投稿来源：陆玖财经

完美日记上市后的首份财报，很惨，惨不忍睹，几乎让业界看了笑话，但是这其实只是财务账面上的假象，这份悲惨财报背后的底层逻辑是核心技术的缺失，研发投入不足，这是营销型公司的通病。

完美日记上市主体逸仙电商2020年全年总营收52.3亿元，但是净亏损达到了惊人的27亿元，虽然后来完美日记也对此进行了解读，重点突出了自己的第四季度实现营业收入达人民币19.6亿元，同比增长71.7%，希望外界能够看到自己快速增长的本质。

但是，郭德帆今天想要摆出来的数据，与这些财务模型根本没有关系，看问题要看本质，这些数据背后的底层逻辑原因是什么？是因为完美日记根本没有在上市之前建立自己的核心技术壁垒，一个没有核心技术单纯靠营销的公司，终究是无法走远的。

完美日记，仅仅拥有33个专利，其中27个是外观；研发人员占比不到公司3%，全年研发费用率最高没有超过1.27%。

这就是完美日记不属于价值投资标的的基本参数逻辑，一个卖产品的公司，对自己的产品如此不用心，如果还能够赢得市场的长时间青睐，这是不符合商业基本逻辑的。

希望，完美日记能在规模已经如此之大的状况下，及时补齐自己研发不足的短板，真正成为一个拥有核心技术的国产美妆品牌，否则走出国门，成为国际化化妆品品牌的可能性并不大。

这一篇文章，郭德帆将会把完美日记、江小白、元气森林、石头科技四家风马牛不相及的企业，放在一起进行对比，从研发投入、专利、供应链以及产品口碑四个维度解读出完美日记这份财报背后的根本原因。

研发：做好产品一切纷至沓来

截至2020年9月底，逸仙电商全职员工总数为3355人，人员分布详细情况见下表。

也就是说，线上线下直接涉及销售和客服的员工总数为2252人，占总人数的67.12%，而研发相关人员仅占约3%，要注意这3%还包括了供应链的人，实际参与研发的人，可能不到1.5%。（如果这个数据有错，请完美日记提出，会及时改正。）

根据最新一期业绩报告和招股说明书，逸仙电商2018-2020年全年研发费用率不超过1.27%，如此之低的研发费用投入，和石头科技以及元气森林这种产品驱动型公司，形成了鲜明对比。

石头科技，一家产品线极为单调的科技企业，产品只有扫地机器人和吸尘器两个大类，整个SKU加上附件才二十几个，但是这家公司上市之后，股价迅速超过1000元，市值较上市的时候翻了3倍。

石头科技上市之初，很多投资者都是质疑这家高度依赖小米的公司，未来的发展潜力能有多大，但是最终市场还是给出了正面的肯定，这种肯定背后的逻辑很简单，拥有核心技术，在研发上面一直不遗余力的投入。

截止到2020年上半年，石头科技总人数610研发人员331人，占公司总人数的54.35%。公司研发费用呈现逐年上升趋势。

巨大的研发占比，最终让石头科技在市场占有率和资本市场，双双成功。

接下来，在看一家酒水企业江小白的数据，酒是一个时间换空间的生意类型，一家酒企完成供应链的建设，一般需要长达30年以上的时间，江小白早期经历了一段疯狂发展期后，快速进入了瓶颈，早期研发投入不足，没有自己酒厂和完备供应链的问题，频频暴露，产品品质无法把控，如今江小白处于一个补功课的阶段。

目前江小白在重庆江津拥有自己的酒厂江记酒庄，甚至连高粱都开始自己种，并且在上海和重庆建立了两个酿酒技术研发中心，技术研发人员超过210人，公司总人数2900人，研发人员占比超过7.2%。

越来越重的模式，也让江小白这几年的现金流越来越吃紧，疫情对餐饮渠道造成致命打击之后，现在给江小白造成了一个严峻的考验，产品核心竞争力还没有完全建立起来，剩下的资金能不能够继续提供一个宽松的创业环境，不得而知。

之前陆玖财经分析过元气森林，之前一致认为元气森林是一家营销公司，后来深入研究才发现，这是一家技术驱动型的公司，元气森林方面，则有员工超过3000人，研发中心人数超过300人，占比超过10%，而每年的研发费用也超过10%。

