投稿来源：铑财研究社

导读

类似的“巨流河”效应，在企业界屡见不鲜，成为其前进的绊脚石。近日，积极谋求上市的小熊电器，也陷入了相似境遇。

研发薄弱、渠道瓶颈、产品质量问题、专利纠纷、财务困境甚至还卷入虚假数据疑云，种种问题堆积着不确定性，更让小熊电器成长性、投资价值受到考量。能否迈过“巨流河”?李一峰又还有多少时间呢?

消费升级大潮滚滚，给许多产业带来深刻影响。比如家电业，随着品质化、个性化的新消费趋势，传统大家电市场逐渐饱和;方便、灵巧、小众情调的小家电，迎来价值主场。

一批明星企业，就此也走上前台，比如小熊电器。

公开资料显示，2006年，小熊电器股份有限公司(以下简称“小熊电器”)以ODM起步，快速布局线上渠道，依靠酸奶机、煮蛋器等进入小家电市场，2010年实现过亿销售。从2011年起，小熊电器开始扩张产品品类，逐步向电炖盅、养生壶、加湿器等品类扩张、延伸。

在互联网推动下，小熊电器进入高速发展阶段，2016年销售规模突破10个亿。目前，小熊电器用户已超5000万，线上销售占主营业务收入超9成，其中厨房小家电的销售金额占8成以上。从行业来看，小熊电器排名仅次于家电三大巨头美的、苏泊尔以及九阳，排名第四。

一路快速奔跑，也增加了小熊电器的资本信心。2018年5月，小熊电器股份有限公司首发招股书。2019年7月12日，证监会核发了小熊电器的IPO批文。按发行安排，小熊电器将于7月24日进行申购，拟发行股份不超过3000万股，募集资金约10.80亿元，发行成功后在中小板上市。

眼看上市梦即将完成，小熊电器却突然按下了推迟键。

7月23日，小熊电器发布公告，将2019年7月23日举行的网上路演，推迟至8月13日;将2019年7月24日进行的网上、网下申购，推迟至8月14日;并推迟刊登发行相关公告。

对此，小熊电器解释，延迟新股申购的原因是，本次发行价格对应的2018年摊薄后市盈率，高于中证指数发布的同行业上市公司二级市场，最近一个月平均静态市盈率。存在未来发行人估值水平，向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险。

如此看来，小熊电器的推迟行为还是一片好心、甚至是负责任之举。那么，事实真是如此吗?

透过光鲜外衣，一些问题还是值得考量。

渠道瓶颈

梳理小熊电器的发展路径，通过电商崛起，将产品销售渠道与互联网深度融合，是其资本表现的一大看点。

相关资料表明，小熊电器的产品主要通过线上经销、电商平台入仓和线上直销方式，在天猫、京东、唯品会、苏宁等主流电商平台，和拼多多、平安好医生等新兴电商平台销售。

招股书显示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，小熊电器的营收分别为7.25亿元、10.54亿元、16.47亿元、9.18亿元。

线上销售收入分别为 6.4亿元、9.6亿元、15.1亿元和 8.3亿元，占主营收的比例分别 88.61%、91.60%、91.93%和 90.58%。

值得强调的是，2015年以来，京东商城一直为小熊电器第一大客户，近三年约占其营收的1/4。其中2018年上半年，小熊电器在京东的销售额达到2.42亿元，占营收26.33%。

相比之下，竞品美的2018年前五大客户销售额，占年度销售总额比例总和为9.76%，九阳和苏泊尔则分别为17.73%和33.38%。

从经销商来看，截至2018年年中，除去202个临时经销商，小熊电器还有261个法人经销商，20个非法人经销商。其中绝大部分都是线上经销商。

可见，线上渠道成为小熊电器快速发展的主动源。但值得注意的是，电商红利、互联网红利本质上是人口红利，随着我国网民规模趋于饱和，电商红利自然也已触及“天花板”，过分依靠线上，对小熊电器的成长性必然会造成压力。

天猫消费电子事业部供应链运营专家衡大表示，电商流量红利最近几年已慢慢下来，遇到瓶颈了。这也是阿里、腾讯、京东等大力发展新零售，重新回归线下的主要原因。

事实上，小熊电器也意识到这一点，开始布局、完善线下渠道。遗憾的是，小熊电器并未进入主流家电的大圈子，甚至线下渠道仍在不断弱化。

数据显示，2015年至2017年，小熊电器线下及出口销售占比逐年萎缩，从2015年的11.39%，下降至2017年的8.07%，2018年上半年线下及出口销售占比为9.42%，其中线下占比6.19%。

