投稿来源：铑财研究院

知行合一，止于至善。四百多年前哲学家王明阳告诉我们，思想与行动一致的重要性。

只是，丰满理想，往往对应骨感现实。一句大道至简，知易行难。道出了人事的冲突尴尬。这在企业界，表现更为突出。志在千亿市值的康美药业，深陷业绩造假;泽苍生的片仔癀，因产品缺陷被勒令整改。一个个大瓜，考验着这些知名企业的知行人设。

医药十强康恩贝，也在陷入类似尴尬。营利双降、重销轻研、直销乱象、污水超排等问题，与其龙头形象形成冲突。如何三年内成为国内工业大麻龙头企业？又如何成为国际现代植物药领域无可争议的领导者呢？

“要想视力好，天天珍视明”。作为康恩贝旗下知名产品，珍视明滴眼液一度成为学生、上班族的救星。

遗憾的是，近期，此爆品陷入违规篡改广告内容和误导消费者的争议中。

另一主打产品，康恩贝牌肠炎宁也不省心。

这款因多位明星代言被熟知的止泻神品，正在遭遇业绩下滑的尴尬。

千亿业绩愿景

这从其刚刚发布的2019半年报上，可看出些端倪。

报告显示，康恩贝2019上半年实现营收营收36.50亿元，同比下滑1.09%;归属于上市公司股东净利润3.90亿元，同比下滑29.56%。

作为行业领军企业，此番营利双降着实出乎不少意料。值得说明的是，这是康恩贝自2004年上市以来最差的半年业绩增速。

有意思的是，董事长胡季强对康恩贝有一股蜜汁自信。

两年前，其曾豪言“十年后要达到1000亿元，我们需保持30%以上的增速才行。按照预期，今明两年的增速将达40%-50%，会让市场刮目相看”。

显然，如今的数据与当时的“愿景”相差甚远。

对于双降原因，康恩贝解释为受主营业务发展不利影响。

众所周知，医药工业是康恩贝最主要的收入来源，营收比重达到98.5%。然而，今年上半年这部分销售收入同比下降0.23%。

报告发布后，股价出现波动。8月30日收盘，康恩贝股价为6.19元，比起工业大麻概念火热期的每股11.05元高点，已回归至年初起点。资本的复杂态度，可见一斑。截止9月18日截稿，康恩贝股价为6.83。

大品种瓶颈

细分业务来看，康恩贝的大品种工程项目品牌，在遭遇天花板。

半年报显示，今年上半年，那日大品牌大品种工程项目的品牌及产品实现销售收入26.32亿元，同比下降1.11%，环比一季度增长11.98% 。

其中，不少大品牌正面临销售危机。

感冒药类主要产品“金笛”牌复方鱼腥草合剂，本期销售收入同比下降 50.98%;

“金艾康”牌汉防已甲素片及“天保宁”牌银杏叶制剂，受药占比、医院加强用药控制管理等政策因素影响销售收入分别下降 19.18%、15.34%。

此外，开文提到的“康恩贝”肠炎宁，销售收入也同比下降 3.41%。

值得关注的是，今年7月，国家卫健委发布《第一批国家重点监控合理用药药品目录》中，丹参川芎嗪注射液就被列入其中。

这被市场视为，康恩贝大品牌的又一个重要变数。

数据显示，康恩贝“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液上半年实现销售收入9.47亿元，占公司总营收比重达26%，净利也超2亿元。

有专家认为，对于公布的目录品种，医生在用药上会非常谨慎，相当于这些品牌在公立医院面临禁售可能，今年下半年对药企业绩的影响会立竿见影。

鉴于“恤彤”对康恩贝营收净利的重要性，变局之下，能否撑起一片天还有待观察。

销售费高企

简单梳理，不难发现，康恩贝的业绩失利，是多维原因使然。有投资者说，康恩贝运气不佳，好不容易培育出恤彤这样的盈利产品，还上了目录，实在是流年不利。

而另一种行业声音认为，康恩贝现在陷入的困局，大多还是源于自身。比如，重销售轻研发。

一定意义上说，这也是国内制药企的通病，中药行业尤为突出。

Wind数据显示，71家上市中药企业中，2018年销售费用占营收比例超过50%的，共有15家。研发费用占营业收入比重超5%的，仅有9家。

这其中，就包括康恩贝。

公开信息显示，康恩贝，是一家历史悠久的企业，最早可追溯至1969年。其长期深耕全产业链经营，产品结构是以现代中药和植物药为基础，特色化学药为重要支撑。经过数十年发展，已成为中国中药十强，浙江制药工业龙头企业。

