文｜市值观察 大师兄
编辑｜小市妹
医保控费和医药集采之下，医药行业仿佛惊弓之鸟，暴利时代结束和估值逻辑的重塑，让医药公司在资本市场遭遇戴维斯双杀，投资者充满了悲观论调。
市场往往容易高估短期而低估长期。集采的终极目标，并不是压制医药行业的正常利润，而是要减少医药销售的中间环节和灰色地带，让药企把更多的资源投入研发当中，使行业更健康更有质量地向前发展。
政策压力带来的短期泥沙俱下之后，医药行业内的长期分化在所难免。
传统的仿制药公司可能会沦为化工企业，低毛利低估值；而创新和转型能力强的头部公司，比如A股市值最高的三家医药龙头恒瑞医药、迈瑞医疗以及药明康德，则有望走上“困境反转”之路，在集采的推动下加速转型和成长，具备更强的国际竞争力。
1、恒瑞医药：研发之王
医药三巨头当中，受集采打击最大的无疑是国内创新药之王恒瑞医药。
由于多种产品被纳入集采后价格降幅较大，恒瑞今年业绩受到巨大影响。今年前三季度，恒瑞营收202亿，同比仅增长4%，净利润42亿，同比下降1.21%。其中，第三季度公司营收和净利润更是出现双降，营收降幅甚至达到了14.84%，这是最近10年来从没有出现过的情况。
集采带来的业绩压力，使恒瑞在资本市场也表现低迷。今年以来，恒瑞医药股价下跌超过40%，是上市20年来表现最差的一年。
作为A股市场著名的绩优大白马，恒瑞的业绩和股价一向以稳健著称，集采的杀伤力之大，连最优秀的公司也难免受挫。
恒瑞医药年线图，来源：同花顺iFinD
如果抛开短期的影响和压力，恒瑞的长期发展还是值得高看一线。
事实上，作为国内医药龙头，恒瑞向创新药转型的步伐早已开始。目前公司已经有8个创新药上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利和海曲泊帕。其中年销售超过10亿的大单品有3个，分别是阿帕替尼、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗，创新药占营收的比重已经超过30%。
除了获批的8种创新药之外，恒瑞处于临床开发阶段的创新药超过50种，其中处于I期和II期临床的超过40种，递交上市申请或III期临床的有15种，在研管线包括了单抗、双抗、ADC、基因治疗、核酸治疗，论管线的广度和深度，恒瑞无疑是国内创新药行业之翘楚。
按照当下的研发布局，恒瑞未来每年可能都会有重磅创新药上市，2-3年之内，恒瑞的创新药在营收中的占比大概率会超过50%。
到那个时候，集采的影响，可能就会逐渐褪去。
恒瑞强大的创新能力，来源于持续的研发投入。2018年至2020年，恒瑞研发投入分别为26.70亿元、38.96亿元、49.89亿元，占当期营收的15.33%、16.73%、17.99%。恒瑞创始人孙飘扬是技术出身，通过创新把恒瑞逐渐做大，对技术创新的重视，已成为公司的重要基因和核心竞争力。
今年前三季度，恒瑞的研发投入达到41.42亿元，占营收比重增至20.51%，其中第三季度研发投入15.61亿，占营收22.6%，再创历史新高。
为了保证研发，恒瑞在其他方面的成本都得到了控制。前三季度，恒瑞的销售费用69.96亿，只增加了1.28%；管理费用15.39亿元，下降了18.37%。
恒瑞对研发的重视程度，在A股可谓首屈一指，能够与其媲美的，只有中芯国际。即使和全球医药巨头相比，恒瑞也并不逊色，2020年，辉瑞的研发费用率为22.44%，默沙东为28.25%，全球研发投入最多的10大药企，平均研发强度也只有19%。
对研发的重视，为恒瑞带来了丰硕的成果和技术储备，在2020年全球生物医药产业发明专利排行榜中，恒瑞医药以471项排名第16位，这已经是非常出色的排名数据。
当然，从体量上讲，目前的恒瑞和国际巨头还差距甚大。2021年，恒瑞营收在全球药企中排名第38位，还不到诺华、艾伯维等世界巨头的10%。
有老帅孙飘扬坐镇，有宏大的研发体系和业内罕见的研发投入，在集采压力的推动下，恒瑞未来应该是最有可能和国际医药巨头一较高低的中国药企。
2、迈瑞医疗：国际化野望
从经营业绩来看，迈瑞的2021年比恒瑞似乎要好一些。
今年前三季度，迈瑞营收193.92亿元，同比增长20.72%；净利润66.63亿元，同比增长24.23%，业绩表现似乎还不错。
但是，针对迈瑞的集采隐忧，终究还是珊珊来迟，悲观预期影响下，公司股价最大跌幅超过42%。