小熊电器对此表示，公司线下渠道拓展是存在风险的。能否有效发展经销商，及对经销商能否持续有效管理是一大问题;另外，若不能有效提供管理支持，则可能出现线下渠道拓展滞后、部分经销商销售业绩不佳，或其经营活动有悖于公司品牌宗旨等问题。

看来，长期线上的经验打法，让小熊电器短期内无法进入线下状态，缺乏线下成熟运营经验，甚至在观念上也对线下渠道疑虑重重。

对此，奥维云网(AVC)高级研究经理李婷表示，小熊电器借电商红利时期在线上飞速发展，定位年轻群体，产品较为符合当下市场发展潮流，且产品颜值较高，深受年轻消费者喜爱。同时，销售渠道单一，主要依托互联网平台，而当今及未来企业更多的发展模式是线上线下协同发展，目前线上渠道进入瓶颈期，增速放缓，大不如前，而小熊电器在线下市场没有形成一定规模，单一的渠道在未来风险较大。

有业内人士也表示，随着互联网电商网购红利快速消失，小熊电器如迟迟无法进入全国主流市场、主流渠道，以及主流品类竞争，恐将陷入发展泥潭，面临来自行业竞品的快速蚕食和挤压。

上述观点，并非空穴来风。与家电三大巨头美的、苏泊尔及九阳相比，小熊电器的综合实力仍有一定差距。同时，三巨头近年来频频发力多元销售渠道，这在竞争激烈、销售为王的小家电业显得尤为关键。

由此来看，销售渠道单一，已成局限小熊电器成长的一大困局。此外，随着小熊电器扩大规模、冲刺IPO，可能还会放大这个硬伤，继续削弱线下实体渠道。这从近年来的市场数据中可见端倪。

研发考量

对线上销售渠道的过度依赖，也产生了大量的宣传营销成本。

有业内人士表示，“电商的竞争越来越激励，有时候打到最后品牌都是花钱砸出来的。”。

细观小熊电器的品推模式，主要有6种：电商平台广告投放、影视剧与综艺节目广告植入、明星宣传、新媒体营销、户外广告投放、论坛展会。

报告期内，小熊电器为提升品牌形象，增强产品识别度，品牌宣传费用逐年增加。

数据显示，从2015年到2018年6月，公司品牌宣传费用分别为1983.50万元、3551.54万元、8781.45万元和 4293.19万元，占营业收入的比例分别为2.74%、3.37%、5.33%和4.68%。呈现逐渐上升态势。

其中，2017 年度销售费用较 2016 年度增长1.01亿元，增幅为 69.83%。主要原因是，2017年8月，公司为加强自有品牌的推广力度，加大了明星宣传、户外广告投放，及电商平台广告投放等，品牌宣传费增加了5229 万元。

品推费用的持续快速增长，显然不可持续，一个鲜明对比即是：公司的研发费用不及宣传费用的一半。

招股书显示，2015年至2017年，公司研发支出分别是992.40万元、1653.33万元、2507.68万元，占当期营业收分别为1.37%、1.57%、1.52%。

这样的投入水平，与同业其他小家电公司对比，明显逊色。

苏泊尔2015年至2017年的研发投入占比为2.71%、2.95%、2.88%，九阳股份为3.68%、2.97%、2.95%。

人员匹配上有更直观的表现：招股书显示，2018年6月31日，小熊电器技术人员为158人，而到了2018年12月31日，技术人员不增反减，变成了138人。

没有对比，就没有伤害。显然，小熊电器弱势研发投入拖了发展后腿。有媒体指出，小熊电器宣称拥有的342项专利，231项是外观专利，仅8项为发明专利。

质量诟病

作为创意先锋的产业代表，小家电业一直是技术创新的活力典型。尴尬的发明专利数量、有限的研发经费和研发队伍，凸显出小熊电器薄弱的研发质量和核心能力。出现一系列问题，也就在所难免。

对此，奥维云网(AVC)高级研究经理李婷表示，小熊电器在产品研发上的投入较美的、苏泊尔、九阳低，产品质量上也存在一定风险，一旦产品出现质量问题，会对整体品牌形象造成打击。

