投稿来源：首条财经

导读

丰满理想，往往对应骨感现实。

一句大道至简，知易行难。道出了人事的冲突尴尬。这在企业界，表现更为突出。泽苍生的片仔癀，因产品缺陷被勒令整改。志在行业领导者的康恩贝，却陷入营利双降、直销乱象的争议中。

类似尴尬，也在考验济川药业的价值底色。一再提及创新，研发占比却降至历史最低点;高喊铸就百年品牌，却深陷虚假宣传;超220市值的白马人设下，营利增速反差、较低市盈率及重营销、主营产品单一等粗放打法，更拷问这家百强企业的成长价值。

行业大变局下，资本取向的价值分水领正在横亘，济川药业如何破局?曹龙祥又能否跟上变化步伐呢?

医药业，一直是长线投资者们的“桃花源”。

严格意义上说，生命、健康是人类的绝对需求。这种人性洞察下的行业强周期，成为投资者加码医药业的原因所在，也是近期石药、恒瑞、复星、迈瑞等白马企业行情高涨的关键所在。

遗憾的是，资本市场并不是只讲概念的地方。

健康元2018年净利下降67.21%;海王生物增收不增利；辅仁药业涉嫌财务造假。

至于康美药业，哦不，现在应叫ST康美。造假涉资887亿，多年的造假打法，甚至挑战了市场规则底线。

药企问题不断，势必影响资本信心，如何分辨白马与大妖，个中企业的硬核实力，是关键考量。

那么，就来看看济川药业的价值底色。

成长性隐忧

培育百亿规模、争先百强企业、铸就百年品牌。

打开济川药业官网，三个“百”字头目标，直入眼帘。这家集中西医药、中药药妆、中药保健产品研发、生产制造、商贸流通为一体的药企，实力堪称雄厚。

公开资料显示，济川药业下辖济川药业集团有限公司、上海济嘉投资有限公司两个二级公司。济川药业集团有限公司下辖天济药业、济源医药、济仁饮片、蒲地蓝药妆、康煦源保健品等子公司;济嘉投资下辖宁波济嘉投资、东科制药等子公司。

得益于产业集群实力，济川药业面对行业大变革，保持了不错的发展态势。

济川药业2018年年报显示，营收72.08亿元，同比增长27.76%;净利润16.88亿元，同比增长37.96%。

可惜的是，济川药业没有将强势头延续到2019年。

2019年8月24日，济川药业发布中报显示，上半年营收39.07亿元，同比增长2.71%;实现归属于上市公司股东的净利润9.64亿元，同比增长14.38%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.11亿元，同比增长10.49%。

资产方面，截至2019年6月30日，济川药业资产总额80.29亿元，2018年末77.97亿元，增长2.97%。其中，流动资产44.48亿元。负债总额25.69亿元，2018年末23.40亿元，增长9.82%。其中，流动负债18.66亿元。

应收账款方面，截至2019年6月末，济川药业应收账款账面价值22.62亿元，上年末19.65亿元;应收账款账面余额23.87亿元，上年末20.73亿元。

尽管财务整体状况依然健康，但一些核心数据的利空变化，还是引发了不少投资者考的再审视。

对比2018年半年报，也许有更直观体验。

济川药业2018年半年报显示，营收38.0亿元，同比增长35.36%;归属于上市公司股东的净利润8.43亿元，同比增长44.81%。

刺眼的营利增速反差，意味着济川药业的成长性、稳健性并不乐观。

资本市场的态度也具玩味。

2019年10月8日收盘，济川药业市值225.9亿元，要知道，按照其2019第一季度扣非净利润4.72亿计算，市盈率应在16倍左右。

这是什么水平呢?

