近日，北交所设立的消息引发创投概念股大涨，而创业黑马（300688.SZ）也真的成为“黑马”。自从8月30日以来，公司股价在6个交易日内累计涨幅达到101.77%，9月6日公司股价最高达到44.2元/股，创近三年历史新高，截至收盘，创业黑马股价为39.95元/股，涨幅为3.93%。

值得一提的是，在创业黑马股价急速拉升的同时，9月3日，公司持股10.84%的第二大股东蓝创文化传媒（天津）合伙企业（有限合伙）（以下简称：蓝创文化）立刻公告披露减持计划，拟通过竞价交易方式减持约109.21万股公司股票。

事实上，据天眼查APP显示，牛文文以25.74%的持股比例为创业黑马的控股股东及实际控制人，同时牛文文也以55.13%的持股比例实际控制公司第二大股东蓝创文化，换句话说，虽然股价拉升后，公司实控人并未直接进行减持，但还是通过旗下公司进行套现。

给创业企业老板开“培训班”，2020年营利双降

创业黑马2017年登陆创业板，公司主要通过运营企业服务平台，为企业主和企业本身提供企业加速、城市产业加速、营销服务、投融资咨询服务等一系列的企业服务，简单的说就是通过培训辅导的方式为创业企业提供咨询等方面的服务。

从整体上看，创业黑马的收入规模在2018年最高达到约3.35亿元，顶峰过后已经连续两年下滑，归母净利润则在2017年时最高达到4717.28万元。2020年公司收入和归母净利润分别回落至约1.64亿元和732.86万元，分别同比下滑23.15%、55.15%。

具体来看，创业黑马的主要业务之一就是通过媒体包装等方式对外将导师IP化，再通过行业社群、城市社群等方式对用户关系进行运营，最后通过培训课程、比赛等形式将流量变现。

据2020年年报显示，去年培训辅导服务、企业严选服务-城市拓展分别为创业黑马贡献了62.69%和27.4%的收入。培训辅导服务收入同比下滑26.31%但依然为公司最主要的收入来源，同时营销服务同比降幅最大，达到84%，而企业严选服务反而同比提升36.62%，首次成为公司第二大收入来源。

创业黑马的培训课程主要针对中小企业及其创始人，注册制实施后，公司旗下“黑马成长营”也聚焦注册制下中小企业的IPO需求，从以往公司公开的课程海报来看，黑马成员“研习费用”约为5万元/人，因此创业黑马的业务有很充足的利润空间。

导师课酬仅占2成成本，毛利率超过64%

疫情带来了居家隔离的“副作用”，众多中小学教育课程不得不从线下搬到线上，而针对企业家们的课程也同样与时俱进。2020年3月时，创业黑马推出非公开发行预案，计划募集资金5亿元，全部用于“产业加速服务云平台”，也就是将公司现有的辅导培训业务和企业严选业务搬到了线上。

值得一提的是，该笔定增在一年后成功发行，不过创业黑马的在线课程却早已上线，在省去场地费、人工费等大笔线下培训费用后，公司业绩依然迎来营利双降，某种程度上来说，企业家们似乎也并不喜欢上网课。

不过创业黑马也表示在线培训平台的运营确实有可能有助于公司降低成本、提升效率，2020年，创业黑马最主要的两项业务培训辅导服务和城市严选服务毛利率分别达到64.46%、49.39%，要远高于普通教培行业的平均水平，疫情影响下毛利率甚至分别同比提升0.17%和1.83%。

近年创业黑马已经很少披露导师薪酬等详细信息了，但蓝鲸财经注意到，在2017年的招股书中创业黑马将导师分为企业管理者、专业投资人和专家学者三类，举例的代表导师大约有京东的刘强东、真格基金徐小平和经济学家张维迎等人，约有39.25%的导师会进行重复授课。

由于有的导师授课的目的是在创业者群体中寻找业务合作伙伴、投资标的或者进行自我宣传，创业黑马主要针对专家学者等支付课酬，2014年至2016年导师课酬占培训业务成本分别为15.52%、14.24%和21.75%。

相关数据到2020年肯定有所变化，但从历史数据也能将创业黑马的模式窥得一二，导师课酬成本占比如此之低，也就能理解公司的高毛利了。

对外投资仅一年就破产，造成超7成利润损失

其实从前面看，新冠疫情对创业黑马业绩造成的影响其实是有限的，公司全年业务毛利率维持稳定甚至略有提升，而净利润降幅超过营收的部分更多来自于此前投资的失败。

从2020年年报来看，创业黑马通过子公司在2019年出资1000万元投资了广州博鳌纵横网络科技有限公司（以下简称：博鳌纵横），持股比例约为0.22%。

表面上博鳌纵横为一家知识产权交易与综合服务平台，主要提供知识产权交易、评估、知商会员服务、知识产权金融等服务，但事实上公司主要通过旗下汇桔网利用其子公司或关联公司，囤积大量商标和专利，并围绕这些所谓的“知识产权”，开发出诸多金融产品。

而这种以知识产权来实现P2P的模式最终使得博鳌纵横从行业独角兽沦落到破产清算，今年8月初京东法拍平台挂出了汇桔网主体公司博鳌纵横的资产拍卖公告，此次拍卖涉及到公司1-3层楼全部办公资产，估值机构仅仅给予约20.21万元的评估价，而第一次拍卖也只有电脑及配件成交，其他桌椅等均流拍。

事实上在2019年博鳌纵横就大厦将倾，创业黑马仍然大手笔对其进行投资，不禁让人产生质疑。1000万元或许不多，但对于创业黑马来说，公司2018年、2019年净利润分别才只有1344万元和1634万元，1000万元占投资当年净利润比重约为61.2%。

仅仅一年后，由于博鳌纵横涉及多起诉讼，创业黑马一次性调整其公允价值变动损益-1025万元，占同年扣非净利润比重约71.23%。另外，公司2018年出资750万元投资上海乂渠品牌管理有限公司，持股比例约为28.86%，因疫情影响业务量下滑，创业黑马也对其计提资产减值405万元。

因此最终导致2020年公司归母净利润仅732.86万元时，扣非净利润则有约1439万元，同比降幅仅10.69%。

近日，创业黑马也公开了2021年半年报，实现营业收入约9897.67万元，同比增长70.94%，实现归母净利润约527.22万元，同比增长265.08%，但扣非净利润仅同比增长95.13%。而公司经营活动产生的现金净流出约为416.44万元，其实还并没有恢复到疫情之前的水平。

最终，创业黑马一周之内股价翻倍到底是价值体现还是昙花一现蓝鲸财经也将持续关注。（蓝鲸上市公司 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）