投稿来源：首条财经

导 读

这舞台的中央，有我才闪亮，有我才能发着光。一首《青春修炼手册》，王源唱出了青春的张扬自信。想必，这也是老兵养元饮品，选择其代言的原因。

遗憾的是，两者合作，没有擦出闪亮的火花。无论是资本市场、还是消费市场，王者养元饮品都表现暗淡，离舞台中央渐行渐远。

半年报的发布，将其颓势尽情展现：营收、净利双双下滑，7大市场全面下滑，西北地区、东北地区降幅超30%。以至有舆论惊呼，农村青年是否还喝六个核桃? 曾经的核桃神品还能否卖的动?悲观情绪也影响了资本态度，股价一路下探，跌破30元，相比发行价已跌超一半。有投资者感叹，养元还有多少成长元气，值得值得持有?

资本、消费双杀之下，姚奎章、范召林的巨额分红又能持续多久，是否是杀鸡取卵呢?

“经常用脑，多喝六个核桃”。养元饮品用这个广告语，打响了品牌，打通了市场。

不过，风光正在变成历史。近期的养元饮品，似乎进入了逆风局。

惨淡业绩

8月25日，养元饮品公布2019半年业绩报告：2019年上半年，公司实现营业收入34.57亿元，同比下滑16.98%;净利润12.68亿元，同比下滑3.04%。扣非净利润为10.26亿元，同比减少9.1%;加权平均净资产收益率从13.46%降至10.7%，减少2.76%。

一连串飘绿的数据，让投资者寒颤连连，更让养元饮品的寒冬之态尽显。

来看看具体表现，目前，养元饮品有经销和直销两种销售模式。2019年上半年，养元饮品经销模式实现销售收入33.39亿元，同比下滑17.48%;直销模式实现销售收入1.17亿元，同比小幅增长0.70%。

养元饮品的销售区域分为华中、华东等7大市场。2019年上半年，这些销售区域全部出现业绩下滑，且下降幅度均在两位数以上。其中，西北地区和东北地区降幅最严重，超过30%。

资本质疑

财报一出，舆论哗然，资本市场更是反应强烈。

2019年8月26日开盘，养元饮品不到1小时即已跌停，一天就蒸发35亿元市值。8月27日，养元饮品继续下跌，收盘价跌破30元。截止8月30日收盘，股价已跌至28.86元，市值不足305亿元。

值得注意的是，自上市以后，养元饮品的股价表现一直不景气。

2018年2月12日，养元饮品跻身A股，并以78.73元的高价发行，成为A股最贵新股，被投资者寄予厚望。上市首日飙涨44%，报收价为113.37元。

可是，这也是其最后的高光时刻。到2018年2月13日，其股价迅速下跌10.00%，当日报收102.03元，成为信用申购新规落地以来最快破发新股，因此被封为最熊次新股。市值两天蒸发超92亿元。其后，股价涨少跌多，一路下滑，投资机构也不断减少。

不难发现，资本市场对养元饮品的态度，一再变差，由追捧到抛弃，对其成长性可以说是疑虑重重。

一定意义上说，投资者的担忧不无道理。这位市场王者正在迎来资本、消费双杀。

公开资料显示，养元饮品成立于1997年，主营以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发，生产和销售。主要产品包括标注“养元”商标，及“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳。具体品种有养元精品型六个核桃乳，养元智汇养生六个核桃核桃乳和养元精研型六个核桃核桃乳等。

目前，养元饮品在河北、安徽等地设有生产加工基地，拥有100多万个销售终端。凭借“农村包围城市”策略，养元饮品年营收曾超91亿规模，以25%的市场份额，位列植物蛋白饮品行业首位。

表面上看，养元饮品拥有较低的市盈率与较高的收益率，目前其市盈率仅为9.25。从养元饮品每股收益看，半年高达每股1.2元，如以30元附近股价计算，动态市盈率仅12.5倍。

不过，如按照二季度约0.4元的每股收益计算，养元饮品的动态市盈率已接近20倍，并没有表面看到的那么低。

同时，值得注意的是，与营收、净利双降形成强对比的是，2019年上半年其毛利率进一步提升。

相关资料显示，近年来，养元饮品毛利率一直攀升，从2018年的18%左右，飙升至目前的51%以上。

公司中报显示，报告期内，公司毛利率为51.48%，整体处于较高水平。同时，2018年养元饮品的销售净利率也高达35%，而承德露露与维他奶的净利率分别为19.45%与9.25%。

投资者的担忧在于，如此之高的毛利率、销售净利率养元饮品还能持续多久、又还有多少提升空间?况且，双高之下，还出现营收净利下降，后续走势是否会更为不利呢?