如此之大的研发投入，在饮料行业是非常少见的，目前市面上大部分新锐饮料以及酒类品牌，都是采用代工贴牌模式，研发费用几乎为零，而元气森林度过了早期健力宝代工后，则第一时间在安徽滁州开始自建工厂，今年还会继续投资建厂。

这一组数据的对比后，基本可以得出结论，一个做实业的公司，研发投入的多少直接关系到了公司的后续命运。

专利：核心专利永远是最好的护城河

辉瑞靠什么？在伟哥专利失效之前，这家美国制药公司一直在靠这款产品的专利产生源源不断的现金，专利永远都是一个实体企业最好的商业护城河。

根据中国及多国专利审查信息查询官网（CNIPA）查询结果，完美日记所在的公司集团逸仙电商名下仅有33项专利，其中27项都属于“外观设计”，1项属于“实用新型”，只有5项“发明专利”。

根据我国《专利法》定义，“发明”是指对产品、方法或者其改进所提出的新的技术方案；“实用新型”是指对产品的形状、构造或者其结合所提出的适于实用的新的技术方案；“外观设计”是指对产品的形状、图案或者其结合以及色彩与形状、图案的结合所作出的富有美感并适于工业应用的新设计。

简单点说，“发明”指向产品的立身之本，是产生核心竞争力的必要条件，例如欧莱雅的玻色因、雅诗兰黛的二裂酵母等；“实用新型”是让产品更好用或生产效率提高，比如完美日记的“实用新型”发明是“一种新型化妆粉盒”，能提高产品质量和生产效率；而“外观设计”就是外包装和图案，与产品的使用体验没有任何关系，基本只能用来吸引眼球。

逸仙电商的5项“发明”中只有2项涉及彩妆，其他3项都是护肤品相关。这唯二的彩妆专利都还在“等待实审提案”状态，还未正式通过。专利分布情况明确的表现出，从产品的使用体验来说，其产品目前没有任何核心竞争力。少的可怜的研发费用，可能都用在博眼球的外观设计上。这倒是符合完美日记“快销彩妆”的定位。

国产彩妆重营销而轻研发是通病，但像完美日记这样几乎完全没有研发的依然是少数。CNIPA查询结果显示，完美日记的可比品牌花西子目前有31项专利，但其中包括6项“发明专利”，有3项已被正式授予专利权，另外还有7项“实用新型”，专利含金量远高于完美日记。

江小白旗下的企业集团共有193项专利，包括30项“发明”和29项“实用新型”。对比行业龙头贵州茅台超过120个“发明专利”，有226个已通过审核的专利还是略逊一筹，不过作为新锐企业，在白酒这个传统消费赛道能有所突破，也实属难得。

从专利分布角度看，近两年大火的元气森林护城河稍微深一点。截至3月14日，元气森林共有专利171项，包括8项发明专利。虽然和农夫山泉运营主体农夫山泉有限公司的259项专利、17项“发明专利”相比还略逊一筹，但考虑到元气森林成立晚，并且“发明专利”均围绕其核心竞争力——无蔗糖、0卡产品，因此元气森林的研发还是相对比较到位的。

石头科技在专利方面表现得更优异。

269项专利中有103项“发明专利”，并有 258 项专利正在申请中，如此之多的专利证明了石头科技企业价值观中的“创新精神”被落到了实处。

目前石头科技已经拿到了“国际IF设计大奖”“台湾金点奖”“中国优秀工业设计奖”等设计大奖，具有“国家高新技术企业”“中关村高新技术企业”“中国机器人产业联盟会员”“北京市企业技术中心”“工业企业知识产权运用试点企业”等资质。

郭德帆为什么非要盯着专利不放，因为在实体经济中，一家企业拥有核心专利技术的多与少，直接影响这家企业的核心竞争力，这是最好的商业护城河。

供应链：代工或自建都需要核心技术

无论是自建工厂还是代工，供应链整合都是一个至关重要的环节，可口可乐和百事可乐强大的供应链能力，让可乐行业不再有第三个玩家出现。

一个良好的供应链可以将成本降到最低，却能确保产品的质量最佳，自建工厂的优势就是品控和成本控制，代工模式的最大优点就是资产更轻，转变方向更容易。

先分析两家代工模式的企业，完美日记和石头科技。

完美日记早期为了保证更充足的营销费用，并且保证更有说服力的“大牌平替”定位，产品基本全部采用了贴牌和代工的方式生产。

其招股说明书中披露，主要代工厂有三家，分别为科丝美诗（Cosmax）、莹特丽（intercos）和科玛（kolmar）。这三家代工厂也分别为欧莱雅、迪奥、兰蔻等国际大牌旗下部分产品代工。

