基金50|交银基金杨浩:质量型发展模式初现希望之光

要研究企业处于生命周期的哪一个阶段,进而找到关于行业景气度的先行指标。

从一位年轻的研究员到成为一位基金经理,他只用了5年时间;从一位初出茅庐的基金经理到成为一位炙手可热的明星,他又只用了5年。

杨浩,交银施罗德基金的基金经理,毕业于北京邮电大学通信与信息系统专业,硕士学历。他于2010年加入交银基金,任行业分析师。2015年8月起走上基金经理岗位,管理交银定期支付双息平衡基金。

目前,他独立管理的基金有3只,合计管理规模约190亿元(截至2020年3月31日数据)。另外,他还是科锐科创基金的双基金经理之一,基金规模约10亿元。

在他现在管理的基金中,交银新生活力是旗舰产品。自基金成立于2016年11月,截至2020年6月17日的累计收益率为151.8%,年化回报率高达29.22%,最大年度回撤24.65%(2018年)。

出类拔萃的业绩表现、相对较低的波动率,持续吸引投资者追加申购。2016年11月,该基金成立时首募规模5.54亿份,2017年3季度末只剩2.52亿份,不到成立时的一半。但从2017年4季度起基金份额就一路增长,至2020年1季度末已达到近40亿份,约85亿元。

他热爱思考,通过亲身实践总结出一个8字心诀:“至简思维,弱者心态”。

至简思维是指在投资和研究中寻找事物之间的主要矛盾,在纷繁复杂的消息中筛选有效信息,弱者心态强调市场是有效的,而且非常强大,并不认为自己可以去判断点位,押注方向,发现自己错了就及时认错。

作为一位成长风格的基金经理,杨浩的选股思路与投资视角独树一帜。近年来,他在组合管理策略上构建了一个三维度的框架:行业景气度、产业生命周期、企业的价值观与商业模型。这三个维度分别是短、中、长的三个视角。在统一的价值观下,他会在各个维度上做综合的权衡配比,不过多偏向某个行业主题或商业模型特质,形成一定的对冲,使得基金能够稳健运行。

他表示,对疫情后国际关系、全球化进程、对国内今年的经济增长目标、刺激政策的动向市场众说纷纭,这都是非常难以判断的事情,他也不会基于某一个宏观的判断,而大幅度的去做仓位选择和行业配置调整。经济进入较低增长期间,结构性、供给面研究是一个消除不确定性的可行之道。”

作为80后,他在业余时间酷爱打游戏,他认为,游戏会成为一个很大的消费行业。

系统梳理投资经验,形成三维框架

杨浩表示,他拥有独立思考的投资框架,并不断迭代进化。通过进一步系统性的梳理过去投资中的经验,总结出三维投资框架:

第一个维度——行业景气度(轮动周期)。如果每次都能踩准则能获得高收益率,但事实上如果单纯从行业景气度出发,很少有持续踩对节奏的基金,反而造成基金净值大幅波动。

第二个维度——产业生命周期。研究产业的关联度,研究中期的东西,去找到第一个维度的先行指标(定性定量的都有),对不同阶段的公司都有一定的分布投资,这样就能形成一定对冲,对冲情绪的贝塔,沥出阿尔法的投资机会。

例如,科技股似乎很神秘,且波动又大,但同样摆脱不了供需关系的影响。在行业发展初期,受政策鼓励可能形势很好。但在中后期,进入者必然越来越多,很容易出现产能过剩,一旦产能过剩,就会遭遇戴维斯“双杀”。

第三个维度——企业的价值观。甄选为客户创造真实价值的优秀公司,摈弃“唯赚钱论”,即使那些公司有看似美妙的商业模型和财务指标。要反复琢磨企业为客户创造的是什么价值,它有没有好的商业模型把为客户创造的价值转换为股东创造价值。这些公司,即使短期不在轮动周期的风口上,它们的回撤幅度也很小,而一旦景气度反转,则第一波预期差扭转的收益率将很可观。他的三维度投资框架兼顾短中长期,聚焦阿尔法,尽量对冲波动回撤。他投资的企业可以有不同的商业模式,不同的产业周期位置,不同的行业景气度状况,从而形成多个维度的对冲,以平衡组合的波动,聚焦阿尔法真成长,使得基金能够得以稳健运行,实践长期投资。

自下而上选股,瞄准四个方向

保持独立特行,善于逆向思考,是杨浩所具备的投资特质。

杨浩认为,早期能探索出“新常态”下质量型发展模式的公司是少数,难以形成行业型的方向。未来行业配置的作用弱化,自下而上个股研究变得更纯粹:在探讨未来投资机会时,不再整体看好某个行业,而更关注个体的能力。

按照组合管理框架继,根据商业模型的相似性,他总结出四个大类的投资方向——消费服务业、品牌消费品、政企服务业、优势制造业。这些领域相对而言具备较好的基础和模式,在其中找到“新常态”的阿尔法的概率会大一些。同时,在基金合同约定的投资范围内,他会投资少量的超低估值品种用于维持短期组合平衡。