投资者的担忧不无道理，一定意义上说，过高的毛利率、净利率必然会引发激烈竞争。随着其他植物蛋白饮料厂家，开始发力核桃乳市场，养元饮品的高毛利率似乎将面临更大挑战。

而且，细观养元饮品，以“六个核桃”为主要产品，又存在产品种类单一的突出风险。

对此，乳制品专家宋亮表示，从内部原因看，养元饮品产品单一，品类结构单一，产品体系不够完善;同质化较严重，使得企业之间竞争加大。另外，渠道布局还是不够深入，没有实现一个更深层的布局，营销与品牌定位来看，还是偏大众产品，产品附加值不高。

值得注意的是，经历多年高速增长，植物蛋白饮品业增速有所下滑。行业增速已下降至10%以下。作为市场王者的养元饮品，必然也将经历下滑阵痛。

同时，养元饮品面临的竞争反而有所加剧。目前来看，伊利、蒙牛等巨头均已推出核桃奶或红枣核桃乳等产品。而安慕希、纯甄莫斯利安等常温酸奶的兴起，又将对其产生不小冲击。

双压之下，养元饮品的高毛利率、高净利率承压明显。其王者的市场地位也在酝酿变局。

卖不动了?

实际上，征兆已经显现。2019年上半年，养元饮品广告费用投入达2.14亿元，同比增加8300万元，增长比例63.36%。销售费用达5.32亿元，增长11.21%。

但营销推广费用大增，却换来了营收的下滑，且同比下滑16.98%。

这无疑严重摩擦了投资者的忍耐线。

要知道，依赖广告拉动销售，是养元饮品成为市场王者的一把利器。有人说，六个核桃乃至养元的成功，与巨额广告费密不可分。

2010年，养元饮品凭借陈鲁豫的“经常用脑，多喝六个核桃”广告，用6000万的费用，换来了当年15亿元的销售额。

2015年养元饮品营收到达91.17亿元的历史最高，相对应的，其销售费用9.21亿元，其中广告费2.8亿元，也再创新高。

如今，百试不爽的利器却失灵了。

实际上，征兆早在2016年即已出现。当年，养元饮品投入的销售费用为10.72亿元，其中广告费投入3.98亿元。但养元饮品的营收反而减少2.11亿元。

不过，今年的形势似乎更加恶化。

值得注意的是，2019年一季度，公司销售费用为2.88亿元，占营业收入的比重增至11.57%。

2019年第二季度，公司销售费用投入占比提高至15.38%。但其一季度归属净利润为8.5亿元，也就是说，二季度净利润只有4.2亿元，约为一季度一半。同时，营收二季度不到10亿元，而一季度则高达24.9亿元。

所谓没有对比，就没有伤害，上述数据更加深了投资者的疑虑：未来养元饮品的业绩和营收是否还会下滑?养元饮品的产品还能否卖的动?增量市场是不是已消失了?

重销售轻研发

面对，这些灵魂拷问，相信养元饮品也有些茫然。毕竟，这样的反差结果，其似乎也没做好准备。

不过，在业内人士看来，这是迟早的事情。一个重要原因，在于其“重营销，轻研发”的发展策略。

从《最强大脑》、《挑战不可能》，到《好好学吧》、《我是先生》等益智类节目，再到著名主持人陈鲁豫演绎的“经常用脑，多喝六个核桃”广告。可以说，养元饮品的成功，在于找准市场痛点，用巨量销售费用，成功吸引了学生、家长、白领等群体的注意。

与重金投入的广告费相比，六个核桃的科研投入就显得相对吝啬。

据财报数据显示，2014年至2016年，养元饮品的研发费用占比不到0.09%，2017年，突破千万元，但占营收比仍较低。即使2019年，养元饮品开始加大研发投入力度。费用为1251万元，同比增长62.71%，但也仅占营业收入的0.38%。