大量采用代工和贴牌的方式自有好处。世界代工厂无论研发还是生产技术都是顶流水平，能用最快速度响应市场需求，极大满足完美日记快速迭代的定位。相比于自行研发到批量生产通常以“年”为计量单位，采用代工或贴牌模式的产品通常从下单到量产只需要几个月。

迭代快、复购率高的背后当然潜藏着危机。首先，完美日记不掌握核心技术，主动权几乎完全在代工厂手中。业内人士称，现在成熟的代工厂并非没有自建品牌的想法，只是暂时囿于营销能力弱。一旦代工厂下定决心自建营销团队，打造自有品牌，完美日记就完全处于被动地位。其次，完美日记并未提到与代工厂之间有独家保密协议，这意味着相同的生产思路和技术可能用在多家产品生产中，导致和代工产品质量趋同，最终难免要通过高昂的营销费用来争夺市场。

招股说明书提到，2020年7月，完美日记自建的1800平米的研发中心已经开始运营；2020年12月底和森馨科技集团又建立了战略合作关系，宣称双方共同组建的创新色彩联合实验室，并宣称将依托在上海、广州、新加坡三地同步挂牌成立的三大联合实验室，在彩妆色彩创新、原料创新和质量管理等方向展开研究。

不过截至目前，完美日记的研发费用占比依然极低，专利申请数同样鲜有增长。

石头科技产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地。

但是核心技术由自己提供，包括最重要的核心部件LDS激光雷达，双目视觉避障系统；手持吸尘器上采用聚合物锂电池、创新电控设计系统、自研电池管理系统（BMS）。

目前石头科技主要委托加工厂商为欣旺达，在与欣旺达合作方面，石头科技主导产线布局、工艺流程和生产方案的设计，欣旺达为石头科技提供的服务和产品包括代工、扫地机器人锂电池组以及其他耗材。委托加工是成熟的产业模式，有成熟的商业机密保护方法。如果石头科技自身不泄露生产工具的图纸、参数设置和软件源代码，欣旺达无法了解其中的具体信息。因此，欣旺达无法为其他友商直接代工生产公司持有核心技术的智能扫地机器人产品。

石头科技在与欣旺达的合作中居于主导地位，公司主导了各类产品的产线布局、工艺流程和生产方案设计，在技术和生产设计方面对欣旺达不存在依赖；同时石头科技在更换委托加工厂商时也处于主动地位，石头科技有权决定合约到期后是否与欣旺达继续合作，在合同期间也拥有无理由终止合作的权利。

石头科技虽然也是代工，但是与完美日记不同的是，石头科技的工厂只负责组装，自己并不掌握核心技术，但是完美日记自己是没有核心技术的，本质上就是贴牌，完美日记的代工厂的产品除了可以给完美日记供货，也可能可以给任何品牌供货（完美日记没有专利买断的情况下）。

接下来，再看另外两家自建工厂的案例，元气森林和江小白。

江小白最早期的时候，与重庆江津酒厂合作过，但是最后因为品控问题不欢而散，这也促使了江小白走上了自建供应链的重资产模式，自建酒厂，自采高粱。

目前来看，在全世界范围内，从事酒行业的玩家只有两种，一种是自有酒厂的，一种就是贴牌委托加工的，目前靠纯贴牌加工的烈酒企业并不多，真正做成功的几乎没有，每一家全球知名的酒企都是拥有自己核心酿造技术的。

江小白虽然多年一直被诟病不好喝，但是不可否认的是，这家公司一直在努力做好自己的产品。

目前，江小白拥有江记酒庄和老字号“驴溪酒厂”两个酿造基地。

江记酒庄是江小白酒业旗下生产企业，传承优化传统固态发酵工艺，致力于“江小白”、“江记酒庄”等系列产品的酿造生产。江记酒庄总占地面积760余亩，原酒年产能超过6万吨。

