时代。
比如，作为直播行业的代表，虎牙三季度报收8.29美元，距离曾经54.28美元的巅峰相去甚远。这说明，直播行业跑马圈地的时代早已过去，行业格局基本成型，网易云音乐想要在非风口时代发力新赛道，就像是逆水行舟，必定会事倍功半。
当一个业务错过了“时间”，将很难有什么作为，与其说它在赚钱，不如说它是在临时承担起网易云音乐的资本故事。更甚至是，它反而会挑起另一种“内卷”，将版权之争变成了音乐人之争，结果就和前几年的游戏直播行业一样，最终关键又是烧钱。
这样一来，网易云音乐将更难走出泥潭。
03 深陷漩涡，未来仍不清晰
如果说，以上这些问题都是浅显的“槽点”，那么招股书暴露出来的另一个问题，可能更让投资者沮丧。
在招股书“我们下一步计划”一栏中，网易云音乐并没有明确表示变现的方法和方向，只是用“不断创新”和“进一步使我们的变现能力多样化”交代，这说明网易云音乐在变现路径的探索上依然束手无策，甚至毫无头绪，再结合首日破发，网易云音乐被高估已经是铁打的事实。
当然，前事不忘后事之师，复盘网易云音乐的高估之路，却值得每一个投资者总结和反思。深眸财经认为，网易云音乐之所以一步步被高估，在于它很会利用三点：
其一，利用行业属性带来的关注，持续引起矛盾和话题。
互联网时代，在线音乐市场风云跌宕，从“无版权”到“有版权”，再到“一超多强”，它的发展脉络既牵涉到众多行业变迁，也是互联网行业从草莽到规范的“样本”和“放大器”，而音乐又渗透进了每一个人的生活，天价版权与明星天然自带话题，所以在线音乐市场天然受到公众和媒体的关注。
其二，锚定多个对象，持续讲述情怀故事。
网易掌门人丁磊将网易云音乐视为网易的下一个拳头产品，2018年互联网小寒冬，网易裁撤了包括“网易薄荷”在内的众多业务，接着又把网易考拉卖给了阿里，却一度传出深夜打碟的新闻，于是网易云音乐又莫名其妙加了一层丁磊的BUFF。
而且，它背后的网易业务一直是极度依赖游戏的，在产品上缺乏内容平台，尤其是社区等流量平台上几乎没有布局，网易云音乐作为一个独立的产品，又主动贴合上去，给外界营造了一种假象，让外界认为网易云音乐将承担集团的重任。投资网易云音乐的背后，实质上是在投资网易，赌一把“亲儿子”转身成“太子”的预期。
其三，“弱传播”下的话题敏感性。
在《弱传播》一书中，讲述了一个令人深思的理论：舆论世界是弱者优先的，舆论世界在争夺关注时强者占优势，在争取认同时弱者占优势。
在现实生活中，最强势的是国王、老板和精英；但在歌曲里，最强势的却是平民、士兵、普通人。劳动的人们在被歌唱，士兵在被歌唱，小儿郎、流浪汉、面包师都在被歌唱。
网易云音乐，这几年在舆论场上，就尝到了“弱者优势”的甜头。
比如8月31日，腾讯音乐宣布放弃独家版权，丁磊在网易财报会议上却表示，“希望真心实意落实，不要阳奉阴违”。
这些年来，网易云音乐时不时往外丢一些阴阳怪气的话，挑逗起吃瓜群众的好奇心，营造一种弱势形象。但除了“怨天尤人”之外，网易云音乐这些年在自身业务发展和创新上，并没有什么太大的动作。
在这种氛围之下，普通吃瓜群众可能会身在迷雾中，但专业投资者却清楚——即便版权进一步开放，也仅仅是降低了网易云音乐的竞争难度。打铁还需自身硬，2018年版权开放的经验和历史经验表明，商业产品的竞争并不存在劫富济贫，不能寄希望于竞品的施舍。
04 结语
投资者总是清醒的，成熟的港股市场更加如此。
在上市仪式中，网易云音乐玩起了“云敲钟”——除了线下敲钟外，丁磊还通过网易伏羲沉浸式活动系统“瑶台”，举办了全球首个“元宇宙”上市仪式。
我们看到，网易云音乐依然在讲故事，但这一次碰上的是投资者，首日破发事件，说明已经没人相信这块“遮羞布”，不再为所谓的“情怀”买单。