投稿来源：英才杂志

关联交易向来是监管层关注之重点。

上市公司与关联方之间买卖资产是最容易招来利益输送嫌疑的行为之一，也容易由于交易价格不公正而使得个别股东、上市公司债权人等利益关联方受到损失。

2019年12月11日，三一重工(600031.SH)发布公告称公司拟以自有资金收购控股股东三一集团有限公司持有的三一汽车金融有限公司91.43%股权，拟交易金额达39.80亿元。

公告一出，上交所火速下发问询函。针对交易标的的业务、财务指标、交易估值等交易所问询了10个问题，三一重工于2019年12月26日回复交易所问询函，并下调交易价格至33.8亿元。

本次关联交易疑问之多，不少投资者猜测交易背后另有隐情。自三一重工于2003年上市以来，除了日常关联交易外，与关联方多次发生买卖资产之关联交易，上市公司和控股股东之间可谓是相依为命。

交易疑问

汽车金融业务扩张受制于资金规模，未来能否提高上市公司盈利能力很难确定。

本次交易标的为三一集团持有的三一汽车金融有限公司91.43%的股权。三一汽车金融的其他股东分别为湖南信托(3.75%)、湖南华菱钢铁集团(1.82%)、三一重工(3%)。

三一汽车金融所有者权益账面价值29.09亿元，而市场法评估值为46.17亿元，增值率为58.69%，对应91.43%股权价值为42.21亿元，交易初始作价39.8亿元，后下调至33.8亿元。

评估值过高是疑问之一。评估报告里介绍，资产基础法评估未考虑金融公司的金融牌照、客户资源及员工队伍等无形资产价值。因此可以理解为，通过市场法(参考PB)估值产生成增值部分是对金融牌照、客户资源和员工队伍等无形资产的补偿。但事实上，汽车金融牌照、客户资源等价值又是难以量化的，通过市场法确定其无形资产价值难以让投资者信服。除此之外交易若达成，上市公司账面将增加11亿元的商誉，商誉减值风险增加。

应收款高和交易标的后期发展是疑问之二。截止2019年10月31日，三一汽车金融应收账款(对外贷款及垫款)高达91.39亿元，占三一汽车金融总资产比例93.74%。三一汽车金融资产中只有1.23亿元可供运营使用。

事实上，三一汽车金融业务发展已经受到资金限制，上市公司回复交易所问询函中表示三一金融将借助三一重工存款和背书融资进一步扩大业务规模，但事实上三一重工现金情况并不能满足三一金融业务规模的持续扩张。

截止2019年三季度末，上市公司账面货币资金137.6亿元，其中15.89亿元受限，而短期借款97.8亿元，如果支付33.8亿元现金，剩余87.91亿元货币资金覆盖不了短期借款，如此紧张的现金情况会不会影响上市公司的生产经营?

由于多个疑问，本次交易的必要性也受到交易所问询。站在上市公司角度，收购三一汽车金融增加了汽车金融业务，可为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案，但事实上汽车金融业务扩张受制于资金规模，未来能否提高上市公司盈利能力很难确定。

站在三一集团角度，将三一汽车金融转让给上市公司，一方面增值了49.55%，卖了个好价钱;另一方面将应收账款转给上市公司快速回款。这笔交易对三一集团非常划算。

关联互助

或许，本次交易是上市公司在帮助控股股东度过难过。

上市公司与控股股东的资产买卖通常有两个目的，一个是做大做强上市公司，另一个目的是互帮互助。

2006年，三一重工以2410.38万元向其实控人梁稳根控制的三一集团和三一重机购买了深圳三一科技100%股权，三一科技核心资产是深圳市高新技术产业带观澜园区的12万平方米的工业用地，随后于2016年以4.52亿元的价格将深圳市三一科技有限公司81%股权高价卖给控股股东三一集团，评估增值率7065.34%，主要是土地使用权的增值。

2016年，上市公司将北京三一重机100%以40.7亿元卖给三一集团，交易资产评估增值52.43%。2016年上市公司向控股股东转卖资产合计获得了21.81亿元的投资收益。

事实上，2015年、2016年上市公司经营情况较差，2015年净利润仅452.6万元，扣非后亏损7821万元，2016年扣非后亏损3.13亿元，如果不是转卖资产获得投资收益，上市公司当年将大幅亏损。

同样是2016年，上市公司将25.3亿元的应收款转给了控股股东。可以发现上市公司在2015年末货币资金已经不能覆盖短期借款，2016年上市公司出现流动性危机，控股股东受让应收款为上市公司提供资金支援。

控股股东宁可自掏腰包多花20亿元受让上市公司资产和20亿元的应收账款，也不愿意看到上市公司亏损，实控人对上市公司的重视程度可见一斑，上市公司股权价值的提升远比现金重要。

2014年三一重工以9.78亿元收购三一集团及其子公司持有的索特传动设备有限公司100%股权、以3,300万元的购买三一集团拥有的湖南三一快而居住宅工业有限公司100%股权。

而后在2018年9月，上市公司将湖南三一快而居住宅工业有限公司60%股权以2.67亿元的价格转让给控股股东三一集团的全资子公司三一筑工科技有限公司，转让回收资金用于补流，此时上市公司流动性紧张已经显现出来。

2019年4月1日，三一重工公告拟在关联方三一汽车金融有限公司开展存款业务，单日存款余额上限不超过人民币40亿元。2019年三季度财报中货币资金相对2019年半年报中减少了46.7亿元，其中的10.55亿元是由上市公司存放至三一金融产生。

事实上，2019年1-10月，三一金融获得金融机构授信额度为125亿元，而根据三一金融对外贷款金额可知授信额度并没有用完，为什么还要使用上市公司的资金做贷款业务?是借上市公司钱的成本更低还是金融机构的授信额度不足?

若三一重工以现金购买三一金融，流动性风险将进一步增加，而三一金融后期业务拓展依靠上市公司并不可持续。

本次交易站在上市公司角度并不划算，三一集团进一步降交易价格调低6亿元，依然选择将三一金融卖给上市公司，本次关联交易背后到底有什么隐情?

或许，本次交易是上市公司在帮助控股股东度过难过。