报告显示，康恩贝2019年上半年销售费用达18.63亿元，同比增长2.33%，占到总营收的比例为51.04%。

这个数据，在行业竞品中可算高位。

同期，上市公司天士力的销售费用为12.10亿元，占营业收入的12.85%;同仁堂、哈药股份的分别为20.02%、6.62%。

研发费的尴尬

相较之下，研发费用就尴尬了许多，仅有9033.77万元，销售费用是其20.62倍。虽然该费用同比增长22.94%，但仍只占营收的2.48%。

事实上，康恩贝在研发方面一直较为“吝啬”。

至2014年，康恩贝的研发投入才首次达到亿元级。

5年发展，康恩贝该项费用仍未突破2亿元。并且近五年来，研发费用占应收的比重没超过3%。

此水平，显然与其中药十强、行业龙头的身份不甚相符。相比之下，医药龙头恒瑞医药，每年研发费稳定在15%，而后起之秀更是对比明显。如科创板上市的微芯生物，这一比例已达56%。

据同花顺数据显示，康恩贝2018年2.7%的研发费占营收比，仅排在293家上市药企的第216名。

监管层问询

更值一提的是，因重销售轻研发，今年6月康恩贝还收到上交所的问询函。

数据显示，2016年-2018年，康恩贝的的营业成本占营业收入比例大幅下降，分别为 52.03%、27.37%、22.89%。销售费用占营业收入比例却大幅增长，分别为25.53%、43.14%、50.42%。尤其是2018年，销售费用达到34.22亿元，高于行业平均水平。也比5年前14.23亿元销售费用，上涨近20亿元。

此外，按照2018年康恩贝3858名销售人员的数量计算，平均每人每年的差旅通讯费达到15.63万元。

对此，上交所要求公司补充披露上述销售费用主要项目的核算内容明细、对应金额及费用确认依据等，分析各项销售费用支出的合理性。

上交所的问询，引发资本恐慌。康恩贝当日股价低开跌停。截止6月10日晚康恩贝回复，其股价累计下跌15.28%，与最高价11.28元每股相比，股价跌幅达47.6%，市值缩水143.27亿元。

有业内人士指出，销售费用高企，一方面反映出企业核心竞争力的薄弱，一方面又导致药价高企、更易产生销售、医疗端的种种贿赂腐败等问题。

一定意义上说，近年来国家带量采购、一致性评价等重磅政策，意在整治药企的低质高价，销售费高企问题。从此来看，康恩贝的发展与行业趋势相悖，陷入消费资本的双重困境，也在情理之中。

不仅如此，今年上半年，康恩贝存货已达12.84亿元，同比增长30.09%，创上市以来新高;应收账款及票据为19.32亿元，同比增长10.78%;负债合计54.12亿元，同比增长15.49%，资产负债率也达到49.24%。

大麻龙头企业?

梳理这些敏感数据，不难看出康恩贝的业绩压力。

不过，解决这一道坎，康恩贝也有自己的解决方式。

今年上半年，康恩贝专门设立了工业大麻事业部，并先后累计出资1.2亿元收购和增资云南云杏生物科技有限公司，并和控股股东共建合资公司，意图布局工业大麻全产业链。

消息传出后，康恩贝股价一度大涨近100%。

5月份，在投资者交流会上，康恩贝更明确提出一个公司愿景，即三年内成为国内大麻龙头企业，五年内成为国际上有一定影响力的大麻上市企业。

不巧的是，日前国家禁毒委发布《关于加强工业大麻管控工作的通知》，要求各省加强工业大麻许可的审批，对过往批准的许可也要重新审定，严格规范工业大麻产业。

在此背景下，誓做大麻龙头企业的康恩贝，处境是否有些尴尬呢?