显然，不足1300万的研发费，与5.32亿元的销售费用相比，可谓差距巨大。

值得注意的是，财报中，养元饮品表示，营业收入下降是因消费需求的日趋个性化和选择的多元化。

养元饮品也表示，报告期内，公司加大研发项目的投入，对现有部分产品配方进行全面升级并积极进行新品研发与储备。

公开资料显示，2019年上半年，养元饮品组建了产品战略部，重点应对消费者多元化需求。

已经打造四大产品矩阵，即主销系列“精品、精典”;中老年银发系列“养生、无糖”;中高端“易智状元”及儿童系列“智汇乐源”。此外，六个核桃历经多年打造的全新核桃产品“核桃咖啡乳”也将面市。

不难发现，养元饮品已注意到，快速迭代的市场需求、及过低研发带来的产品单一、老化等问题，并进行了相应改变。

只是，这种改变，在不少人看来，仍显的力度不够。

有专家指出，消费升级不断加快，消费需求日益品质化、多元化、细分化，养元饮品1251万元的研发费用，显然还有些杯水车薪，更背负不起这位市场王者的产品升级重任。

融泽咨询刘晓威表示，养元品牌被大家熟知的依然只是六个核桃产品，在新品研发、产品升级换代、新品推广等方面，一直投入较少(轻视研发);其结果就是当现有主力产品遇到市场增长瓶颈时，缺乏新的营收与利润增长点;主力产品不断老化带来的渠道利润降低，导致产品逐步竞争力丧失;无法精准把握消费者的消费心理与趋势，产品与品牌逐步边缘化;市场抗风险能力较差等一系列潜在风险。

上述专家的发言，值得养元深思。

随着收入提高、国人的消费趋向日益成熟，特别是90后新生代的崛起，显示出更加理性的消费自信。往期狂轰乱炸的广告，不能再占领其心志，产品高品质、多元化、圈层化成为重要卖点。显然，没有高质量的研发做基础，产品竞争力自然大打折扣。

宣传风波、品质质疑

基于此，也就能更好理解养元的问题所在、痛点所在了。

一句话，好广告，市场不再买单，好产品，市场会说话。

尴尬的是，这似乎又戳中了养元饮品的痛点。

一直以来，其主打产品“六个核桃”的营养价值几何，是个热点话题。

其招股书显示，六个核桃的包装费比产品本身还贵。

2017年上半年，六个核桃单位产品原材料总成本为1元，其中，易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原材料0.13元。在直接材料中，核桃仁成本占比为23.3%，易拉罐成本占比位列首位，为52.18%。

此外，据招股书显示，“六个核桃”饮品的核桃含量不足5%。

并且，中国网曾称，“六个核桃”的营养成分中标注，每100克这样的饮料含有0.6克蛋白质(远低于牛奶蛋白质含量3克，豆浆蛋白质含量1.8克)，按照240ml计算，一罐“六个核桃”的蛋白质含量大概是1.44克，与一个核桃含蛋白质1.34克对比，只含有不到1.5个核桃。

由此看来，六个核桃里面并没有六个核桃。

更遗憾的是，作为一款养生饮料，六个核桃的补脑效果也遭质疑。

事实上，近年来，已有多家媒体质疑其涉嫌虚假宣传，存在炒作“补脑”的概念。

早在2015年，就有消费者因六个核桃的“虚假宣传”嫌疑，对养元饮品提起诉讼。

自媒体号丁香医生也曾表示，核桃不会补脑，而且六个核桃一罐饮料里面的核桃大约是2个。

上海华东医院主任营养师陈霞飞曾公开表示，核桃本身确实有一定补脑作用。传统医学有“以形补形”之说，核桃因形似大脑而被认为能补脑。现代医学则认为，核桃中富含欧米伽3不饱和脂肪酸，对大脑神经很有好处。但“六个核桃”中的核桃在加工过程中会损失掉一些营养物质，如抗氧化物质和膳食纤维等，并残留一些杂质，因此，喝核桃类饮料不如直接吃核桃。

面对多方质疑，养元饮品曾回复称，“六个核桃”为公司产品名称和注册商标，并非对产品原料含量的具体描述;产品宣传用语说明的是公司产品具有补充营养的作用，并未明示或暗示其具有保健作用或预防、治疗疾病的作用，因此不违法《广告法》。

客观而言，这样的官方解释，没有毛病硬伤。

问题在于，如此低的核桃含量，如何有效补充营养?如何作为品质产品，匹配其产品价格、迎合更高品质的消费需求呢?