对比A股上市的67家中药企业，排除6家市盈率过百，以及6家亏损公司。剩余55家企业平均市盈率为29。

按照济川药业16倍的市盈率，济川药业的排名应在第九位。这显然与225亿元的估值，并不匹配。

种种迹象表明，济川药业的繁华表象背后，或许暗藏些许隐忧。

尴尬的历史最低点

不妨，来深挖下济川药业高估值的逻辑性。

资本视角永远具有前置性，业绩、吸金能力，只是判定投资底色的参考素材。真正的决定因素，还在企业成长价值。

尤其是在行业酝酿大变革的医药业，如果不能将利润投资未来，则与“囤灰”无异。

在济川药业官网公司介绍“腾飞的济川药业”中，“创新”一词被提及3次，可谓高频词汇，但从事实看，济川药业并没有“说到做到”。

对于药企来说，创新性的直观体现，即为研发。这恰恰是济川药业的短板。

济川药业半年报显示，2019年上半年，济川药业研发费用1.03亿元，上年同期1.00亿元，同比增长3.03%。

显然，对比营收增长接近3成，净利润增长接近4成，济川药业的研发涨幅，并不成比例。

实际上，对研发的轻视，已是济川药业的常态。

近年来，济川药业的研发费用均仅占总营收的2%-4%。

以2015为例，济川药业当年的研发支出费用为1.27亿，占总营收比例为3.37%；2016年，为1.45亿元，占总营收比例为3.11%;2017年1.95亿元，占总营收比例为3.46%；2018年研发费用1.96亿，占总营收比为2.7%；2019年上半年研发费用1.035亿，占半年总营收的2.6%。

不难发现，虽然济川药业每年的研发费用都在增长，但从2017年以后，研发费用占比却越来越低。2019年上半年更是达到2.6%的历史最低点。

说千道万，不如白银一片。济川药业的高估值根基，并不牢固。

百强的冷思考

略带尴尬的是，2019年3月，有投资者向济川药业(600566)提问，公司2017年的研发大概占收入的3.5%，在中药领域里算处于什么样的水平?高还是低?

济川药业回，感谢您对公司的关注。与医药行业可比公司相比较，公司的研发费用率与行业平均水平相当。公司始终高度重视研发工作，未来也将持续加大自身研发投入，并积极引进高端研发人才。同时，公司也秉承了外延式扩张的战略，通过兼并收购等方式不断获取更多的品种，进一步丰富公司的产品线，夯实公司持续发展的基础。

结合这两年的实际表现，颇具玩味。

2019年5月20日，2019中国医药健康产业发展大会举行，中国药品研发实力排行榜。对外发布。

首条财经查询后发现，这份以恒瑞医药开头，莱美药业结尾的榜单，没有济川药业的名字。

要知道，济川药业的官网上，不仅有“争先百强企业”目标，也将自己称为“全国制药工业百强企业”。在最新中国医药工业百强榜上，济川药业排名也比上年上升3位，高居31位。

不过，从目前看，济川药业的百强地位，更多体现在业绩、规模，关键的研发实力显然并不匹配。

令人深思的是，忽视研发的“百强”，到底有多少成长空间?是否是高质量的“百强”?又能驻足多久?

这一切都是未知数。

不妨对比我国著名的大原研药企，比如华海药业、恒瑞医药、复星医药等，研发费用占比基本都在10%以上，谁更具成长性，谁更具投资价值，瞬间高下立判。

销售费用高高高

电影《一步之遥》那句台词：“这些钱全砸在手里，我得花呀!”

那么，济川药业挣来的钱，究竟花在哪了?

相比研发支出的“勒紧腰带”，在销售费用方面，济川药业却是大方的金主。

济川药业2019年半年报显示，报告期内销售费用19.56亿元，几乎占据总营收的50%。其中，市场推广费11.76亿元，差旅费3.76亿元，职工薪酬2.41亿元，交通运输费为8596.54万元，办公费为5195.92万元，其他为2493.11万元。

数据显示，2018年A股284家药企的销售费用超2400亿元，研发费用约为332.66亿元，研发费用不到销售费用的七分之一。

北京大学药学院药事管理与临床药学系主任史录文表示，从业企业之所以重销售、轻研发，与市场化的生态环境有关，生态环境反向刺激企业去选择获得回报的方式，“企业通过增加销售费用，就可在一定程度上增加企业回报，当然懒得在创新方面投入更多，提升产品质量。更多的销售投入，更多的回报，企业当然会做出自己的选择，而且这对企业来说，是最简单，也是企业最喜欢的方式。”

