1月6日盘后，盛天网络（300494.SZ）董事会决议审议通过了《关于收购控股子公司少数股东权益的议案》，公司计划以3.6亿的价格收购控股子公司天戏互娱剩余30%股权，不过估值相较2019年收购并表时整整翻了一倍。

虽然盛天网络表示是因为看好天戏互娱后续的IP获取能力以及海外资源优势等，但是股民们看起来却并不买账。1月7日盛天网络大跌14.63%，8日股价触及最近一年来的最低值，1月11日公司再度收获一根阴线，收盘时公司股价为每股11.94元，跌幅达4.17%。

一个IP等于估值翻倍？

公开资料显示，盛天网络主要从事互联网娱乐平台的设计、开发、推广和基于此平台上的网络广告推广及互联网增值服务，以及游戏联合运营业务。简单来说，盛天网络主要拥有“易乐游”等网吧娱乐平台软件，而公司收入则来自以“易乐游”等为基础的广告及搜索服务等业务，以及基于天戏互娱IP的联合运营和授权运营游戏业务。

从近年的财报数据来看，盛天网络约有95%的收入都来自上述两类业务，其中游戏业务收入主要由控股子公司天戏互娱实现。2019年盛天网络曾以4.2亿的价格收购了天戏互娱70%股权，并在三季报后开始对后者进行并表。

根据当时的评估报告，以2018年12月31日为基准日，天戏互娱拥有净资产1.07亿，采用权益法评估的股东全部权益为6亿，增值率为462.33%，在收购交易的同时，天戏互娱承诺2019年-2022年实现扣非净利润分别不低于6000万、6480万、7776万和8100万，累计扣非净利润不低于3.08亿。

此后在2019年末时，盛天网络游戏业务收入达到2.51亿，同比大增128.72%，占总营收比重也达到37.92%，在网吧系统软件产品难以突破“瓶颈”时，对天戏互娱吸纳让公司游戏业务逐渐丰满。

由于游戏版号等多种因素的限制，《三国志2017》、《三国志·战略版》是游戏业务主要收入来源，据2020年半年报显示，这两款游戏收入占游戏业务总收入91%以上，其中《三国志2017》属于联合运营，《三国志·战略版》则属于第三方运营。

需要注意的是，《三国志·战略版》对应的运营商为简悦信息，据天眼查APP显示的相关信息来看，《三国志·战略版》最终还是由阿里游戏运营，盛天网络只进行分成。2019年《三国志·战略版》流水达到12.2亿，盛天网络只拿到了2500万的道具收入分成，抽成比例仅2%，2020年上半年疫情时《三国志·战略版》流水达到37.07亿，但最终盛天网络只获得了5174.36万的收入。

即便如此，靠着单一的《三国》IP，天戏互娱在短短一年半之后实现了估值的翻倍。此次收购完成后，天戏互娱将成为盛天网络的全资子公司，据近日披露的资产评估报告显示，以2020年10月30日为基准日，天戏互娱账面净资产约1.42亿，采用收益法评估后股东全部权益为12亿，增值率达742%。

值得一提的是，基于对游戏业务的信心，天戏互娱将2021年至2023年承诺的扣非净利润提升至分别不低于1.06亿、1.17亿和1.3亿，累计承诺扣非净利润不低于3.53亿。

吃尽疫情红利，游戏出海焕发“第二春”

除了医药和食品，2020年疫情期间的另一个突出热点就是“游戏”，年初游戏股普遍增长，并且在疫情影响各行各业时，绝大多数游戏公司上半年都实现了大幅度的正向增长，只是居家红利逐渐消退，到三季度时，游戏公司增速就开始放缓。

不过，后疫情时代却迎来中国游戏商出海红利期。收购天戏互娱之前，盛天网络的游戏市场只局限于国内，2019年末时大陆以外的地区及国家收入占比达到22.11%，而到2020年半年报时，公司大陆以外的收入占比提升至39.87%，收入绝对值已经超过2019年全年，同时毛利率也增长41.31%。

除此之外，天戏互娱与日本游戏公司光荣特库摩保持着长期合作，通过获得其IP在全球市场的独家授权而运营获利，目前盛天网络拥有《生死格斗5》、《三国志11》、《大航海时代4》、《真三国无双6》等IP全部来自天戏互娱，基于《三国志11》改编的手游《三国志2017》及《三国志·战略版》逐渐显露出爆款的潜质，2019年这两款游戏收入分别占游戏业务总收入比重为58%、10.11%。

一直以来，在网吧娱乐管理平台领域，市场呈现三足鼎立的格局，网维大师、易乐游、云更新三款软件合计市占率超过85%，其中网维大师市占率稳居第一，超过易乐游10%左右，而拥有网维大师平台的顺网科技（300113.SZ）也常常与盛天网络进行对比。

而在行业衰颓的大势之下，顺网科技同样走在下坡路上，也同样转型游戏业务，不过二者区别在于顺网科技选择自主运营独立游戏，更高毛利的同时也带来更高的运营压力，且不说难有爆款，就是推广带来的销售费用率也远超过盛天网络。

2020年固守国内市场的顺网科技最后在疫情影响下业绩持续陷入负增长，相比之下，大陆以外的市场成为盛天网络收入增长的主要动力，利用其海外资源优势也成为收购天戏互娱剩余股权的重要原因之一。

行业触及天花板，多年增收不增利

2015年上市时，盛天网络最原始的身份是“网吧软件供应商”，直到2019年，该部分业务依然站公司营收59.44%，而2020年突然的疫情让游戏行业整体迎来增长，半年报时，游戏业务首次超过互联网广告及增值业务，成为盛天网络主要的收入来源。

事实上，即使没有疫情的影响，互联网营销业务的式微也已经是显而易见的事情。从整体来看，盛天网络早已陷入增收不增利的局面，虽然近5年盛天网络营业收入依然保持着两位数的增长，但其归母净利润却已连续三年出现了负增长，而这主要得归于网吧行业的退败。

近些年随着移动互联网的普及和手游的渗透，网吧行业整体呈现萎缩态势，自2016年触及顶峰后网吧数量已经连续多年下滑，网吧终端设备数量几乎同步减少，而盛天网络基于网吧娱乐管理平台产品的互联网营销业务所占比重也日渐下滑。

面对主业的窘境，除了向游戏业务转型，盛天网络也还涉足办公云服务等领域，2018年成立盛天小贷子公司开展小额贷款业务，一年后贷款利息收入达到598万，占总营收0.91%。

不过随着小额贷款行业政策转变、监管收紧等客观因素的影响，1月6日盛天网络也公告表示将对盛天小贷公司进行减资，而1月11日晚，公司再次发布公告表示将直接申请退出小额贷款行业。

一边是公司忙于从各种风口中寻找提振业绩的可能性，另一方面股东们却频繁抛出减持计划，2020年创富福星云基金、个人股东王俊芳、崔建平等先后完成大额减持，而刚刚进入2021年，盛润咨询又再次抛出不超过3%的减持计划。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com)