可以肯定的是，工业大麻作为严控产品，势必受到强力监管。这种政策不可控性，让多数试水该业务的企业，在摸着石头过河，顺灏股份、龙津药业、诚志股份等都是如此。

显然，将工业大麻作为提升业务的重要增长点，康恩贝似乎难度不小，也或过于乐观。

对此，康恩贝相关负责人向铑财表示，公司认为国家加强工业大麻许可管理有利于防控风险，有利行业和市场的规范与健康发展，行稳才能致远。

不难看出，康恩贝对工业大麻确实寄予厚望。

尴尬在于，康恩贝旗下云杏生物科技有限公司至今尚未取得正式工业大麻的加工许可证。换言之，这份“热情”在政策监管方面还有待考量。

对此，康恩贝回复铑财称，云南云杏生物科技有限公司已经按政府规定完成生产线设备和设施改造和工业大麻花叶加工试制，正在向政府部门申请正式加工许可证的程序中，目前尚在等待审批结果。

值得注意的是，上半年，其云南云杏公司净利润亏损290万元，工业大麻业务尚未实现盈利。

此外，工业大麻的市场竞争也非常激烈。

据不完全统计，有30余家上市公司都瞄准了工业大麻领域，纷纷开始布局。对此，有专家表示，工业大麻花叶加工提取大麻二酚(CBD)，在国内尚未被允许应用鱼医药和食品行业，因此仍面临诸多限制，目前并不能看到明朗的前景。

康恩贝董事长胡季强似乎也认识到了难度。相比此前海口，8月份的发言就有了些变化，称工业大麻产业前景诱人，但面临巨大挑战。国内方面，法规暂未放开，CBD提取物将主要依赖出口，终端在哪里，市场容量有多少，还没有确定答案;国际方面，美国FDA对CBD的最终态度如何，联合国麻醉药品委员会何时对CBD的解禁，都将影响到国内工业大麻产业的发展。若工业大麻产业仅停留在前端即种植与提取环节，经营风险极大。

以此来观，康恩贝三年内成为国内大麻龙头企业的愿景，颇有些水中月、雾中花的感觉。由此燃起的资本热情，能持续多久?一干热情杀入的投资者，又是否有被割菜的尴尬感呢?

直销考量

尴尬的，不止投资者。

来看看，康恩贝的直销业务。

据了解，康恩贝在2014年1月获得直销牌照。

商务部网站披露，康恩贝直销产品有保健食品、化妆品2大类，23款产品之多。

滋尔滨，就是康恩贝旗下单独立项出来的产物，在去年11月更名为“康知秀”。

只是，其名声不怎么样。

有知乎、天涯上的网友称用了滋尔滨化妆品，出现烂脸、红斑、红肿、干裂等症状，反馈给经销商得到的说法仅是“排毒，无需处理”。

同时，在实操中，该产品还陷入传销质疑。

2019年5月25日，闫女士在聚投诉上称，“康恩贝旗下的化妆品品牌滋尔滨，一开始忽悠人们说加入后会扶持你先挣回一万多到十万多的代理费本钱，承诺不管是何级别的代理都会一对一扶持，为了让加入，说三个月不出业绩只要你努力还没挣到钱就会把赚的代理钱退给我。

到现在很多人没有挣到钱，还被套路继续补货。说卖不出去他们这些领导会帮忙卖出去。其实却完全不管”。

另外，《新民周刊》与滋尔滨招商部的刘经理攀谈后得知，康知秀主推的“全息生态美容养生馆”涉嫌拉人头。

拉一个12700元加盟商得服务费5400元，拉57700元加盟商养生馆得10800元，拉102700元加盟商可得16200元服务费。只要你加盟康知秀且拉下线，下线进货一单，你得900回扣，下线做市场业绩，你也可根据等级获得11%、13%、15%、17%的分红。