深耕之思

值得注意的是，从“六个核桃”的市场布局看出，养元饮品以广泛渗透三四线城市市场为主。

如果继续依赖三四线城市市场，未来会面临渠道下沉有限的风险。因此，2016年，养元饮品开始调整渠道策略，在巩固和发展原有市场的前提下，向一二线城市市场拓展。

特别是从去年起，签约青春偶像王源、发力一二线城市渠道，在楼宇、电梯、电视等渠道大力投放广告等，动作可谓频频，投入也可谓巨大。

对此，天风证券认为，养元饮品走的是“农村包围城市”的市场拓展战略，一方面涉足一、二线城市时间短，品牌知名度低，因此营销成本相对也更高，销量提升需要时间。

更严重的问题在于，一二线市场消费能力强劲，但对产品品质要求也更高，在其产品陷入上述单一、老化、品质受质疑的种种问题下，会有多少消费者买单呢?

可见，发力一二线城市较晚的养元饮品，能抢占多少市场新份额还存诸多不确定性。2019年半年报的营收、净利下降即是一个明确信号：产品不硬气，一二线市场也难有大作为。

一定意义上说，这是一个难点且关键的问题，试问，价格虚高、营养性打问题的产品，有多少市场增量空间，又凭什么让消费者买单呢?竞品一再入局之下，其高毛利率，又能持续多久?

扩产能之谜

这不得不让人怀疑，养元饮品的现行营销策略、产品策略是否出了问题。

值得玩味的是，这些关键问题之下，养元饮品的产能反而仍在扩大。

相关资料显示，养元饮品有两种生产模式，即自产与委托加工。

公司在全国有5个工厂，其中，河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭为自有工厂，产能为136万吨;河南临颍、四川简阳为委托加工基地，产能65万吨。

截至2017年年底，养元饮品实际产能达到201万吨，可其产能利用率仅41.79%。

在业绩增长乏力、产能利用率低下的背景下，养元饮品却在新建生产线。

相关资料显示，养元饮品上市实际募集资金净额32.86亿元，部分资金用于“营销网络建设和市场开发”和“衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料”两个项目。

对此，有业内有分析认为，养元饮品可通过提高产能利用率来达到扩产目的，其一味盲目扩产的做法令人质疑。

而养元饮品却解释称，衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，将淘汰总部4条老旧易拉罐灌装生产线，新增4条高标准易拉罐灌装生产线，提高生产效率。

目前来看，在市场出现疲软、产品销售出现困境时，无论是盲目扩产，还是有计划替换，养元饮品的上述动作似乎难言精准，甚至还有些任性，舍本逐末的味道?

“土豪式”分红

养元饮品的任性，还有更重要的体现。

比如，其土豪式的分红。

相关资料显示，近几年，养元饮品一直持续分红。

2016年至2018年，养元饮品分别派现9.9亿元、14亿元和22.6亿元，分别占净利润比例36.12%、60.56%和84.40%。

其中，2018年，养元饮品每10股转增4股并派现30元，分红金额达22.6亿元，占去年净利润比例达84.40%。

如此土豪的分红动作，自然受到投资者的好评。不过，这真的好吗?

值得注意的是，高额分红的最大受益者，是养元饮品的高管。

公开信息显示，2018年，姚奎章及其一致行动人获得8.91亿元分红，占分红总额的40%;总经理范召林和副董事长李红兵各自获得2.23亿元分红;董事邓立峰获得4261万元分红;监事会主席朱占波、董事李志斌、董事邢淑兰各自获得4200.7万元分红。

对此，养元饮品在招股书中表明：在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的20%。若公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。

奶牛之思

可见，无重大资金支出是其任性分红一个重要原因。不过，结合着目前养元饮品的业绩困境、多维重压，这样的理由显得颇为讽刺?

一定意义上说，相比姚奎章的8.91亿元分红、范召林、李红兵的2.23亿元分红，养元饮品不到1300万的研发费用简直九牛一毛。

不妨假设，假如用一亿元的分红来做研发，还会出现现在的产品品质质疑、市场发展困境吗?

以此来观，对于姚奎章、范召林、李红兵等一干高管来说，养元饮品更像一头利润奶牛，相比长远健康发展，眼前的分红表现是不是更为重要?

问题在于，即使是奶牛，也不能一味挤奶，还要喂喂饲料吧。

那么，这种杀鸡取卵式的巨额分红，是对投资者、消费者的负责，还是在收其智商税、利益税呢？种种拷问之下，面对诸多烧脑问题，养元饮品自己是否也要喝些补脑饮品呢?首条财经将持续关注。