简单梳理，就会发现，小熊电器的产品表现不尽人意，质量问题不断发生。

公开资料显示，2014年，小熊面包机型MBJ-A10H1，被广东产品质量监督检验研究院，查出电器非正常工作的问题。

2015年，西安市质量技术监督局，公布二季度液体加热器产品质量监督抽查结果，30个批次受检产品有6个批次不合格，其中就有小熊电器的酸奶机。

2016年，江苏省质监局委托苏州市质量技术监督综合检验检测中心，对电饭煲产品进行监督抽查和风险监测，小熊电器型号为DFB-A20Y1的智能电饭煲，因骚扰功率被列为不合格产品。

2017年，北京市工商局公布的流通领域小家电质量抽查检验结果中，小熊电器型号为DGJ-C608的蛋糕机，因标志和说明、结构不合格而上黑榜。

专利纠纷

除此之外，由于研发投入不足，小熊电器还存在多起专利纠纷。

小熊电器主营各类小家电，如电炖锅、电蒸锅、酸奶机、电热饭盒、蒸蛋器等。据招股书显示，公司目前仅有8项发明专利，其中5个为豆芽机，1个和面机，1个煎烤器，1个电热水壶。而其他主要产品并没有发明专利。

由此，小熊电器因多类产品缺少专利，引发了纠纷和法律诉讼。

2018年2月，施特里克斯有限公司将小熊电器告上法庭，称小熊电器未经原告许可，制造、销售和许诺销售侵害涉案专利权的品牌为"BEAR小熊"的养生壶产品，要求小熊公司销毁所有库存侵权产品，及制造侵权产品专用的工具、模具，删除所有宣传资料上登载的侵权产品信息，同时要求1000万元的经济赔偿。

2018年4月24日，双方达成和解，小熊电器支付了一笔补偿金。

奥维云网认为，传统品类已从低渗透率进入到总量饱和，结构性机会是重中之重，技术升级搭配消费需求升级将推动行业发展;新兴品类，正处于普及发展阶段，市场空间大，针对性研发亮点，才能获取更多机会。

由此来看，小熊电器缺少核心技术，导致产品品质薄弱，不但减低了核心竞争力，更摩擦着消费者、甚至监管层的红线。这些无疑成为其未来发展的“绊脚石”，增加了其资本表现的不确定性。

低价竞争

也基于此，相比格力、美的、九阳、苏泊尔等大品牌，小熊电器为寻求差异化发展，一直以低价来开拓市场。

相关数据显示，2016 年小熊电器，厨房小家电均价较同期增加 4.55 元/台，增幅为 6.49%，生活小家电均价较同期增加 3.92 元/台，增幅为 5.99%。

2017年小熊电器，主营产品市场售价均价为81.1元。其中，厨电小家电均价为81.6元，较同期增加 7.18 元/台，增幅为 9.61%;生活小家电均价为77.09元，较同期增加 7.71 元/台，增幅为 11.11%。

据招股书显示，2018年上半年，小熊电器线上直销消费金额位于0-100元的客户数，占总客户数比例为42.34%;100-200元的客户数，占总客户数比例为43.79%。2015年至2017年，这两项数据维持在50%和35%左右。

可见，小熊电器低价策略一直在持续强化。然而，一味地低价竞争，也影响了小熊电器的盈利能力。

招股书显示，2015年至2018年上半年，公司主营业务毛利率分别为34.72%、33.97%、33.16%和33.12%，虽波动不大，但有细微下滑趋势。

而且，2016年公司净利率为10.05%，到2017年净利率只有8.93%，其盈利能力在降低。

家电产业观察家、中国家用电器商业协会常务副秘书长张剑锋表示，这几年小家电行业发展非常快，竞争激烈，价格战频繁。面对现在的销售渠道，美的等综合性企业拥有品牌效应;传统的小家电品牌，比如九阳、飞利浦等企业也有一定话语权。上市公司的小家电企业在资金与产品品质方面更具优势。