他构建投资组合有三个层次:

第一层次为核心阿尔法,质量型发展模式的范本股票,目标是作为组合底仓长期持有。第二层次的持仓是选择具备自周期、对宏观经济敏感低的行业,但由于这部分企业的商业模型具备数量型发展模式的瑕疵,所以暂定为阶段性投资。第三层次的持仓是针对宏观经济中风险因素的对冲标的,作为组合中的平衡,这部分仅作短期投资。

数量型发展模式退潮,寻找质量型标的

杨浩表示,过去二十年的中国经济,主要是在全球化背景下,先后围绕三大支柱产业(中低端制造业、地产产业链以及消费互联网产业群)的数量型发展模式,这个发展模式的分解是:行业渗透率*杠杆率*渠道把控力。

在过去的三五年中,这三大支柱产业中的三个要素走向了极值:中低端制造业的渗透率触碰到了人力成本与国际贸易收支的边界,挑战政府财政与企业杠杆;地产产业链渗透率触碰到了城市化率的边界,挑战家庭的资产负债表;消费互联网群的高渗透率可以看看游戏业对低龄少年的侵入,以及风险投资家如何用烧钱模式玩坏了“互联网思维”,互联网金融甚至还影响到消费者个人的杠杆率。

市场曾在2013-2015年寄希望于新兴行业成为经济转型的救命稻草,创业板泡沫破灭后,在2016-2017年又寄希望于白马龙头“漂亮50”的核心价值。2016-2017年的集体加杠杆经济反弹期中,数量型发展模式下的龙头们,不论是制造业、地产产业链还是互联网的龙头,以其强大渠道把控力和规模生产能力,进一步提高市场份额,挤占产业链上下游,呈现出白马龙头盛世。但龙头市占率的拉升也最终会有极限,产业链利益的盘剥牺牲了共赢的长期利益。

经济转型新常态不是新鲜的宏观名词,但真正来临的时候其微观路径与影响仍然让实业界和金融界预料不及。主动管理型基金的基金经理需要在任何市场环境下寻找最优解而非完美解,寻找质量型发展的希望之光,需要具备以下五个方面的内容:

第一,质量型发展范式的要素:定价能力*生命周期*产品丰富度;第二,它要具备供给创造需求的差异化能力,这样才能突破原来数量型赛道下框定的市场空间;第三,它要具备端到端的产业链影响力,能够帮助上下游合作伙伴而非靠垄断挤压,并受益于此;第四,它着眼于长的生命周期而非期待爆发;第五,它更多依靠研发为导向的产品服务多样化获得客户续购,而非仅是渠道把控力。

超配传媒与计算机板块

传媒体、计算机、通信、电子等是杨浩有较深研究并一直跟踪的板块。

他发现,消费者对精神生活乐于付费的消费习惯愈发成熟,这给传媒公司带来了新的市场机遇。2017年以来,他曾重仓过新经典、光线传媒、分众传媒、视觉中国、芒果超媒、三七互娱等。

截至2020年1季度末,芒果超媒是交银新生活力的第一大重仓股。从2017年4季度至今,杨浩已连续10个季度重仓持有该股。

计算机也是杨浩经常超配的板块。2018年,在大盘蓝筹与中小盘都大幅下跌的背景下,交银新生活力单位净值全年仅下跌11.04%,重仓的计算机软件股取得较多超额收益。

从2018年3季度起,杨浩就一直重仓美亚柏科,至今已连续7个季度重仓持有。

“会买的是徒弟,会卖的是师傅。”杨浩保持对投资组合的密切检视,当发现风险来临时,卖出相关股票的动作干净利落。

他说:“雷要自己踩,路要自己趟,走过一遍才知道会怎么样,人生跟投资真的很相似。”

2017年前3个季度,交银新生活力重仓主业为无线通信设备的海能达。但是,在2017年3月,海能达美国公司和美西公司收到伊利诺伊州法院送达的诉状,摩托罗拉及摩托罗拉马来西亚公司起诉海能达侵犯其商业秘密。2017年4季度,杨浩将该股在高位清仓。

在重仓股的基本面出现不利变化时果断卖出,杨浩投资视觉中国的过程也有典型体现。

从2018年2季度至2019年1季度,交银新生活一直重仓视觉中国。2019年4月11日,因公司网站上发布的多张图片包含敏感有害信息标注,当天,天津市互联网信息办公室依法约谈公司网站负责人,责令公司网站全面彻底整改并在此期间暂时关闭网站,并受到处罚。

在事件发生后,交银新生活将视觉中国清仓。在2019年2季报中,杨浩表示:‘在二季度中,我们投资的一个标的出现了基本面变化,我们迅速进行深入研究并做出新的组合管理决策。经过此事,我们进一步升华了投资框架。要剥开行业发展方向、专业术语和商业模型的外衣,将企业是否真正为客户持续创造价值放在第一优先级上。”

(蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞)