文｜新熵 月见

编辑｜伊页

一部《我不是药神》向大众揭开医药行业暴利的一面，但专利垄断的国际通行规则，其实是为了平衡医药企业对于药品研发前期的重大资金投入风险。

大A股上，也真的不是所有的医药股都活得那么光鲜亮丽。

如果说恒瑞医药是那支耀眼的明星股，当之无愧的“药神”；那科伦药业一定是股民最纠结的一支医药股，还处于“药神”获得暴利之前的阶段。

它是行业龙头，但常年负债率高于50%；盈利能力优秀，但研发和子公司常年烧钱，加之“限抗令”、新冠疫情、国家集采等多方面外部环境因素，导致科伦药业股价持续低迷，包括创始人在内的公司高管常年质押股权，公司多次回购拉升也效果平平。

近日，科伦药业旗下子公司川宁生物，终究还是被作为“包袱”甩给了二级市场，8月24日IPO正式获受理，母公司也毫不掩饰川宁生物的上市目的——缓解资金压力。

科伦药业，这家民营老药厂成立24年来，打造了两个世界冠军：

一个是全球规模最大的容量注射剂专业制造商，年产销售量近50亿瓶/袋。

一个是全球最大的抗生素中间体专业制造项目，总投资超过100亿，也就是即将上市的新疆伊犁川宁生物。

但这两个第一，一个业绩天花板见顶，产量突破困难；一个常年烧钱，一期项目满产后营利能力未达预期。这就造成近几年科伦药业自身业绩表现并不出色，其净利润已连续两年出现负增长。

常年输血子公司，外加创新药研发项目进入爬坡期，终于让科伦药业这艘巨轮吃不消了，这一回地主家也没多少余粮。如果不让川宁生物去到二级市场闯一闯，恐怕资金压力就会压翻船身。

1  上市即偿债？

川宁生物到底欠了多少钱？只有招股书能来回答。

查阅发现，该公司此次计划募集资金6亿元，其中4亿元将用于偿还银行借款，但这募资的六成可能还只是先还个利息。

2020年7月24日，川宁生物（作为借款人）联合工行、中行、农行、兴业等多家银行地方分行（各银行简称“贷款人”）与伊宁市签署《银团贷款协议》，全体贷款人同意按照协议约定向借款人提供总计金额不超过人民币32亿元的中长期贷款额度。

而这笔借款的目的，是部分用于偿还科伦药业的拆借款。因为截至2020年末，川宁生物的其他应付款为43.76亿元。

报告期内，川宁生物的资产负债率（合并）分别为54.10%、55.22%、52.97%和51.96%，其中负债总额分别为51.47亿元、54.64亿元、52.54亿元和51.09亿元。

2018年、2019年以流动负债为主，占比均达99％以上，2020年以及2021年一季度流动与非流动负债占比各约五成，这主要与2020末其他应付款大幅下降，而长期借款大幅增长有关。

从偿债能力来看，报告期各期末，公司流动比率分别为0.51 倍、0.57倍、1.38 倍和1.40倍，速动比率分别为0.32 倍、0.31倍、0.78倍和0.85倍，低于同行业可比上市公司。

流动负债方面，截至2021年一季度，川宁生物短期借款金额为9.41亿元，一年内到期的非流动负债（一年内到期的长期借款及一年内到期的应计利息）为6.29亿元，合计短期债务15.7亿元。

川宁生物与科伦药业此前的资金拆借造成的应付利息均以亿元计，2019年、2020年的应付利息合计2.97亿元。其中，2019年应付利息为1.87亿元，而同期公司净利润才9021.55万元。

值得注意的是，2018年川宁生物并无短期借款，从2019年开始短期借款激增。报告期各期末，该公司短期借款账面价值分别为0万元、4.01亿元、7.91亿元、9.41亿元，呈现大幅上升趋势，占流动负债比例分别为0、7.34%、32.94%和40.03%，自2020年末占比显著提高。

大规模的流动负债也会影响公司的偿债能力，而川宁生物的流动比率和速动比率均低于行业平均水平。

不久前的9月10日，川宁生物又与中国农业银行伊犁分行签订了《流动资金借款合同》，农业银行伊犁分行向川宁生物提供5000万元贷款，一边筹划上市到二级市场找钱，一边向银行和母公司借款，拆东墙补西墙，压力不可谓不大。

2  “噬金兽”掏空母公司？

川宁生物建设于科伦药业上市后的第一年，据官网介绍目前为止已经相继投入近100亿元，固定资产70亿。2020年年底，科伦药业董秘曾透露，其融资40亿元至50亿元基本上都用于川宁生物。

这些年科伦药业为这个亲儿子可谓是操碎了心，2020年一年时间里，共为子公司川宁生物提供六次担保，这是否意味川宁生物差不多两个月借一次钱，频繁借钱多半还是为了还债。

2020年科伦药业的负债已经攀升至60%左右，短期借款40亿左右，一年内到期的长期借款52亿，长期借款3亿，应付债券19亿，其他流动负债14亿。

在一次媒体采访中，刘革新曾透露自己一年差不多吃一千颗安眠药。

而川宁生物“噬金”重要原因是环保问题。

川宁生物曾因废水、废气等污染被当地居民举报并引起媒体关注，被监管数次责令限产甚至停产整顿。为解决环保问题，川宁生物前后投入资金超过26亿元，导致项目投入远超预期，一度陷入亏损状态。

钱是投进去了，但以川宁生物当前的盈利情况来看，需要多年才能收回成本。2017年至2020年，川宁生物实现净利润为-2.43亿元、3.92亿元、8838.15万元和2.27亿元。

与此同时，川宁生物2019年负债达到54.52亿元。“最困难的时候，董事长昼夜督战。”员工在接受媒体采访时曾表示。

除了“噬金兽”川宁生物，科伦药业的另一个无底洞是创新药研发。

查看科伦药业去年年度报告，营业收入164亿，截至2020年末已投入70多亿元用于创新研发。每年的研发费用基本都要超过扣非净利润，2020年研发投入15.16亿，而近三个年度归属上市公司股东的净利润之和加起来才18.7亿。

这对科伦药业意味着什么呢？可能本来可以用于留存分配给股东收益被毫不吝啬地持续滚动“填进”了前途未卜的黑洞。

项目有最终失败的风险，投资人会担心，研发规模需要用几倍的盈利不吃不喝供养，这样“烧钱”式的投入事与愿违怎么办，如果在新药上市前就先把自己“烧光了”又怎么办？

科伦药业是我国输液行业龙头制造企业之一，主要产品包括大容量注射剂、小容量注射剂、注射用无菌粉针、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液以及原料药、医药包材、医疗器械，以及抗生素中间体等产品。

2013年起公司开始进军仿制药领域，构建了以成都研究院为核心，苏州、天津和美国新泽西分院为分支的研发体系。目前公司仿制药涵盖肿瘤、肠外营养、感染、心血管、糖尿病、妇科、眼科、COPD等疾病领域。

科伦药业曾对媒体表示，目前创新药管线正处于关键的爬坡期，因为有大量的产品开始进入临床研究，即进入到了最烧钱的关键阶段，预计2021年前后，公司就会有创新药实现上市。

可面对连续下跌的股票，二级市场的投资者似乎没耐心等待那天的到来。

3  道有险夷，何时上岸？

20世纪90年代中期，国内医药产业投资领域尝试允许民间资本进入，治疗性大输液市场在中国刚刚兴起，每个医院都有自己的制剂室，大药厂都不愿意生产大输液产品，需求远远大于市场供给。

1996年，科伦药厂靠租来的设备和厂房开始运营。

当时儿童没有专用的输液产品，医院只好给儿童用成人的500毫升注射液，用不完就扔掉，刘革新于是开始让科伦生产100毫升注射液供儿童使用，迅速打开了市场。

2010年科伦药业上市，与此同时成立了川宁生物。

川宁生物成立后便遭遇了史上最严格的“限抗令”。2012年，科伦药业提出了全面启动创新转型计划，以“大输液+抗生素全产业链+专科制剂研发创新”三轮驱动为战略推动发展，并投入大量资金进行创新研发。

如今9年过去，科伦药业活在黎明前的黑暗中很久，好像快走出来了，又好像迟迟不见曙光。

当医药股光鲜时，科伦药业低调赚钱；当医药股暗淡时，其孤注一掷的研发和烧钱又让许多投资人难以果断弃仓。

面对一边并不十分美好的经营业绩，一边汹涌澎湃的资金投入，是半途而废还是放手一搏？投资者们和这家公司都在等着、熬着、赌着，赌它能迎来一个美好的明天。

2021年9月4日，科伦药业又公布了3则股权质押信息，董事长刘革新再次质押自己的股票，目前累计质押4236万股，合计7.76亿，公司现金流压力可见一斑。

很明显，稍有迟疑或退缩就将失去完胜的可能，科伦除了坚持到底，已经没有退路可走。川宁生物的上市至少能让它喘口气，至于其业绩拐点何时呈现，恐怕只有，继续等待。

每一个“药神”的诞生，背后都有许多科伦药业充当背板，希望川宁生物的自救，能够让母公司顺利涅槃。