然而，近年来随着家电市场疲软，一些大企业也以低价冲市，挤压对手。比如近期的奥克斯与格力的口水战，即是低价之争的祸端。

大品牌的低价降维，无疑将压缩小熊电器的市场空间，对其盈利能力产生重压。同时，过分的低端化，与消费升级的大背景相背离，也不利企业的产品口碑、品牌价值提升。

家电产业分析师梁振鹏表示，九阳、苏泊尔等都向中高端转型，小熊电器目前为止还是走大众化、低端化，产品质量一般，产品创新能力、技术研发水平整体比较低。

财务问题

简单梳理不难发现，小熊电器隐患不少，发展策略需要作出调整。值得庆幸的是，不久前，研发三年之久的小熊加湿器获得DIA中国设计智造大奖，今年，小熊电器智能小家电制造基地也终于在顺德开建，这让外界看到了小熊电器产业升级的信心。

公开信息显示，该基地是小熊电器冲刺100亿元营收目标的重要抓手。为此，小熊电器拟投入10亿元，在顺德打造6个智能化生产基地。

不过，这也引发了外界的另一个担忧。看看小熊电器的财务状况也许会一目了然。

首先，小熊电器货币资金比较短缺。截止2018年6月，小熊电器的现金余额为0元，银行存款加上其他货币资金约为8253.21万元，其未来短期内缺乏风向把控能力。

其次，小熊电器存货余额过高。

小熊电器表示，以线上销售为主的模式导致公司出现存货余额较大、存货周转率低的情况。

数据显示，2015年到2018年6月，公司存货账面价值分别为 1.18亿、1.65亿、 2.51亿和 2.01亿元，占当期总资产的比重分别为 44.22%、38.41%、 34.39%和 26.99%，存货账面余额保持较高水平。”

而且，小熊电器的存货周转率，也远低于行业科比公司平均水平。

数据显示，2015年到2018年6月，小熊电器的存货周转率分别为4.52次、4.72次和5.09次，而同行业可比公司平均水平为6.87次、7.01次和6.75次。

再次，小熊电器原材料价格处于波动上升状态，增加了小熊电器的成本比例。

从2015年到2018年6月，公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为 71.38%、71.62%、75.66%和 73.48%，占比较高。

以塑料原料为例，2015年至2018年6月，公司塑料原料平均采购价格从10.97元/千克逐渐上涨至12.44元/千克。直接导致小熊电器的成本上升，增加营收压力。

并且，公司的资产负债率也居高不下。2015年至2017年，公司母公司资产负债率，分别高达83.3%、51.6%和71.5%。

梳理至此，问题来了，如此差劲的财务状况，小熊电器的10亿元基地建设，能否有资金保障呢?即使完成，是否会加重其存货高企的问题，而这100亿元的营收目标，到底有多少实际质量?一味追求规模化，又是否会加重小熊电器带来产品质量、研发薄弱、资金短缺等诸多衍生风险呢?

一连串的问题，值得小熊电器的思考，更值得投资者细品。不过，这些还不是最重要的，小熊电器财务的真实性更值得关注。

梳理招股书，小熊电器似乎存在设备价格虚报情况。以“小熊电器创意小家电生产建设(大良五沙)项目”为例。

招股书显示，该项目预计总投资5.27亿元，设备购置费总耗资2.08亿元，占总投资的比例为39.4%，其中，小熊电器在招股书中，列举出的拟购主要生产设备为1.46亿元。项目达产后，预计新增1275万台小家电产能。

值得注意的是，小熊电器2017年总产能为1923.02万台(所有产品的产能相加，不含外协生产)，而公司拥有的机器设备原值为3374.32万元。

对比发现，上述项目预计新增产能1275万台，对应的设备购置费高达2.08亿元。募投产能仅为现有产能的66%，而购买的设备价值却为现有设备价值的511.8%。

值得一提的是，小熊电器的智能小家电制造基地项目，和小熊电器创意小家电生产建设(均安)项目等，购置设备的价格都明显虚高。

除此之外，小熊电器员工工资也出现矛盾。

公司招股书显示，2015年至2018年上半年，公司员工的平均工资分别为5.7万、5.9万、6.6万和3.5万元。且员工人数为1305人、1530人、2281人以及2371人。

