2018年3月，财报研究院质疑是实控人“做局忽悠股价”的乾景园林那场重组，在进行了一半之后面临告吹的尴尬局面——这起交易当初的离奇之处在于，在并购标的汉尧环保业绩大幅缩水的情况下，乾景园林甘愿付出10多倍的超高溢价收购。

也许是为了对得起这个超高溢价，汉尧环保在随后敲定的交易方案中开出了三年1.8亿元的巨额利润承诺，而该公司去年实现的营收还不到2000万元;尽管今年上半年汉尧环保的营收实现了较快增长达到了1700万元，但财报研究发现其数据背后存在着大量的水分。

那么，这起超高溢价交易背后到底隐藏着多大的“猫腻”？

值得注意的是，尽管上述蹊跷并购最终未能如期全部完成，但乾景园林却已然为此砸出了近两亿现金;同时，财报研究院还注意到，在乾景园林推动上述蹊跷并购之前，该公司实控人回全福、杨静夫妇早就深陷股权质押融资爆仓泥潭难以自拔，就在回、杨夫妇资金链紧张实控地位摇摇欲坠之际，乾景园林账上资金也随之出现了被关联方大额挪用的信号。

种种迹象表明，乾景园林上市公司存在被深陷困境的实控人通过各种手段掏空的可能。

“做局忽悠”式并购或告吹

根据乾景园林的公告，公司对汉尧环保的并购未能于协议期限前完成，公司后期将与交易对方继续洽谈相关事宜，不排除相关交易终止的可能。

根据此前的交易方案，乾景园林拟以4.13亿元的价格，收购汉尧环保57.58%的股权，按照协议，上述交易原本应该在8月31日前完成，但截至目前，乾景园林只完成了对汉尧环保25%的股权收购，不及计划的一半。

值得关注的是，2018年3月15日，上述交易推出之初，财报研究院曾发布《乾景园林实控人疑恶意做局自救，编瞎话忽悠股价解融资爆仓之围》一文，质疑上述并购存在陷阱，乾景园林实控人回全福、杨静夫妇可能故意夸大并购规模，忽悠股价上涨以解救自身融资爆仓之围，文章判断的依据有二个方面：

一方面，当时已连续补充质押的乾景园林实控人回、杨夫妇的股权质押融资仓已处爆仓边缘，其中杨静个人持有的1.73亿股更是被悉数质押，占乾景园林总股本的34.64%。

在推动并购汉尧环保之前，回全福、杨静夫妇已经在之前短短几个月之内连续尝试了两次重组，企图拉升股价以自救，但两次努力均因不明原因全部失败，于是，夫妇二人把新的并购目标盯向了汉尧环保;

其二，按照乾景园林当时披露的收购预估价(3.5亿元-4.5亿元)以及对应的股权收购比例(51%-61%)测算，并购标的汉尧环保100%股权估值应该在7亿元左右——而实际上，汉尧环保是新三板挂牌公司，按照当时其在新三板1.28元每股的股价计算，该公司当时的总市值仅有6400万元，因此财报研究院怀疑，此夫妇可能故意夸大这起并购的规模，以便刺激股价更好上涨，解救自身的爆仓危机。

分析人士指出，从目前的情况来看，乾景园林并购汉尧环保的交易很可能会就此终止，这也难免会加深市场对乾景园林当初启动这上述并购的合理性和动机的置疑，同时似乎也更加坐实了其“忽悠式重组”的猜测。

交易方案存在严重不合理

按照双方今年4月28日最终确定的交易方案，乾景园林将以4.13亿元收购汉尧环保57.58%的股份，这一交易对价折合汉尧环保的总市值为7.2亿元，远远高出当初双方启动交易时汉尧环保6400万元的新三板挂牌市值；也就意味着，为了完成收购，乾景园林付的代价是：溢价11倍。

不过，问题在于乾景园林11倍超高溢价收购的汉尧环保资产质地如何?

根据汉尧环保此前披露的公开资料，在这起交易启动前，该公司2017年全年的营收只有1923万元，其净利润只有119万元;而2016年，汉尧环保的营收为5332万元，净利润为1728万元——很显然，在启动收购时，汉尧环保的业绩已经出现严重缩水的趋势，在这种情况下乾景园林仍然按新三板挂牌市值溢价11倍收购，其合理性和动机不得不让人怀疑。

财报研究院供图/小伶

也许是为了打消投资者的上述疑虑，双方在敲定最终交易方案时，汉尧环保方面出具了一份令人震惊的巨额利润承诺，保证其接下来三年内实现的累计净利润不低于1.8亿元；然而，这一数字相当于汉尧环保2017年营收的9倍，更相当于其当年净利润的150多倍。

