文|节点财经 四海

地产行业中，瑞安房地产（00272.HK）以开发豪宅、明星项目闻名，上海新天地、武汉天地更是深入人心。但是，在地产大势难以逆转的当下，它的日子也不好过。

近日有消息称，瑞安房地产拟以分拆上市的方式将其子公司中国新天地送上港股市场，最快在明年完成IPO，预计募集资金5亿美元。

五年前，瑞安的新天地上市计划在经历几番波折后突然搁浅，如今为何卷土重来？已经拥有了两家上市融资平台的瑞安集团为什么再次“造星”？

01 拆分中国新天地，五年前上市因何失败？

虽然瑞安房地产对相关消息不予置评，但敏感的市场观察者们还是从企业传出与上市中介机构进行接洽的相关消息，以及在回溯新天地前次上市中止的原因中，找到了显露瑞安意图的蛛丝马迹。

瑞安第一次提出中国新天地分拆上市的计划，是在2012年。当年5月28日，瑞安发布公告称港交所已确认公司分拆中国新天地的建议。成功分拆后，中国新天地可向全球发售股票筹集资金，一方面为企业收购及投资商业物业补充弹药扩大地盘，另一方面帮助中国新天地结清与集团内公司的债务往来。

彼时的瑞安房地产正处于业绩低谷，营业收入由2011年84.84亿元的历史高峰下跌43.18%降至48.21亿元，同时公司高杠杆缠身，资产负债率由2011年的57.04%进一步增至58.41%，引起股东强烈不满。创始人罗康瑞二度出山意欲力挽狂澜，由他主导的新天地分拆上市是其战略布局中的重要一步。

为此，罗康瑞将中国新天地业务独立出来，2013年成立子公司与瑞安地产平行运营。年末引入Brookfield资本，资方以购入新天地5亿美元可换股永久证券的方式获得22%股权，同时瑞安做出承诺，允许Brookfield后期追加2.5亿美元投资。

发展中国新天地在上海的多个项目是Pre-IPO融资的主要目的，上海新天地、瑞安广场、两期企业天地及虹桥天地等项目均属目标范围，万事俱备，只差新天地发布招股书。

可接下来瑞安迟迟未能启程，2014年新天地行政总裁黄勤道表示，2015年下半年或是比较合适的时机，但随着2015年6月黄勤道离任，“下半年之约”已成泡影。

与此同时，计划上市的新天地在2014年、2015两年频频出售资产，9.65亿元出售虹桥天地酒店、123亿元出售上海企业天地物业的操作仿佛与初衷背道而驰，新天地上市有变已现端倪。

果不其然，2016年初的瑞安业绩会上，罗瑞康一边表示愿意进一步出售商业地产，一边官宣新天地上市计划终止，为4年之久的上市运作画上句号。

2018年，瑞安房地产以40.74亿港元的价格买断了与Brookfield所有权益关系，新天地上市的最后一丝余波彻底归于平静。

新天地首次上市为何会失败？罗康瑞当年一席话给出了答案，他认为如果把收租物业上市，以当时的市场条件，评估出的价格难以体现资产真正的市场价值，会造成很大的资产折让。与其这样，不如卖掉资产，给股东带来最大的收益。

不错，当时的房产市场仍以圈地盖房的重资产实体房产业为主，其中居住类房产建设出售仍占据主流，商业地产逐渐崛起，商业地产管理概念没有迎来发展的时段，市场上也没有可比公司能够作为估值参考。

在瑞安房地产的战略规划中，中国新天地将在房产管理、设计、营销等方面发挥作用，与专注于地产开发业务的瑞安房地产发挥协同效应。可从罗康瑞对估值较低的担忧来看，市场还未准备好迎接房产业轻资产运营的新篇章，因此首次分拆死于襁褓并非偶然。

相信有过之前的经验教训，瑞安房地产决定二次起航前必然已做足考察功课，而内外环境的发展变化是其要考虑的首要因素。

02 三大因素助推新天地上市

目前，中国新天地作为瑞安房地产的全资子公司，负责营运管理瑞安房地产旗下的商业物业，其中主要运营12个物业项目，分别为上海新天地、上海虹桥天地、上海创智天地、佛山岭南天地、武汉天地、重庆天地、瑞虹天地等，是瑞安商业地产方面的主力军。

商业地产与住宅用地产不同，建好后需要经营，大到招商招租吸引顾客、小到物业维修环境清洁，都是商、客双方十分关注却又不无法干预，组建一支专业的队伍，解决上述问题成了地产业新的发展趋势。

如果商业地产能够得到完善照顾，地产公司持有地产期间可以保障商场客流量和出租率，获得不菲的租金收入，人气一旦聚集形成商圈，有朝一日企业想要将其整体出售时，可以获得极大的收益加成，优秀的商业管理团队可以起到为商业地产保值增值的作用。

商管存在价值广受认可，有利于企业估值上涨，阻碍中国新天地上市的死结已被解开，事情进展到了可以重新试试看的阶段。除此之外对推动瑞安再议新天地一事助力更大的，还有三层因素：

首先，从宏观角度来看，随着“住房不炒”政策的深化，从中央到地方纷纷出台多项措施，提高多套房获得门槛和成本、缩紧银根、降低土地出让频次等组合拳倒逼房企逐渐将资源向商业地产运营管理转型。作为瑞安数年前在商管领域埋下的重要棋子，中国新天地被寄予厚望也顺理成章。

