投稿来源：首条财经

导读

阿里盒马鲜生、腾讯超级物种、京东7-Fresh......

不难发现，线上红利愈发稀少时，互联网企业的线下融合成为大潮。没有重资产基础的线上模式犹如海中扁舟，风雨飘摇。

一些后知后觉者，正在体验教训。比如三只松鼠，业绩下跌、渠道单一、产品漏洞，三座问题大山下，这位互联网+传统零食的上市新兵正在凸显风险底色，章燎原忽视了什么，又该如何度过难关呢?

马云曾经告诫大学生：“永远不要走捷径”。

这句话，或许也是阿里巴巴成功的原因之一。无论是十年前开始布局大数据，还是3年投入1000亿元成立“达摩院”。不走捷径的阿里，若能在互联网下半场继续领跑，其实一点也不奇怪。

当然，“每个人心中都有一个哈姆雷特”，不是所有创业者都认同这一观点，例如“互联网零食第一股”三只松鼠的创始人兼CEO章燎原，在他看来：“创业的捷径需要懂营销”。

三季“爆” 两幅面孔

确实，通过营销，章燎原以及其一手打造的三只松鼠，在产品方面通过贴牌+第三方代模式，短短七年间，便做到传统零食企业十几年，甚至几十年都做不到的业绩。

三只松鼠官网显示，三只松鼠股份有限公司于2012年创立于安徽芜湖，主营产品覆盖了坚果、肉脯、果干、膨化等全品类的休闲零食。

创立7年来，三只松鼠累计销售坚果零食产品超200亿元，自2014年起连续五年位列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。2018年“双十一”当天，三只松鼠全渠道实现销售额6.82亿元。

在强业绩的带动下，甚至将零食卖到了资本市场。2019年7月12日，三只松鼠在深交所创业板挂牌上市，发行价14.68元，首日开盘大涨44%，顶格涨停，总市值84.77亿元。章燎原个人，也因持股44.52%，身家涨至37.7亿元。

上市后，三只松鼠的表现一度也没让投资者失望。

2019年8月29日，三只松鼠发布上市后首份半年报。报告期内实现营收45.11亿元，同比增长39.58%；归属上市公司股东净利润2.66亿元，同比增长27.94%。

营利双增的业绩，从行业来看，也优于绝大多数同行。

可惜的是，这样的优质表现并不稳健。

一个月后，三只松鼠披露2019第三季财报，出现了截然不同的“两副面孔”。

2019年10月14日傍晚，三只松鼠发布2019年前三季度业绩预告。报告显示，2019年1月1日至2019年9月30日预计净利润盈利2.91亿元-2.97亿元，比上年同期上涨8.72%-10.89%。

其中，2019年7月1日至9月30日第三季度预计净利润2471.8万-3053.4万元，同比下滑58.5%-48.73%。

受此影响，10月15日，三只松鼠早盘开盘下跌9.08%，开盘价报65.10元/股。

作为互联网零食的“第一股”，出现“站的越高，摔的越惨”的现象，是一件“面上无光”之事。

不过，相比业绩“变脸”，更为尴尬的是“变脸”原因。

针对第三季度业绩下滑的情况，三只松鼠表示：该季度盈利下滑主要是因政府补助同比减少了4403.53万元。

......WHat?

这样的理由，想必出乎了不少人的意料。

补助缩水，价值底色还原

细分行业第一股、头部网红零食品牌、成立七年累计销售坚果零食产品超200亿元、2014年起连续五年位列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名、2018年双十一销售额接近7个亿，拥有如此光辉头衔的一家企业，竟然还需要政府补助?