如此业态，显然不利于企业硬实力提升，行业的可持续发展。

因此，无论是近年来对仿制药一致性评价的展开，还是对“4+7”实施范围扩大等政策的出台，提质增效、高质量的引导信号强烈。营销导向的发展模式已难以为继，注重研发、提升硬实力，成为大势所趋。

同时，随着“两票制”不断深入，销售费用成为重点检测环节。销售费用列支是否有充分依据、是否真实发生、是否存在通过专家咨询费、研发费、宣传费等方式向医务人员支付回扣等，都在检查范围。

从此来看，财政部等部委的严查行动，只是引导行业正向发展的开端。

对济川药业这类严重依赖营销的企业来说，形势已颇为严峻。

产品沉淀心

退一万步讲，即使没有政策端的管控，济川药业的“重销售、轻研发”模式，也走不长远。

国内知名篮球教练阿的江说过:一天不练，自己知道;两天不练，教练知道;三天不练，观众知道。

套用到药企身上，常年轻视研发，市场表现则一目了然。

虽然近年来济川药业业绩表现不错，问题在于，济川药业自2013年借壳上市至今，真正的“拳头产品”，依旧是蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊。

尤其是蒲地蓝，数据显示，2019年上半年，在蒲地蓝消炎口服液贡献来总营收的45%左右。

这也导致业内人士，甚至消费者在提到济川药业时，往往只会联想到蒲地蓝。而对单一产品的强依赖，会极大弱化企业的抗风险能力。

客观而言，济川药业也意识到了这个问题。

但在培育孵化新品上，又凸显了沉淀心、打磨力的缺乏，犯了浮躁、盲进的毛病。

比如外界对蒲地蓝认知度更高，一旦开发新业务，最快速的拓展方式是套用蒲地蓝名称，或直接将新业务划分到蒲地蓝版图中。

这样的打法，的确让济川药业栽种的花朵更快绽放，但也衍生了其他问题。

比如下面这出虚假宣传的闹剧。

“消字号”竟能治疗?

或许是为强化蒲地蓝的品牌认知度，或许是想更快赢得市场，济川药业将优化口腔领域布局的“消”字号首款产品：可炎宁抑菌含漱液、可炎宁抑菌口喷的前缀，都加上了蒲地蓝名字。

根据官网介绍，蒲地蓝可炎宁抑菌含漱液、蒲地蓝可炎宁抑菌口喷以“抑菌”功效为切入点，具有护理口腔、抑菌功效等优势。

不过，据环球网报道，这两款产品为“消字号”，却对外宣传可“辅助治疗”、“预防疾病”等。

What?“消字号”的产品，什么时候竟有治疗功能了?

公开资料显示，两款产品的执行标准都是GB/T 2945，具体批号为“(苏)卫消证字(2018)第3205-0002号”。

所谓“消字号”，是经地方卫生部门审核批准的卫生批号，属于卫生消毒用品范畴，检测指标主要为杀菌作用。

根据《消毒管理办法》第三十一条规定：消毒产品的标签(含说明书)和宣传内容必须真实，不得出现或暗示对疾病的治疗效果。

换言之，济川药业对外宣称的“辅助治疗”、“预防疾病”等词汇，已涉嫌虚假宣传。

北京观道律师事务所律师朱金元表示，消字号产品仅具有消毒功能，不具备药物的任何其他功能，宣传消字号产品具有辅助治疗、预防疾病等作用，明显涉嫌虚假宣传。

蒲地蓝，作为济川药业多年打造的王牌品牌，对企业的发展意义不言而喻。有业内人士指出，若因新产品虚假宣传，导致蒲地蓝品牌受损，甚至出现违法风险，可谓得不偿失、甚至是杀鸡取卵。

这样的观点，并非夸大其词。

例如2017年，上海市医药招标采购事务管理所就曾因药品违规暂停蒲地蓝消炎口服液采购资格半年，这一处罚导致济川药业随后股价大跌。

更严重的考量，来自消费视角，若有病人因此被误导，耽误病情，究竟应该谁来负责呢?

