今年上半年信托业的激流中，房地产信托仍是热词，一方面，规模持续压降，今年以来房地产信托发行数量、发行规模均有约26个百分点的缩减，收益率也较上年同期有所下行，业内对蓝鲸保险分析，在市场和监管的双重压力下，融资主体质量整体提升，融资成本下降，带动收益率整体下行；而另一方面，“去嵌套、降通道”的监管深入推进，此前通道业务委托方的风险正在逐步显性化，房地产信托风险加速出清。

对于下半年房地产信托的走向，业内预估，规模压降趋势仍将保持，尤其是债权类房地产信托的融资项目会逐渐减少，股权投资类产品则将呈现上行趋势，近期发行的基础设施类公募REITs，也给未来对接住房租赁市场提供了想象空间。对于信托公司而言，发挥主动管理作用，实施差异化创新，如设计小型化、地区化产品，将是未来发力的重点方向。

房地产信托规模持续压降，融资主体质量提升收益率整体下行

据用益信托数据，2021年以来，截至6月27日，行业共发行房地产类集合信托计划2722个，较上年同期的3670个房地产信托计划发行量，下滑约26个百分点；发行规模合计3497.51亿元，同比缩减26.4%。

事实上，上半年房地产信托数量、规模以及收益率下滑的情况，是在2019年中以来整体业务收缩趋势下的延续。近两年，在监管引导下，信托业实行业务结构调整与转型，通道类业务回落，融资类业务逐步压降。作为融资类业务中的重点，房地产信托面临额度不足、展业受限的现实。

2020年8月，“三条红线”出台，对房地产企业融资需求进一步限制，同时，相关细化要求出台，防范金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险。

至2020年末，房地产资金信托余额为2.28万亿元，较上年末的2.70万亿元缩减15.75%，同期，房地产信托占比为13.97%，低于2019年4季度末的15.07%，持续下降。

6月1日，银保监会副主席梁涛在通报监管重点工作时也提出，房地产金融化、泡沫化势头得到遏制。银保监会牢牢坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，紧紧围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，坚决贯彻房地产长效机制要求，促进房地产市场平稳运行。

从机构角度来说，据业内观察，信托公司对于房地产业务正在呈现分化趋势，部分机构出于对监管态度的考量，审慎对待，对涉房业务进行暂停并压降清退，甚至处于停摆状态；也有机构，据上海律师协会信托专业委员会副主任冯加庆观察，从今年4.5月份开始，部分有通道额度信托公司的房地产业务，开始上扬，或是基于自身业务积淀，对相关业务持续推动，形成专业化、特色化优势，有金刚钻，就揽下瓷器活。

此外，值得关注的是，今年以来房地产类集合信托计划平均期限为1.65年，最高收益7.53%，最低收益6.98%，平均收益7.27%，而在去年同期发行的房地产类集合信托计划中，最高收益率为8.18%，平均收益率为7.93%，较今年同期高出0.66个百分点。

对于房地产信托收益率下滑的现象，从风险防范角度考量，用益金融信托研究院研究员喻智对蓝鲸保险分析提出，信托资金向头部房企集中，资产端方面信托公司在优质房地产项目上竞争激烈，导致房地产类信托产品收益下滑。加上“三道红线”之下房企资金链紧张，降低有息负债比重成为房企融资的重要附加条件。

冯加庆补充提出，“一方面，根据监管态势，融资成本正在进行调控，收益率整体下滑的趋势，也是融资成本下降的反应；另一方面，根据当前银保监会对房地产信托监管趋严的环境，能够进行融资的主体，质量相对较好，之前可能会出现的鱼龙混杂的现象得到遏制，质量不好的项目被剔除，也导致收益率的下滑态势”。

风险加速出清：通道业务委托方风险逐步显性化

业务规模收拢的同时，风险也在加速出清。据统计数据，2021年1月-5月，信托行业共发生违约事件103起，违约金额共计约409.33亿元，在面向房地产融资划定的“三道红线”等多重监管约束下，房地产信托成为信托业“违约大户”，今年前5月合计发生25起违约事件，涉及违约金额152.02亿元。

看几个例子。从2019年开始，蓝光集团先后将超2亿蓝光发展股份质押给中航信托，用于融资需要，但期间，蓝光发展股价下跌，并陷入兑付危机。2021年6月10日，蓝光发展公告，由于股票质押违约，股东蓝光集团持有公司1.55亿无限售流通股被司法冻结，占上市公司总股本的5.1%，冻结的申请人，即为中航信托。