招股书显示，2014 年、2015年、2016年、2017年、2018年，三只松鼠每年获得的计入当期损益政府补助项目总额分别为 1301.36万元、685.66万元、2742.63万元、2704.03万元、5333.14万元，共计12766.82万元。

5年合计1.2亿元补助，虽然从现在来看，甚至还不及三只松鼠2019年上半年的净利润高。

但在2014年，这些补助堪称“救命钱”。

据悉，2014年三只松鼠当年共亏损1417.4万元，如果没有这1300万元的补助，亏损规模几乎翻倍。

2015年，三只松鼠扭亏为盈，但政府补助依旧占据同年总利润的44.33%。2016年-2018年，政府补助分别占据各年总利润的8.68%、6.65%、13.27%。

具体来看，2016年、2017年两年，依据《芜湖市人民政府关于去杠杆防风险促进经济社会稳定健康发展的实施意见》，三只松鼠分别获得 100万和50万元的奖励。

此外，在2017年，农产品安全可追溯电子商务交易平台、高技术产业发展专项计划、土地使用奖励、安徽省认定的专精特新中小企业奖补等。也让三只松鼠获得了近400万的补助。

2018年，也是三只松鼠上市前的最后一个完整财务年。

值得注意的是，仅“电子商务扶持资金”一项，三只松鼠就获得了4265.05万元，该项目也是过去几年中的最大一笔政府补助。

同时，科技“小巨人”企业财政补助、土地使用奖励、信息技术服务业奖、芜湖高新技术产业开发区产业扶持奖金、“精品安徽”央视宣传企业奖等，也让三只松鼠获得了750万元的补助。

以此来看，各类名目、频频政府补助，为三只松鼠的业绩表现贡献不小，是否有注水之嫌呢?

玩味的是，三只松鼠曾在招股书中，强调其对政府补助“不存在重大依赖”。

结合上述数据及言论，颇有讽刺感。

2019年第三季度，三只松鼠在政府补助同比减少后，净利润水平就显露了“真身”，同比下降58.50%—48.73%，这不仅说明三只松鼠对政府补助存在依赖，且依赖程度很高。

纵观各行各业，拿到政府补助的企业不算少，但依赖政府补助的企业不多，也往往不会长久。

原因很简单，政府补助的本意，是“授人与渔”，而并非“授人与鱼”，企业成长到一定规模后，政府补助的资源，必将转向更需要帮助的企业身上。

三只松鼠2019年第三季度的案例，明显释放出了上述信号。

换言之，习惯了补贴好日子的三只松鼠要做好没有政府补助，或只有小部分补助的准备。

显然，这种变化会对三只松鼠产生多维影响。

如按照第三季度的净利状况看，政府补助减少对其资本表现，无疑是利空因素。

大额补贴的逻辑

事实上，站在企业角度，当自身规模达到一定量级，尤其是上市后，着实不该占用更多补助资源，从5G到人工智能，从汽车到清洁能源，太多领域太多初始需要资金助推。

以此观来，三只松鼠的补贴逻辑也值得考量。

在招股说明书中，三只松鼠曾表示，通过互联网将原材料种植方、加工场所与终端用户连接，三只松鼠开创了以坚果为代表的互联网休闲食品零售新模式，受到各级政府在财政补贴等方面的支持鼓励，获得了一定政府补助。因获得政府给予的电子商务扶持资金所致，2018年，三只松鼠政府补助占比有所提高。

从上述表述中可看出，三只松鼠的发展模式是将自己定位于“品牌运营”角色，专注营销环节。问题在于，一个品牌搭建，是否需要如此强力持续的资金助推?尤其是三只松鼠这类带有互联网属性的企业，在构建品牌过程中，难免会烧钱。

基于此，三只松鼠的上述补助，本质初衷是在助其尽快弥补模式短板。

但补助5年后，三只松鼠的“烧钱”模式，是否结束了呢?

销售费还将更高？

答案显然是否定的。

2019年上半年，三只松鼠的销售费用上涨47.52%。

值得注意的是，销售费用高涨，在三只松鼠的发展历程中可谓常态。

三只松鼠招股书显示，2014-2016年，三只松鼠推广费分别为4178.82万元、8154.29万元和1.24亿元；支付给平台的佣金费用分别为3446.84万元、7979.16万元和1.36亿元；快递及物流费用分别为8507.73万元、1.72亿元、2.98亿元。

销售利用率上，2017年-2019年上半年，三只松鼠的销售费用率分别为17.11%、19.48%、20.53%。

可见，在政府补助及资本助推下，但三只松鼠的“烧钱”规模与速度没有放缓。甚至有愈演愈烈的趋势。

巧合的是，如今正值双十一前夕，三只松鼠的销售费用，是否又将开启一轮加速模式呢?