按此推算，公司支付的工资总额应该是7450万元、9109万元、15278万元以及8317万元。

然而，合并现金流量表显示，上述年份"支付给职工及为职工支付的现金"仅为5243万、8155万、12853万和9459万。

值得注意的是，这一数值应该大于工资数，但在小熊电器的招股书中，这一数值却远低于支付的职工工资。因此，有业内人士怀疑，公司财务可能存在造假。

财务状况是证监会审核的重点，如果小熊电器不能改善财务状况，对诸多疑问做出合理解释，也恐将影响其上市进程。

人力资源配置

梳理至此，外表风光的小熊电器，问题可真真是一箩筐。甚至在人力资源配置方面，也出现了漏洞。

据招股书显示，截止2017年12月31日，小熊电器员工人数2281人，而截止2018年6月30日，员工人数增加至2371人，增加了90人。

值得注意的是，这半年之间，管理及行政人员从2017年的120人，增加至490人，猛增了370人;而技术人员仅仅从143人增加至158人，增加了15人。

而据最新招股书显示，到2018年12月31日，短短半年时间，小熊电器的管理及行政人员变成141人，比上半年又减少了349人。此外，上文也提到，技术人员不增反减，由2017年的143人变成了138人，比2017年减少了5人，而和上半年相比则流失了20人。

除人员流动过大外，小熊电器的人员结构也不合理。

专业上看，对于一家公司而言，管理及行政人员占比一般在5%-10%，而小熊电器占比为20.67%，这个比例明显过重。

其次，技术人员占比为6.66%，作为“创意小家电”，小熊电器目前的技术员工，似乎无法满足后期研发需求。

从学历上看，大学(含大专)以上的占比为30.66%，对于小熊电器而言，这显然是未来劣势。

从行业发展趋势来看，一是家电业进入智能化阶段已成趋势，对于AI技术的应用需求逐渐成为常态;二是公司的战略需求也有高素质要求。

招股书显示，进入大数据主导阶段将成为小熊电器的目标，这一战略目标需要技术支持。这预示着小熊电器的未来发展，离不开专业能力强的高学历人才。

如何平衡人力资源的配置，是小熊电器的当务之急，关系着其研发能力的提升和销售渠道的拓展，是其未来成长性的重要考量。

当家人的困局

如何解决上述问题，考验着小熊电器，更考验着核心层的管理智慧，特别是当家人——小熊电器当家人李一峰。

公开资料显示，李一峰毕业于哈工大，毕业后他一直在家电行业打拼，从一名小技术工人奋斗为公司副总，可他不满于现状。

在与同学讨论的过程中，李一峰发现酸奶机似乎很有市场，为此，拿出10万元积蓄，与3个合伙人共同创业，成立了小熊电器。

事实上，李一峰是一位技术型兼业务型的复合人才。长期积淀下的行业经验及敏感性，对小熊电器的发展具有关键作用。

面对上述出现的问题，李一峰也感受到了危机。他表示：作为一个电商承载的家电品牌，小熊电器在互联网知名度较高，而渠道的构建认知度还远远不够，但也说明我们还有很大的空间，去致力于触达用户，抓住机遇转化成未来的机会。

同时，据媒体报道，李一峰在顺德产业基地奠基现场也表示，建立这个基地的目的是要完善小熊电器产品线和优化产品结构，实现产业升级，为更多的消费者提供更具市场竞争力的产品和服务。

李一峰的讲话可谓正能量满满。鉴于此次冲刺IPO，暴露出的诸多问题。有专家表示，希望李一峰的表态不只是限于口头，只做表面功夫，而是真正塌下心来，解决漏洞提升基本功。

“巨流河”之拷

放眼行业，也许更能体会这种塌心、提升的重要性和紧迫感。

随着大家电日趋饱和，加上房地产、宏观形势等方面影响，国内家电市场在2018年的整体表现稍显逊色。

传统大家电产品承压前行，同比仅增长1.2%。

同时，随着市场需求的不断变化与发展，小家电市场进入爆发阶段。

《2018家电网购分析报告》显示，小家电市场增长了39.5%，零售额首次跨过千亿大关。

《中国产业信息网》报告显示，2017年，以厨卫、清洁、个护为主要品类的小家电市场规模大3155亿，预计2020年突破4600亿，复合增长率超过13%。

在此背景下，大品牌开始降维入局小家电，市场竞争不断加剧。拥有四千亿市场潜能的小家电领域，正逐渐呈现出大品牌占据市场的格局。这对小熊电器而言，不是什么好消息。

以此来观，小熊电器的转型动作已迫在眉睫。

面对来自市场、竞品、自身产品、研发、财务等多维隐患问题，面对诸多的不确定性和成长性瓶颈，该如何突围?又能否成功渡过问题“巨流河”?消费者在看、投资者在看，铑财也将持续关注。