江小白酒业现已拥有一支包括5位白酒国家级评委、12位国家注册高级品酒师、8位国家注册高级酿酒师、7名重庆市白酒专家为代表的专家队伍，达到了国内主流酒企的综合配置水平和竞争力。

此外，江小白自有高粱种植基地江记农庄，高粱种植面积已达到5000亩，计划示范种植面积2万亩。山西朔州朔州高粱种植基地10万亩，已经与山西朔州市政府签约。

目前江小白的布局来看，已经完成了整个白酒从粮食到酿造到包装设计到销售的完整自有供应链建设。

元气森林方面，早期产品自己研发，但是加工罐装，依赖健力宝等代工厂，第一波起势之后，元气森林便开始着手建立自己的供应链。

目前，在安徽滁州，元气森林已经建造了自己的第一个工厂。

元气森林（安徽）饮料有限公司隶属于元气森林（北京）食品科技集团有限公司第一个自建工厂，一期、二期总投资约10亿元，占地约214亩，总建筑面积约13.4万平方米，主要从事健康饮品生产，主要产品为燃茶、气泡水、乳茶、功能性饮料、电解质水生产等。

另外天津工厂和广州工厂预计今年3月底投产。

但是，元气森林目前原材料还是采购完成，在全球范围内，三道把关，相比较江小白，元气森林的供应链相对复杂，目前的完整度稍微差一些，但是符合饮料行业的标准，因为完全原材料自产的饮料公司，极少。

供应链这一块，郭德帆的结论是，拥有完整供应链的公司，是抗黑天鹅压力最好的，比如三星就是一家完整供应链的公司代表；如果是代工，那么代工厂就仅仅是代工，委托方必须永远完整或者大部分专利技术，比如苹果和富士康的关系，苹果虽然自己不做供应链，但是核心技术全部在自己手中；最差的一种就是，自己完全没有技术储备，只是一家外观设计公司，这就是典型的智商税模式。

口碑：智商税无法持续盈利

口碑，是一家企业安身立命的因素之一，良好的口碑是拉新的最佳途径，也是留存的重要指标，接下来郭德帆将以百度搜索、小红书和微博数据做指标，对四个产品进行一个综合口碑对比。

完美日记在小红书上，不好用的笔记是31万，好用的笔记是3万，百度搜索结果，难用的结果3800万，好用的结果2820万，鲜明对比。

完美日记拥有口红、眼影、粉底液等全线彩妆，其中最出圈的莫过于周迅代言的小细跟口红，但是这根0.8g的口红，只有正常口红四分之一的量，折合成每克口红的价格，完美日记比很多大牌都要贵。

口红质地拔干、卡唇纹更是2万多条小红书笔记对其口红的一致评价，更有300多位小红书用户使用完美日记的口红后得了唇炎。完美日记也出过很多联名眼影盘，外壳受到大众的一致好评，但是眼影粉质粗糙、飞粉等问题让“颜值党”们大呼“踩雷”，在微博、抖音和小红书上的美妆博主评测中，手臂上的眼影试色推不开，上眼飞粉脱妆快，博主们纷纷“拔草”。虽然拥有全线彩妆，但是除了口红和眼影，完美日记的其他彩妆一直“没有姓名”。用心做包装，用脑做营销，用脚做产品，小红书搜索完美日记，“质量差”词条有一万多条笔记，在很长一段时间里，完美日记都是“产品质量差”的代名词。

接下来，再看看在研发上投入了巨大精力的石头科技，小红书的石头扫地机器人好用的笔记是6万，不好用的是4万，百度搜索好用的结果是658万，难用的结果是640万。

目前，石头科技主要的竞争对手是科沃斯，科沃斯是自有供应链的模式，产品丰富度要远远高于石头科技，而且市场规模也是行业老大，但是科沃斯在利润方面远远低于石头科技。

目前，石头科技T7 PRO是旗舰产品，双摄像头的方案目前已经赢得了大部分用户的认可，在小红书以及微博上的用户反馈中，很少有差评，用户吐槽的点，也多数集中在价格较贵上，产品本身的问题，几乎搜索不到。