国金证券预计，费用端来看，预计三只松鼠上半年运输费用率和平台服务费率提升趋势仍将延续至三季度，叠加三季度上市大促等因素预计销售费用率仍是同比微增的趋势。

敏感的销售费用，在量级升高外，结构也出现了失衡现象。

例如2019年上半年，三只松鼠的销售费用上涨47.52%，主要是第三方电商平台的服务费用和物流快递费用提升。

也就是说，三只松鼠不仅业绩上依赖于政府补贴，在渠道上还严重依赖第三方电商平台。

三只松鼠财报显示，2019年上半年，第三方电商平台给公司带来的营收39.98亿元，占比达到88.62%。比2018年全年线上销售占比的86.67%扩大近2个百分点。

不过，从趋势来看，三只松鼠大规模投入的线上销售费用，能够为其带来的业绩增长已越来越少。

2017年，三只松鼠线上收入增速为23.94%；2018年线上收入增速为17.94%。

另一方面，三只松鼠过于依赖线上渠道，也折射出线下颓势。

尽管2018年三只松鼠线下收入7.51亿元，同比增长2倍，但线下业务收入占比仅10.51%，还不如政府补助的营收贡献大。

截至2019年6月30日，三只松鼠线下门店151家，其中松鼠投食店73家、联盟小店78家，总销售收入不到3个亿。

值得一提的是，此前证监会也对此问题表示过关注。

2019年5月16日，证监会发审委员会对上会的三只松鼠做了详细问询，其中就包括“对天猫、京东等第三方平台是否过度依赖”等问题。

从发展趋势看，三只松鼠的现有模式同样不乐观。

随着流量红利期结束，线上市场的两级分化也会更加明显，阿里巴巴、拼多多、京东这样的大平台拥有绝对的议价能力。该渠道费用的提升只是时间问题。

同时，快递业的涨价同样是大势所趋。

在各方挤压之下，三只松鼠若想降低成本，恐怕只能从产品入手。

模式硬伤：食安危机

这似乎又触及了三只松鼠的又一硬伤。

民以食为天，食以安为先。作为食品业的上市公司，食安问题是最敏感的企业红线。但现实中往往事与愿违，三只松鼠因贴牌+代工模式，引发了不少起食安事件。

2019年5月16日，证监会发审委员会问询方向也大多集中于此。例如“核心环节自主、非核心环节外包”开展生产经营的模式，要求回答供应商选取标准、管理制度以及追责机制,供应商规模、生产能力与发行人采购数量的匹配性等问题。

此外，发审委还问询，在原材料采购、食品检测、生产及添加剂添加、储存、运输、保管等各环节的产品质量及食品安全的内控制度是否健全并得到有效执行。

如今，距离这场问询会已近半年，那么三只松鼠在食品安全方面，是否有所提升呢?

先来看几组投诉。

2019年10月12日，用户7309092301在黑猫投诉发帖称，京东购买的三只松鼠黄金肉松饼，小孩子食用过程发现肉松中有头发，差点吃进去。要求三只松鼠根据食品安全法赔偿1000元人民币，这么大的上市公司，现在食品卫生安全那么不重视啊，开什么玩笑。

17347860763号匿名投诉称：本人于中秋前，买的礼包和几个什么凑单套餐，其中包括一些不知名的什么零食，本来打算送礼用的，结果来了一看，问题不少：1，套餐各种拼凑，乱七八糟看起来很麻烦，像我这种没耐心的买过来全是花生蚕豆。2，臭了变质了，我打过12315维权，客服也联系我，但拒绝赔付。

17347808615号投诉称：在天猫超市购买的三只松鼠品牌的手撕面包，包装箱上的生产日期是2019年8月27日，保质期120天。今天吃了一个发现已发霉，很大一块霉斑。目前还没有不适症状，已考虑去医院检查就医。

