投稿来源：万房研究（公众号ID：wanfangyajjiu）

昨天晚上9时，贝壳交表，同时公布了招股书。

阅读贝壳招股书有难度，不仅要懂财务，还要懂美国会计准则，更要懂二手中介运营逻辑，更要懂英语。

万房君熬了一个通宵，又是画图，又是作表，又是翻译，争取给给业内同仁捧上贝壳大餐。

01

先来看利润表：

①关注大家最关心的问题，居然亏损了?

从报表上看，贝壳持续3年亏损。

亏损有真亏损，假亏损。

所谓真亏损，就是只看净利润；所谓假亏损，还要看EBITDA。

A股习惯看净利润，不在乎净利润是来否来自主营业务，所以常有某公司卖套房扭亏为赢，董事长专注炒股填利润的闹剧，通过非营业性收入提升净利润，粉饰报表。

但在美股，投资者更在乎EBITDA指标，把净利润重新调整，挤干非主营业务收入和非经常性收入的水分，最后得到真实的主营业务利润。

EBITDA指标背后，是投资者更看重经营者的运营公司能力和效率，它才是构成公司估值的核心指标。

所以，我们来看贝壳经过调整后的EBITDA。

通过调整，我们看到贝壳的EBITDA在2017、2018、2019年持续盈利，2019年达到最近3年盈利峰值29.17亿。

所以说，贝壳是假亏损，真盈利。

不能用A股韭菜思维看美股机构投资者逻辑。

02

②江湖传言，贝壳做平台非常非常费钱。

这个传说到底是真是假?我们来看贝壳的平台营运成本这张图：

从上图看到，平台的行政和一般开支高达67%，研发费用约18亿。

你要是爱一个老板，就让他去做平台公司；你若是恨一个老板，也让他去做平台公司。

平台公司虽然护城河很高，但门槛同样高，比如阿里、京东、拼多多同属平台型公司。其中京东估值2000亿，盈利之路依然艰难。

但是，贝壳收获了规模。规模对平台公司有着特殊的内涵。

03

贝壳因为持续的投入，账面利润受损。它收获了什么?

这里有两组数据：

一组是GTV，2019年贝壳的GTV是2万亿。

GTV的英文全称是Gross Merchandise Volume，指平台的成交金额。

2万亿是一个什么概念?在中国房屋买卖领域肯定是老大，把阿里、京东、拼多多放在一起排名，贝壳排第二。

所以，贝壳在没有上市之前就有两顶帽子：

1）居住服务平台第一股；

2）中国线上线下最大的房产交易服务平台。

手握2万亿GTV，贝壳戴这两顶帽子，同行也无力反驳。

还有一组数据：贝壳平台上的经纪店数量和代理商数量。

这两顶帽子效应正在持续发酵：

2019年，贝壳平台上的经纪门店数量是3.8万家，经纪代理商家是35.8万;

2020年6月底，贝壳平台的经纪门店数量达到4.2万家，经纪代理商家45.6万。

这两组数据是以巨大投入为代价，不能体现在财务报表里，却被机构投资者最为看重，形成强大隐形势能，将会在未来源源不断转化为利润。

比如今年二季度和去年二季度相比，就显示了平台的规模势能效应：

①GTV从5,298亿人民币增长到不低于9,992亿人民币，增长约88.6%。

②总收入从115亿人民币增长到不低于197亿人民币，增长约72.4%;

③净利润从4亿人民币增长到不低于27亿人民币，增长约589.3%。

如果投资者只盯着净利润是否亏损，不去看一家公司的EBITDA，更不去评估一家平台公司的成长性和潜力，显然会误了自己的钱程。

04

③贝壳是不是暴利？

贝壳持续3年亏损，提到暴利，肯定是个笑话。

如果我们拿EBITDA作为利润基数，通过"EBITDA/收入"来衡量贝壳的利润率，观察该组数据表现如何?

2017、2018、2019连续三年的利润率分别是4.2%、2.1%、6.3%。这个盈利量级，充其量只能是各个行业公司平均利润水平。

贝壳不走暴利路线背后，有个重要的经营命题：经济大、中、小周期波动下，企业如何持续稳健经营?

这个MBA课堂上的命题作文，一直在困扰很多企业。有老板曾自我嘲讽：凭运气赚的钱，最终都靠实力输掉了。还有老板反思：原来自己一直靠战术的勤奋，来掩盖战略的懒惰。

嘲讽也好，反思也罢，其实是个选择题：企业的盈利来自经济周期、行业周期红利，还是平台红利?

以贝壳为例，选择了平台，也就选择了平台红利，也注定了稳健运营，不可能走暴利路线，同时也规避了最大可能规避了经济周期、行业周期和市场风险。

如果贝壳要提高盈利能力，只能在交易效率和服务品质提升上做文章，别无它法。只对自己提要求，不去指望外延红利，才是贝壳的平台盈利模式要义。

05

④老左持股46.8%吗?

错了！招股书写得非常清楚：左晖持股（B类普通股）28.9%。

为什么有人会误解左晖持股46.8%?

原因是：部分股东将持有的A股普通股投票权授予左晖，左晖有权行使这部分约17.9%股权。

因此，28.9%+17.9%=46.8%

问题又来了：左晖行使的持票权有46.8%，他的提案会不会被否决掉?

答案是：不可能的，A/B同股不同权，所以左晖依然在董事会里一锤定音。

举个例子：京东的A股，1股相当于20个投票权；B股1股只有1个投票权。而且，京东的A股，只能是管理层买，外人花钱买不到。

这就是京东版的A/B计划。

这里有很多知识点：A股、B股、投票权等等。

具体到贝壳，它的A/B计划又是如何设计?限于篇幅，我们明天再和大家交待详情。