与侧重管理的轻资产模式相比，重资产高杠杆已让传统房企更加难以承受外部环境动荡产生的风险。近三年，瑞安房地产偿债压力较大，较高的财务杠杆汇中囊括了大量的流动负债，2018年至2020年间流动负债占总负债比例分别为57.74%、35.35%及57.52%。

2021年7月初，瑞安房地产宣布正式放弃对佛山岭南天地项目的开发，将剩余两宗土地退回当地国土部门。对于此次退地的原因，除了瑞安房地产所说“业务撤回上海及长江沿岸城市”外，也与其高达680多亿元的负债不无关系。

负债高企之下，瑞安此刻因势利导，尽快让中国新天地站上资本舞台，有利于抢占先机。

再者，在宏观政策催动下房产行业环境也悄悄发生变化，与五年前不同，如今市场对商管模式有了更深的认识了解。目前传统房产巨头如万达、新城控股等均已向商管模式倾斜资源并取得了不错的成果，2020年，万达商管创收391.34亿元，毛利率高达70.2%；新城控股吾悦广场毛利率也超过了70%，占比提升11.4%。

从同行的经营表现来看，此时入局仍有利可图，当年瑞安创始人罗康瑞耿耿于怀的资产折价问题料想应该不复存在。不但瑞安受行业环境变化起了让中国新天地重出江湖的心思，华润置地、花样年控股、彩生活纷纷发布拟将商管板块分拆上市的公告声明，万科、碧桂园、旭辉等也早已设立了独立的商业板块运营部门，在如今的大势下，不排除有朝一日跟风分拆寻求上市。

考虑到目前资本市场上尚无纯轻资产运营的商管企业，以及巨大的商业潜力，一波商管公司上市大潮极有可能出现。

当然，除了外部环境催动，新天地上市更像是为瑞安集团带来生机的最好方法，虽然坐拥瑞安房地产和瑞安建业（HK.00983）两大港股融资平台，但“双拳”在资本市场持续疲软的表现或许也是推动企业按下重启键的重要原因。

03 “瑞安系”盈利堪忧，新天地如何有新作为？

无论是瑞安房地产还是瑞安建业，资本江湖上将其统称为“瑞安系”，背后实控人为出身香港地产豪门的罗康瑞。

公开信息显示，昔日香港十大富豪之一的罗鹰石为罗康瑞之父，其创立的鹰君集团曾名噪一时，给子女留下数百亿家族资产。但在罗鹰石去世后，这一豪门也曾上演“六子夺嫡”的遗产争夺大戏。

虽然背靠香港豪门，罗康瑞却崛起于内地。1994年，凭借上海太平桥旧改打造成的上海新天地项目，瑞安房地产一炮而红。此后，新天地模式在全国多个城市复制开发，逐渐确立了自己的江湖地位。

但是，老板的深厚资历与人脉，已然带不动“瑞安系”的股价。瑞安房地产于2006年上市，发行价5.35港元，2007、2008年股价达到每股11港元左右的高峰后，一路下跌，近三年基本上都在2港元/股以下水平浮沉。截至2021年8月3日，该股股价为1.25港元，总市值100.8亿港元。

瑞安房地产股价（图片来源：Wind）

集团旗下另一港股上市公司瑞安建业虽然比瑞安房地产更早登陆港交所，且与后浪相比巅峰时有过每股30港元左右的高光时刻，但在2008年后股价突遭滑铁卢，一路下跌至今，与瑞安房地产双双跌破2港元。由于总股本仅为3.744亿，整体市值仅为5亿港元出头。

瑞安建业历史股价变动（图片来源：Wind）

按理说瑞安房地产以房产销售为主，瑞安建业则致力于房屋建造、资产管理、楼宇翻新装修等细分领域，虽然同处房地产行业大类，但却各有分工。两家上市公司在资本市场上同步遇冷，问题根源可能出自企业内部。

瑞安建业问题出在盈利能力方面，2016-2020年，企业营业收入从53.45亿港元升至64.72亿港元，2019年降至55.45亿后2020年微微回升至56.70亿。但不管营收如何变动，企业净利润都不怎么给力，五年内企业税后利润分别为-13.56亿港元、-5.70亿港元、-0.83亿港元、0.79亿港元及1.39亿港元。

图片来源：瑞安建业2020年年报

虽然账面上实现了扭亏为盈，但房产建筑作为成熟行业，以瑞安建业在该领域资深玩家的地位，这样的低效表现自然难以让人信服，股价走低并不奇怪。

瑞安房地产的表现也难如人意，从2015年到2020年，收入既能从人民币64.98亿猛升至176.36亿，并在2018年达到248.56亿，更能在接下来的一年中腰斩到104.12亿，2020年更是干脆跌到45.97亿的离谱水平。

公司业绩忽上忽下，市场参与者更是一头雾水，这样不稳定的运营水平怎能令投资者安心入伙。如此情形下，中国新天地在此时传来计划上市消息，对瑞安集团而言自是“久旱逢甘露”。

但是，令人不得不隐隐担忧的一点是，中国新天地未来一旦上市，其市值会不会受同根所生的两位不争气“兄弟”所累？更重要的是，瑞安此次能否经营好自家仅剩的这块金字招牌，使其免于重蹈瑞安房地产和瑞安建业的覆辙？

这才是对瑞安及中国新天地真正的考验，只有时间才能给出答案。