结合此前在干果中吃出虫子、霉菌超标等情况发生。三只松鼠产品质量上的表现可谓屡遭诟病。

中国食品产业分析师朱丹蓬指出，三只松鼠产业链不完整、过度依赖代工厂等也进一步加剧其产品出现食安问题的风险。“三只松鼠走的是代工模式，他们的代工厂多是小企业，质量检控等方面配置较低。此外，三只松鼠给到这些代工厂的费用相对较低，以至于他们在食安上的投入较少，这也直接造成了三只松鼠的产品频频出现质量问题。”

网经社-电子商务研究中心特约研究员蒙慧欣也表示：三只松鼠大部分产品都是代工厂生产的，此模式虽弥补自身产业链不完整缺陷，但也因过度依赖代工厂出现不少弊端。尤其在食安把控上，如若三只松鼠没有做好供应商把控和产品出厂检测，甚至在选取代工厂不达标的情况下生产产品，一定程度上会加剧其食安风险。

上述专家的言论，可谓一语中的。三只松鼠频频发生的产品问题，实则是模式硬伤。

多元化之忧

值得注意的是，相比此前频发的干果问题，近期问题聚焦于面包、土豆片、肉松饼等非传统主营商品上。

这又说明什么呢?

可以发现，近年来，三只松鼠持续谋求多元化转型，2016年-2018年，坚果营收占公司营收比分别为69.83%、63.38%和52.97%，呈逐渐减少趋势。

2019年上半年，三只松鼠坚果产品营收21.95亿元，占主营业务比例48.95%;而非坚果类产品实现营收22.89亿元，占比51.05%，再度下降。

这说明三只松鼠的产品多元化扩张并未停止。而上述种种食安问题，则意味着以坚果起家的三只松鼠，对其他类别产品的经验更是不足，在模式漏洞、品控短板下，这无疑增加了企业运营风险。

商人章燎原的“三座大山”

面对业绩、渠道、产品组成的“三座大山”，章燎原的压力可谓山大。利空因素交织必然映射到资本端，作为持有大量三只松鼠股票的既得利益者，无论于人于己，章燎原都应积极谋变，寻求新出路。

所谓投资,先投人。在呼唤价值投资、长期发展的同时,企业家精神因素也绝不能忽视。从目前看，章燎原首先应反思的是：往期粗放打法，究竟能否适应时代。

看到政策鼓励，就以政府补助粉饰业绩；面对电商红利，便倾力付之一炬；发现产品多元趋势，就趋之若鹜;追求规模利润，就选择贴牌+代工模式。在执行力方面，章燎原堪称一流。

问题在于，政府补助迟早会退出；电商红利被吃尽也只是时间问题；产品专业度不足，出现食安问题也是必然;模式漏洞，更为企业带来种种隐患。

可见，虽然已经贵为上市企业，虽然其已是行业龙头，但其仍缺乏高质量发展意识、缺乏基本的产业初心、行业责任感、上市敬畏心和实体沉淀力。

这一观点，从他“创业的捷径需要懂营销”的言论中，也可得到验证。

章燎原曾不止一次表达对马云的崇拜，甚至表示“相信马云的相信”。

只是，实际运作中，其表现似乎与马云完全不同。

同样通过“轻模式”发展到一定规模后，马云选择了让阿里巴巴精耕细作，由轻做重。反观章燎原，三只松鼠上市后，选择继续在轻模式下高歌猛进。从这个角度讲，相比“企业家”马云，章燎原更像一位商人。

革新之路

火车跑得快，全靠车头带。决定三只松鼠命运的，无疑是章燎原这位“松鼠老爹”。

消费升级下，愈发成熟的市场和消费者面前，粗放激进的模式已没有生存空间。新经济新常态下，伴随四新经济的持续发力，巨大的发展张力正在渗透中国产业的每个细胞。具象到企业层面，就是眼下这场轰轰烈烈的新国货运动。

显然，三只松鼠的原有模式、思想、路径都有待革新，这是其演绎上市价值的关键，更是卸下肩上“三座大山”的根基。对此首条财经也将持续关注。