基金50丨上投摩根李德辉:什么样的资产真的值得把久期拉长?

李德辉认为,好资产的核心评价指标是竞争格局和行业需求。

估值贵,已然是越来越多股票面临的问题。李德辉认为,这背后是因为长钱越来越多,市场定价的久期越来越长,而关键问题是,什么样的资产真的值得把久期拉长?

李德辉是上投摩根科技前沿、卓越制造、智选30、慧选成长、慧见两年期基金的基金经理,根据上投摩根2020年四季报显示,李德辉目前管理规模超170亿元。

他从2016年11月开始正式担任基金经理,最早比较注重短期的行业景气度,但从2018年开始,由于流动性收缩使得各类资产的波动都较大,李德辉在反思后开始更加注重行业竞争格局。现在,他更喜欢需求扩张和供给格局都较好的行业,通过挑选具有较强竞争壁垒的龙头公司来长期战胜市场。

“在当前核心资产估值偏高的背景下,把久期拉长,重点关注核心变量是我目前的思路。”李德辉认为,久期拉长需要我们提高对远期确定性的要求,而好的竞争格局可以克服经济周期、需求波动等因素的扰动,获得更高的确定性和持续性。而从竞争格局来看,互联网、高端消费是两类较好的资产,是值得拉长久期的优质资产。

被业内誉为“成长中的稳健派”的李德辉,任职以来所管理基金中长期业绩优异且居同类排名前列。以其管理时间最长的上投摩根科技前沿基金为例,李德辉自2016年11月18日起管理该基金,据银河证券数据显示,截至2020年12月31日,上投摩根科技前沿近一年、近三年的收益率分别为102.60%、167.88%,同类排名均位列前4%。

近期,李德辉接受蓝鲸财经专访,就自己的投资框架和后市观点进行了交流。

对话

投资关注的指标在精不在多

问:你曾经讲自己最看重ROE和增速,能否详细讲一下具体的选股标准?

李德辉:一是看ROE的高低,在剔除杠杆率后,ROE高代表企业盈利能力比较强;二是看增速,也就是看公司的成长性。这两者都非常重要,比如家电的ROE不错但增速不高,所以在估值上就远不及白酒。

此外,从时间维度来看,公司是否有足够的竞争优势一直维持较高的ROE和增速也非常重要。任何资产归根结底都要评估它的可持续性,即公司的能力要足够强以应对行业在不同阶段竞争恶化的可能性,这就要求公司的组织结构、产品梯队等各方面都比较强。

我自己比较喜欢有持续成长的平台型公司,如果不是一个平台型公司,就可能出现单一产品被竞争对手攻破的问题,那么抗风险能力就比较弱,这里面比较典型的有IC设计公司、游戏公司等。

整体来说,能在3~5年维度把ROE维持在15%以上会是我参考的一个标准。

问:你是怎么对公司进行估值定价的?

李德辉:定价取决于久期,因为现在整个市场的长钱越来越多,所以市场定价的久期也越来越长,很多公司的当期估值越来越贵,只能看远期。

所以,我会按照远期合理市值的评估方法来做定价,假设一家公司每年增长30%,意味着三年就会翻一倍,六年就会翻四倍,九年就会翻九倍,然后我们按照九倍的盈利乘以当下市值,并按照每年5~10个点折现到现在。

关键的问题是,什么样的资产可以把久期拉长?这就需要我们提高对远期确定性的要求。

问:哪些资产符合你上述对成长性、持续性以及远期确定性的要求?

李德辉:一方面取决于壁垒,另一方面取决于需求。如果一个行业的需求能够稳步向上,壁垒又很高,那就是一个长期来看非常好的资产。

我觉得各类行业中,互联网、高端消费是两类较好的资产。互联网具有极高的网络壁垒,高端消费具有极强的品牌壁垒,两者的需求也都在增长,尤其是移动互联网。我们曾经因为估值问题卖掉了某互联网公司,但事实证明,仅仅看估值很容易出错,市场对好公司的定价久期越来越长。

做投资其实很简单,就是买好的资产,A股里有好的消费和医药,港股里有好的互联网公司,如果可以买美股,则一定是买硬科技。

问:那你进行组合调整的判断标准是什么?性价比吗?在2020年四季度,你减持了新能源,加仓了白酒和免税,主要逻辑是什么?

李德辉:性价比是很难评估的,我们应该把久期拉长,减少关注的变量。相较而言,我更关注慢变量,比如竞争格局。

新能源的需求端很好,但供给端的竞争格局不清晰,如果在市场定价较贵的情况下,它的远期确定性会大幅下降。相反,高端消费不用太考虑这些问题,因为它们的竞争格局比较好。任何资产都会受到需求扰动,但供给端过硬可以一定程度克服需求波动。

竞争格局是首要因素,行业再好,竞争格局无序就都赚不到钱;其次才是行业需求有所扩张。

关注对流动性和宏观经济依赖度都不高的长期核心资产

问:从季报来看你会做一定的择时,比如在2020年三季度大幅度降低了仓位,仅次于2018年,当时是怎么思考和判断的?

李德辉:2020年上半年有一轮流动性推动的行情,但从2020年7月份以来,由于流动性见顶,市场其实经历了一段时间的横盘震荡,到了8月份市场开始分化。这段时间我其实没有倾向性地去调整仓位,但有一些资金进来,所以仓位被动降低了一些。

到了2020年12月,社融出现拐点,流动性边际收紧得到确认,但股市仍然继续保持震荡。按照历史规律,流动性收缩后,大约半年时间就会出现经济见顶,到时候会出现企业订单下滑、居民需求萎缩等现象,我们预计,市场的拐点可能要到今年二季度经济出现拐点的时候才会确认。

问:流动性收紧,经济出现拐点后,偏成长的风格会结束吗?你现在的组合主要是什么样的?

李德辉:这取决于这些成长股会不会受经济影响。但大部分行业都跟经济有相关性,只不过强弱有差别。比如新能源汽车,如果整个汽车销量下滑,新能源汽车也卖不好。

在组合管理上,我会长短结合,既关注周期资产投资机会,同时长期关注核心资产以及核心资产调整带来的布局机会,且更看好核心资产的长期投资机会。具体来说,我更看重对流动性和宏观经济依赖度都不高的长期核心资产,比如医药、消费和港股中的互联网等行业。另外还有一部分制造业,虽然制造业会受经济周期影响,但其潜在的全球化可能性会克服国内周期对它的扰动。

(作者:蓝鲸财经 裴利瑞)

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