随着90后开始成为生育主力，他们的消费能力和观念都有所提升，从而在商品购买的基础上对于母婴服务的需求也在提升，“产品+服务”已经成为如今母婴店发展的标准模式，据统计，6成以上的母婴店都有通过推出体验和服务项目来提高用户粘性。

近日，曾在新三板上市的母婴连锁品牌孩子王也已递交招股说明书，瞄准深交所创业板的注册制，拟募资24.49亿元，主要用来进行全渠道零售终端建设项目，简单来说就是要募资开店，但是在人口红利逐渐消失，公司利润增速已明显下滑的情况下，大举开店最终会给孩子王带来更高的运营成本还是更大的利润空间，也还无法确定。

人口红利消失，净利润增速明显下滑

从孩子王的官网来看，其目标定位也是“一站式满足0至14岁孩子及准妈妈的各项所需”，2018年时，少数母婴连锁店就已占据线下市场7成以上份额，而在这些母婴连锁店中，市场集中度又十分分散，近半数连锁品牌门店数量小于5家，100家以上门店占比仅4.12%。

截至2019年末，孩子王共有352家直营门店，换句话说，从门店数来看，孩子王已经进入行业前4%，2019年孩子王营收达到82.43亿，归母净利润达到3.77亿。

但是，结合以往数据来看，2016年以前公司处于亏损状态，直到“二胎政策”实施，人口红利使得孩子王转亏为盈，但由于政策效应不如预期，人口红利迅速流失之后，孩子王净利润的增速也已经开始出现明显的下滑。

正如前面提到的，孩子王的定位类似于一家连锁超市，只是更兼具母婴品类的专业性，因此孩子王本身并没有配置品牌及生产线，即使在拥有会员大数据后自主或合作设计开发了洗护用品、车床、内衣纺织、玩具等多个单品，但也都是寻找OEM工厂进行代工，且营收占比微乎其微。

就主营业务来讲，孩子王还是通过与供应商进行合作，上架相关产品及服务来赚取收入。而即使营收占比连续下降三年，母婴商品销售占比依然高达89.91%，其余母婴服务、供应商服务等还在“萌芽期”。

而这也是母婴市场的普遍状况。早期的母婴市场主要由奶粉、纸尿裤等刚需产品构成，即使目前，孩子王的母婴商品中奶粉和纸尿裤占比依然接近70%，再加上零食辅食、洗护用品等近年扩大的市场需求，2019年孩子王前四大商品占比达到83.55%。

值得一提的是，由于基本通过与品牌供应商或区域代理商合作，进行产品经销或代销，营收占比最大的母婴商品销售业务是孩子王毛利率最低的业务，9成以上的营收占比却只能贡献7成以上的毛利。

并且，报告期内母婴商品销售毛利率呈现不断下降趋势，除了奶粉基本维持平衡外，其余三大产品毛利率均有不同幅度的下降，其中洗护用品降幅最大，达到6.23%，而这也是孩子王净利润增速放缓的原因之一。

近9成营收依赖会员，大门店成本挤压利润

孩子王与爱婴室（603214.SH）的经营模式几乎完全一样，通过商品销售、体验活动等吸引会员注册，再通过亲子互动活动、按摩授课等母婴服务加深用户粘性。

2018年开始，孩子王开始推出付费黑金PLUS会员，截至2019年末，公司黑金会员数超过70万人，同时会员总人数超过3300万，较2016年末时已翻了一倍，其中活跃会员约为1000万人。

而孩子王的收入也依赖着会员消费，公司营收占比最大母婴商品收入中98%以上来自会员消费，换句话说，2019年孩子王整体有88%以上的收入来自会员，同时在孩子王的第二大收入来源母婴服务业务中，收费会员收入也从610万增加到9716万，占比增长到36.85%。

中国人传统的“眼见为实”心态加上线下付费活动、乐园项目的不可替代性，即使在90后成为生育主力军后，线下门店依然是最容易产生消费的场景。虽然门店收入占比在逐渐向更便捷的扫码购倾斜，但整体门店收入依然常年占据95%以上营收。

因此，2020年上半年由于线下门店关闭以及线下活动无法举行的影响，孩子王的情况应该并不乐观，对比来看，爱婴室一季报时净利润已经转为亏损，经营现金流量净额同比下降9成以上。

孩子王诞生在江苏，并以此展开辐射，2019年华东、西南、华中三大区域营收占比均以超过10%，合计贡献80%以上营收，不过即使如此，孩子王最主要的市场还是集中在华东地区，仅华东地区营收占比就达到54.24%。

另外，孩子王的门店均以直营为主，仅承包部分柜台给供应商，据招股书显示，2019年末时，公司已有352家直营门店，在募资金额中将有63%用于全渠道零售终端建设，预计将在3年内再新增300家门店。

只不过与爱婴室平均门店占地600平的面积相比，孩子王采取的是大店经营模式，平均门店占地约2700平米，最大门店占地达到7000平面，但随之而来的也是更高昂的租赁人本和人力支出。

2017-2019年，孩子王销售费用分别为11.83亿、13.58亿和16.23亿，虽然随着营收规模的增加，期间费用占比有所下降，但从净利润增速放缓来看，期间费用对利润的挤压也是显而易见的。

而在销售费用中，孩子王2019年工资性支出和商场租赁费分别达到6.69亿、5.56亿，对比爱婴室来看，后者门店数也已达到297家，但其租赁费用和人工成本只有1.82亿和1.92亿。

汪建国的资本游戏，高瓴、腾讯、陆正耀作陪

事实上，说起孩子王就总也离不开背后的资本大佬汪建国。

江苏博思达企业信息咨询有限公司（以下简称：博思达）以28.35%的持股比例为公司第一大股东，而博思达又是汪建国100%控股的公司，同时，汪建国参股的南京子泉投资合伙企业（有限合伙）也持有公司4.84%股权，因此，汪建国毫无疑问成为孩子王的实际控制人。

2012年，孩子王在南京设立，在此之前，汪建国的创业史以五星电器最为知名，上世纪90年代，设立于南京的五星电器很快成为本土第四家家电连锁企业，在南京的地盘上与国美、苏宁展开争夺。

最高光的时期，五星电器甚至将130多家卖场开到了全国50多个城市，但最终迫于国美和苏宁的压制，2016年后汪建国出售了五星电器的股权，开始转向投资的生意。

除了孩子王，汪建国还曾投资过汇通达、好享家等企业，据公开资料显示，目前这三家公司总估值超过500亿。

值得一提的是，在孩子王的股东中还出现了高瓴投资和腾讯等公司的身影，目前高瓴资本（HCMKW）和腾讯分别持股12.49%、3%，位列第二和第九大股东，而据天眼查显示，第十大股东福建优车投资合伙企业（有限合伙）的背后是黎辉和陆正耀这一对投资搭档，若孩子王顺利上市，刚刚卖掉神州租车的陆正耀又将迎来财富收割季。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）