按照公告和相关的会计准则，汉尧环保的原股东张新朝等人又将如何“打算盘”？

假设双方按上述协议如期完成交易，即使未来三年内汉尧环保的累积净利润为零，张新朝等人只需从4.13亿元的出让对价中，回吐出1.8亿元用于业绩补偿，剩余的2.33亿元(还不包括三年间所产生的利息)足以使张新朝等人获得极为丰厚的收益，毕竟，当时汉尧环保在新三板的总市值也才只有区区6400万元。如此乾景园林如此设计并购交易方案，着实让人难以理解。

汉尧环保涉嫌严重财务注水

根据双方的交易方案，汉尧环保作出的三年1.8亿元利润的承诺能够实现吗?

至少就目前情况分析，上述承诺尚未有希望。

最新披露的汉尧环保财务数据显示，该公司今年上半年的业绩虽然出现了积极回升的良好势头，但与上述承诺的利润额相差甚远。

汉尧环保2018年上半年实现营收1737万元，虽然与去年同期相比接近翻番，但仍远低于其2016年同期3093万元;同时，汉尧环保今年上半年实现的归属股东净利润达700万元，高于2017年同期的37万元，但远低于2016年同期的1700多万元。

从上述数据不难看出，汉尧环保要想实现承诺的利润数，即年均利润要达到6000万元，任重而道远。

值得注意的是，即便如此，汉尧环保今年上半年业绩大增的数据中，似乎还藏着不少的水分。

财报研究院注意到，汉尧环保利润表上虽然显示今年上半年营收达到了1737万元，利润也达到700万元，但其报告期内，汉尧环保的现金流量表中销售商品和提供劳务取得的现金仅为704万元，其经营活动的现金更出现了532万元的净流出。显然，汉尧环保利润表数字与现金流量表数字之间存在大额的偏差。

同时，汉尧环保上述704万元销售商品及提供商务所取得的现金并不完全是报告期内主营业务收入贡献的，还包括其往期应收款在本期内成功回收的部分：资产负债表显示，汉尧环保期初的应收账款和应收票据总额达到了3387万元；但据中报显示，这3387万元的应收款项已经在报告期全部成功回收完毕并清零，也就是表示3387万元应收款全部成功回收清零；但在报告期内新增的1737万元营收的情况下，汉尧环保销售商品和提供劳务取得的现金却只有704万元，如此惊人的指标背离幕后，汉尧环保在报告期内到底进行了怎样复杂的债务重组、或是其它非现金交易，财报研究院目前还不得而知。

分析人士认为，由于利润表数字与现金流量数字之间存在非常明显的非对称性差异，汉尧环保今年上半年的利润表数字中到底有多大的含金量，目前很难看出。

乾景园林存被实控人掏空风险

需要指出的是，尽管上述问题并购并未如期全部完成，但在协议期内，乾景园林仍然实际完成了对汉尧环保25%股权的收购，并向汉尧环保原股东张新朝等人实际支付了1.8亿元的对价。

“原来很多人可能觉得回全福、杨静二人只是故意夸大这起重组规模，把股价忽悠起来解救自己的爆仓危局，最终这起交易可能并不会真正实施，但现在来看，情况似乎并不是这样，虽然乾景园林并未按照协议足额完成收购，但他们的确在这起交易上掏出了大量的真金白银实质推进了这起交易。” 有深圳资深私募人士表示，“如果此夫妇只是借这个重组放个风出来忽悠股价但并不实质推进重组的话，倒也无可厚非，这样不会对乾景园林造成实质影响，但如果他们是想借这起超高溢价并购去套取上市公司资金，甚至是掏空上市公司的话，那问题就大了。”

此外，财报研究院注意到，就在实际控制人夫妇身处爆仓风险漩涡、资金链高度紧张之际，乾景园林的中报财务报表释放出了上市公司资金疑遭关联方挪用的强烈信号。

中报显示，乾景园林今年上半年的营收仅1.6亿元，但其现金流量表中“支付其它与经营活动相关的现金”却高达1.32亿元，差不多与其主营业务收入相当;同时，同期内乾景园林资产负债表上其他应收账款也突然增加了约1.12亿元，从期初的8447万元骤增至现有的1.96亿元。

“从以前证监会查实的弊案的经验来看，现金流量表中‘支付其它与经常活动相关的现金’和资金负债表中‘其他应收账款’的形成都与公司主营业务关系不大，如果这两项指标出现大幅异常的话，很可能是外部关联方存在对上市公司非经营性占款行为。如果乾景园林确实存在关联方挪用上市公司资金这种情况的话，从上述两项指标可以大致推算，其挪用的额度可能在亿元级。”分析人士如是表示。