值得强调的是，康恩贝涉嫌传销的所有产品，均未在官方途径销售。

直销本身是合法合规行为，但不摆上台面的各种违规乱“销”只会徒增行业乱象，滋生企业风险的同时，更与康恩贝龙头人设并不匹配。

不省心

相比业务问题，资本表现也不省心。

2019年4月4日，康恩贝曾通过上证E互动平台，对投资者工业大麻提问进行集中回复。

其中部分回复提及，公司全资子公司云南云杏生物科技有限公司改造完成后的提取生产线年加工处理工业大麻花叶(干品)能力可达2500吨—3000吨，将是目前已知国内最大的工业大麻花叶加工处理产能之一，改造和试制工期将在3至5个月内完成。

回复提问后，在首个交易日也就是4月8日，康恩贝股价上涨9.49%。

但话锋一转，4月9日，康恩贝就披露风险提示公告称，前述加工处理能力、改造试制工期为初步测算估计，受相关法规政策、监管要求、加工对象及工艺以及技术和设备调整等不确定性因素影响，实际加工处理能力和工期可能不达预期。

上交所指出，康恩贝信息披露不公平，风险提示不充分，可能对投资者决策产生误导，同时康恩贝董事会秘书杨俊德，作为信息披露事物负责人，未能勤勉尽责，对公司违法行为负有责任，予以监管关注。

此外，杨俊德的薪酬也得到关注。在标点财经研究院携手《投资时报》推出的《2019中国上市公司董秘全样本报告》中，1960年出生的杨俊德，2018年薪酬为85.57万元。

这个薪酬是什么水平呢?

同比上年增加25.07万元，较医药生物行业董秘平均薪资61.81万元还高出23.76万元。并且，其还在2018年年末持股数25.80万股，持股市值达到152.99万元。

胡季强的思考题

董秘高收入，反映出董事长胡季强的慷慨。

一定意义上说，康恩贝成为龙头企业，离不开胡季强对人才的重视态度。

公开信息显示，胡季强，工商管理博士，高级工程师，职业药师，享受国务院颁发的政府特殊津贴。不难发现，胡季强是难得的复合型人才。

2019年8月25日下午，2018年度中国医药工业百强榜发布，康恩贝位列第36位，而2017年，康恩贝排列为50名。

只是，这份“进步”并不能掩盖问题，胡季强的考验依然不少。主要有以下四方面难题。

其一，业绩变动最为致命，带来的影响也最直观。在资本市场，营利双降，不是一个好信号。

其二，重销售轻研发的硬伤。

在业内人士看来，销售费用过高，一方面容易导致产品毛利率上不去，进而侵蚀公司业绩。另外，营销费用过高，一定程度上反映公司的研发能力不足，产品不具备核心竞争力。而研发力不强，导致企业创新能力差，原有产品达到其生命周期后，不利于公司持续发展。同时，销售费也易带来滋生腐败、贿赂等衍生风险。

而对于直销，也只是短期类营利，不利企业长久发展，且风险较大。从销售模式上看，也易出现衍生问题，特别是目前保健品业震荡之下，其中风险不容忽视。

其三，行业政策。近期，两票制、一致性评价、带量采购、医保控费等医药行业多项重磅改革后，传统药企的转型阵痛正在凸显。

“降价”“提质”成为药品管理主旋律，无论是对于进口抗癌药、还是国产仿制药，相关部门打出组合拳，意在让最大实惠落入患者口袋里。而康恩贝的目前表现，仍有浓郁的传统打法味道，有违行业大趋势。

最后，企业环保问题，也值得胡季强关注。

今年7月初，生态环境部网站公布生态环境部向社会公布了2019年第一季度自动监控数据严重超标的115家重点排污单位名单中，康恩贝公司因涉嫌污水超标排放在列。

值得强调的是，环保问题，作为公共利益问题，正受到自上而下的持续关注。

对于药企而言，敏感程度，不亚于产品质量问题。作为龙头企业，却陷入超排问题，显然与地位责任感不甚相符。

康恩贝官网上，这样描述：以社会责任为当然使命、以质量创新为品牌经营基石、以人民对健康生活的美好追求为目标。胡季强也表示，康恩贝将致力于现代植物药领域的创新发展，努力成为国际现代植物药领域无可争议的领导者。

如何知行合一，铑财将持续关注。