曹龙祥能否跟上变革脚步

修合无人见，存心有天知。与食品一样，药品安全，同样无小事。

或许站在当家人、济川药业董事长曹龙祥的角度看，涉嫌虚假宣传不是其本意。毕竟军人出身的他，对合规二字的理解，或更为透彻。

但上述虚假宣传事件，还是将济川药业缺乏敬畏的不严谨性暴露出来。

或者说，济川药业似乎仍在用医药思维，布局大健康行业。

的确，对济川药业这类传统药企来说，寻找增量空间，跨界大健康门槛确实较低。但却是治标不治本的方式，若想缓解增速下滑局面，强研发、慢打磨的产业初心才是关键。

遗憾的是，济川药业的发展基因里，上述关键因素仍然缺乏，一直销售为王的打法，短期内让其难成研发主导的药企。

毕竟从顶层设计来看，曹龙祥自身并不是研发导向的领导者。

在药智网发布的中国药品研发实力排行榜上，以排名前列的恒瑞医药、齐鲁制药为例，两家企业领导者分别是孙飘扬、李伯涛。

二者均为“科班”出身。

孙飘扬从中国药科大学化学制药专业毕业，素有“药界黄埔”之誉，培养了众多医药企业家。毕业后曾做过连云港制药厂技术员、连云港市医药工业公司科技科副科长、连云港制药厂副厂长、厂长等职。属于“根正苗红”的医药人。

在其带领下，恒瑞才能成为国内最重视研发的药企之一，也是在原研药方面开发最成功的药企之一。

李伯涛则毕业于北京农业大学微生物系。在齐鲁制药厂先后担任生产科长、车间主任、副厂长、厂党委副书记等职务。并成立了齐鲁制药中心实验室。同样是位“技术流”领导者。

再来看曹龙祥，在华商韬略发布的《战略决胜未来》中显示：尽管在军营中做过军医，但对制药工业，曹龙祥显然缺乏系统经验。

即使在帮助济川药业前身---泰兴制药厂扭转业绩的过程中，曹龙祥更多聚焦的，也是企业文化、经营管理、融资渠道等方面的改变。

可见，济川药业的尴尬现状，并未无源之水。

问题在于，济川药业2019年上半年出现的业绩增速下滑、产品单一、以及蒲地蓝消炎口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液等产品尚未纳入本次国家医保目录的风险，都要求曹龙祥必须做出改变。

聚焦大健康，济川药业的方向没错。但强体验、重口碑的特性，也凸显了产品品质的重要性。显然，这不是单靠销售渠道、甚至一两个虚假宣传，就能解决的。

以此来看，济川药业如坚持老打法，不做出改变，或将越走越难。

一定意义上说，济川药业此前大力打造的中药药妆产品，以及2016年上市的蒲地蓝可炎宁牙膏，在市场上均表现平平，已说明了一些问题。

面对新挑战、新领域、新需求、新竞争，此前战功赫赫的曹龙祥亦或济川药业，面对上述种种问题，能否已经变革步伐迟缓?能否跟上变革大趋势，力挽狂澜，还需时间验证。

变革临界点

一定意义上说，济川药业面对四新变化下的问题表现，也是整个行业的挑战所在。

医药业的投资风向，正在改变。

凭借一两款产品、重金堆起销售渠道、就吃尽行业红利的野蛮发展模式，正在逐渐退出舞台。

受益医保制度改革红利释放、国民健康品质化、人口老龄化等多重影响，新兴的创新力量，正在崛起。拥有强大创新性、实力内核、精耕细作的企业，将得到更强力的资本助推。这从石药集团、华海制药等企业的持续受捧中可见端倪。这也是我国由医药大国将医药强国转变的重要信号。

变局之下，信号之中，升腾亦或沉沦的价值分水岭已经横亘，营销导向、弱竞争力的药企无疑挑战巨大。

以此来观，济川药业正站在关键抉择的临界点，会做出改变吗？首条财经将持续关注。