元气森林目前在小红书上，好喝的笔记1万，不好喝的笔记有4万，百度搜索方面，好喝的结果654万，难喝的结果23万。

从数据上来看有点尴尬，不好判定，但是从目前走访零售终端的结果来看，以及郭德帆身边做饮料零售的朋友反馈的数据来看，元气森林目前在年轻人中，占据了一定的市场份额，但是目前跟传统的饮料巨头相比，还是有一定差距，不过很多碳酸饮料爱好者已经开始慢慢用元气森林代替可乐、雪碧等被认为是不健康的饮料。

但是元气森林所在的饮料行业有一个重要的特性，这个行业，如果没有复购的话，肯定无法存活，所以可以判定的是，元气森林目前的复购率还是可以支撑自己的商业模式的。

江小白所在的白酒行业，线上参数基本可以忽略不计，因为目前整个白酒线上销售额不足整个行业的5%，大部分消费行为都在线下完成。

江小白目前所采用的是小曲清香，但是该口感最大的问题就是粮食味偏淡，口感清寡，不太符合很多老酒民的需求，目前江小白的销售对餐饮渠道依赖比较大，疫情期间餐饮渠道的瘫痪对江小白造成了极大的打击。

江小白白酒目前在老酒民中的口碑一般，但是江小白目前的其他产品，比如梅见，现在的口碑却在快速增长，江小白陶石泉押注的中国酒品发展方向就是，未来会低度化。

口碑直接影响拉新和二次复购，是营销的一个重要指标，口碑做不起来，那就必须支付高额额拉新费用。

评论：完美日记必须补齐研发短板了

如果你问完美日记错过了什么？郭德帆的答案很简单，错过了商业的核心，产品。

浮躁的当代商业，通过营销手段大收智商税的案例比比皆是，但是最终摆在大家面前的都是如何解决二次消费的问题，第一次可以交税，但是产品不好，第二次交税的可能性就为零，把消费者变成忠实黏性用户的可能性更加微乎其微。

春节前，在与完美日记投资方高瓴的一次交流中，其实针对这个问题也讨论过，当时郭德帆的观点认为完美日记研发费用投入过低，自己又没有建立自己独立的供应链，但是高瓴方面还是非常看好完美日记的发展，认为其发展速度很快，这些问题都可以后续建立。

但是很可惜，完美日记都已经上市了，还是没有解决产品的问题，一个没有核心技术的公司，尤其是做实业的，真的难以称得上是价值投资。

完美日记属于高瓴投资的少数找不出价值的公司之一。

这篇稿子，郭德帆选取了四家企业进行对比，虽然看起来风马牛不相及，但其实有很大的内在联系。

石头科技是一家数据公开的上市公司，很多人都想不明白，一家专业卖扫地机器人的公司，为何有如此之高的市值，这就是资本对于核心技术的尊重，看一看石头科技的研发相关数据自然就能想明白，核心技术在手，好产品和市场份额自然纷至沓来。

而元气森林则是跟完美日记非常相似的一个对比标的，但是元气没有上市，很多数据并不公开，两者所在的市场都很成熟，元气森林如果自己不做研发，采用一开始的健力宝代工贴牌模式，完全没问题，可以跟完美日记走相同的路，但是元气森林却在第一波成功之后，立刻走上了重资产的模式，自建工厂，加大研发力度，完善自己的供应链。

这其实就是完美日记走错的那一步，完美日记的创始人团队陷入了销售陷阱，一味追求销量，但是忽略了产品本身的突破，市面上的同类产品太多了，这个世界不需要太多同类产品，所以完美日记只能靠高额的KOL带货来维持。

另外一个走过类似道路的企业就是江小白，早期也是贴牌代工，用表达瓶突破了市场之后，开始拼命在线下营销上下功夫，可以说江小白的餐饮渠道是所有酒类最强的一个，但是江小白创始人陶石泉一直到了中后期，才真正开始在产品研发和供应链上下功夫，白酒的行业属性注定了这个转变是很漫长的，所以江小白目前是在一个非常艰难的阵痛期，熬过去了，就可以成功，熬不过去，就是半死不活。

完美日记这个时候需要做的就是，收一收营销，多投入一些研发，真正做出几款独一无二自己的核心产品，小黑瓶、神仙水这些明星产品背后都是无数日夜的研发，如果完美日记真的相信靠贴牌就可以百年基业的话，那么这家企业绝对不会是价值投资的标的。

但是，这个时候回头研发，不知道完美日记的财务模型还能不能支撑得住，痛，在所难免。