迈瑞大跌的导火索，来自安徽集采。8月19日，安徽拟对化学发光类IVD（体外诊断产品）试剂开展集采谈判，大超市场预期。在此之前，体外诊断产品一直被认为很难纳入集采的名单。
这次集采最终共有13家企业88个单品谈判议价成功，平均降幅为47.02%，迈瑞医疗入围了14个化学发光检测项目，中标企业中位居第二。
体外诊断类产品在迈瑞的营收中占了1/3的比重，影响不可谓不大，业绩压力或许在年报时就会显现出来。
当然，从长期来讲，迈瑞医疗的硬实力，显然是医疗器械行业中最有希望化解集采风险的。
作为国内最大的医疗器械公司，迈瑞医疗在行业内堪称一家独大。其中，监护仪、呼吸机、彩超、除输注泵、灯床塔、POC超声等都是国内第一；而监护仪、麻醉机、血球分析产品市场份额更是跻身全球前三。在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大重要领域，迈瑞在国内几乎没有对手。
更重要的是，相比创新药赛道中后发企业的超车压力，医疗器械赛道的行业格局要稳定很多，因为器械技术迭代属渐进型创新，企业的竞争力来自于长期的技术积累，后发企业很难通过颠覆性创新实现弯道超车。
尽管在国内优势明显，和国际巨头相比，迈瑞同样还不够强大。2020年迈瑞营收210.26亿元（约32亿美元），全球排名第34。
这背后意味着的是进步空间。目前中国人均医疗器械规模只有美国的1/7，国内行业渗透率还具备极大提升潜力，加上国产器械的替代逻辑，国内市场就会给迈瑞带来巨大的成长潜力。
除了国内市场，迈瑞对国际化发展也有很大雄心。2020年公司的海外销售收入占比已经超过40%，迈瑞产品在国际市场已展现出一定的竞争力，而公司明确表示，迈瑞要做国际化企业，未来海外销售收入占比要达到70%。
国内和国际两条市场并行发展，迈瑞发展成国际巨头并非天方夜谭。
3、药明康德：创新药卖水者
药明康德今年的日子显然要好过一些。
2021年前三季度，药明康德营收165亿，同比增长39.84%，净利润35.62亿，同比增长50.4%，公司业绩仍然保持很快的增长速度。
事实上，集采对缺乏技术优势的仿制药冲击巨大，国内医药公司向创新药转型的诉求将更加强烈，作为创新药卖水者，医药外包行业龙头显然是创新药热潮的受益者。
背后的逻辑，是因为创新药研发非常复杂和艰难。行业内很早就流传着“双十定律”的说法，即研发一款新药，平均要花10年的时间，同时要烧掉10亿美金。恒瑞过去10年研发投入接近200亿，才研发出来8种创新药，可见医药研发的周期之长、难度之大。
医药外包企业存在的价值，就是通过规模化和专业化能力，推动创新药研发的速度和质量，同时降低研发成本。
作为服务于B端的企业，药明康德的护城河主要来自于其技术壁垒。
在2020年全球生物医药产业发明专利排行榜（TOP100）中，药明康德以165件专利排名第47，在全球CRO及CDMO公司中排名第三位。
强大技术能力的背后，是庞大的技术人才的支持。2020年，药明康德研发人员数量超过2万人，占公司员工总数83.08%，研发人员数量与国内同行相比具备压倒性优势，中国日益增长的工程师红利，为药明康德的发展助力良多。
此外，企业客户的高转换成本，也成为药明康德的重要壁垒。
研发服务是系统性解决方案，企业一旦选定了某家公司，后续更换的可能性非常小，而药明康德作为平台型医药外包公司，既包括研发外包CRO、生产外包CMO、营销外包CSO，还有既有研发又有生产的外包CDMO，服务流程更长，大大增加了客户的粘性。过去六年里，药明康德前十大客户保留率达到了100%。
截至2020年末，药明康德为来自全球30多个国家的超过4200家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业，2020年新增客户超过1300家。
2020年，药明康德和药明生物合并收入约32.6亿美元，药明系在全球CRO企业中排名第7，是国内三大医药龙头中排名最靠前的公司，已经称得上世界级的行业巨头。
和恒瑞及迈瑞一样，药明康德的创始人同样是学者型企业家，而且是夫妻档创业的典范，公司董事长李革和夫人赵宁同是北大毕业、后在哥伦比亚大学获得有机化学博士学位。
在高度专业化的行业，企业掌门人的专业背景，也是保证企业成功的重要因素之一。