早先被爆出涉及10余起地产项目诉讼的中建投信托，在今年3月再度公开了一笔诉讼项目，中建投信托因借款合同纠纷，将福州瑞聚、康润房地产、保定市秀兰混凝土三家地产公司告上法庭，涉及约5.4亿诉讼金额。

签订30亿信托贷款合同的皇庭国际子公司融发投资与中信信托，在今年从合作关系变为对立，今年3月31日，因贷款无法续期，皇庭国际仍有27.5亿元贷款未能偿还，遭中信信托告上法庭，并申请诉前保全。

“房地产业务违约情况较多，源自于市场和监管的双重压力”，在喻智看来，随着居民购房需求逐步释放，居民购房心态渐趋理性，房地产市场交易增长放缓，房企的资金回笼放缓，加上“三道红线”等政策出台，银行贷款、非标融资、境内债、境外债等一系列融资渠道收紧，房企资金链紧绷，违约风险大幅上升。

“去嵌套、降通道”的监管深入推进，此前通道业务委托方的风险正在逐步显性化，依赖融资型现金流，依靠债务驱动发展的部分房地产业务难以从债务危机中抽身。可以说，压降通道类业务规模，也正是在逐步推动存量风险的解决。业内所提出的建议是，信托公司加强合规意识与风险防控、化解能力，并强化对所投项目的收益来源和运行逻辑的研判，着重研究项目形成的底层资产是否能够按预期实现收益。

寻转型突破口：发挥主动管理价值，布局差异化产品

蓝鲸保险在与业内交流时，听到相对统一的预测声音，即在房地产业务模式的快速调整过程中，未来一段时间内房地产业务将持续下行，而基于强监管背景以及外部经济形势的不确定性，短期内仍将有违约风险暴露。

而与业务规模压降、风险出清所形成闭环的是，行业正在房地产领域加速转型，以转型驱动，实现优化目的。

信托产品设计灵活，房地产类产品业务模式同样有较多的形式。按照资本运作方式来看，在多样、灵活的房地产信托业务中，传统的贷款类和债权类产品是下滑最为显著，这类产品与银行贷款的模式类似。冯加庆指出，债权类信托计划需要严格符合“四三二”原则，而符合这种条件的项目，通常在银行也符合贷款条件，“未来债权类房地产信托的融资项目会逐渐减少”。

“股权投资类产品目前增长较为明显，多通过投资有限合伙企业的LP份额参与项目公司的股权，需要承担项目公司经营的风险”，喻智向蓝鲸保险介绍了目前的趋势。

而这也意味着，需要信托机构对于项目的区位、种类、产品质量等多重因素进行综合考量，尤其是在房地产项目日益精细化运营的背景下，信托公司对潜在合作房企的财务状况、产品设计和开发能力、营销能力等更广维度尽调，有了更高的要求。

同时，据喻智介绍，永续债/优先股形式的产品，在形式上可认作股权投资，但多附带回购或跳息条款，一方面降低了房企“三道红线”的压力，另一方面满足了规避了监管对信托公司的融资类业务压降的要求。供应链模式主要是上游供应商及施工方利用房企应收账款进行保理融资，或者房地产企业利用购房尾款进行保理融资等。

此外，值得一提的是，6月21日，我国首批基础设施类公募REITs上市，首日即交出亮眼答卷，有产品开盘即上涨20%，合计成交额超18亿。从国际经验来看，作为相对标准化、公开化的运作模式，REITs在诸多国际金融市场发展较为成熟。在中国，据蓝鲸保险了解，经过约10年发展，以私募类REITs产品为主，底层资产为大型购物商场、写字楼、租赁住房等，偏债性与被动管理。

据冯加庆介绍，在近期发行的基础设施类公募REITs中，信托公司的作用相对较小，但成功的发行经验，拓维的资管经验，给未来REITs对接住房租赁市场，跨入房地产市场，提供了想象空间。

转型不仅要立足于渠道，更重要的是在产品设计理念上进一步更新和转化。冯加庆向蓝鲸保险建议提出，信托公司与其他金融机构，要有共同促进生态发展的概念，各机构各司其职，尤其信托机构，从边缘化的地位、纯通道的形式进行转化，发挥主动管理作用；同时，对于相对非标准化的产品，进行差异化创新，如设计小型化、地区化产品，凸显信托优势与特色。（shiyu@lanjinger.com）