投稿来源：投资有道

2019年4月24日，作为以酶制剂、微生态制剂和动物保健品的研发、生产和销售作为主营业务的上市公司，青岛蔚蓝生物股份有限公司(证券简称：蔚蓝生物，证券代码：603739.SH)，在同一天内披露了2018年年度报告和2019年一季度报告，2018年年度报告也是该公司去年上市以后公布的首份财务报告，投资者颇为关注。

据蔚蓝生物2018年年报披露，当期公司营业收入为8.14亿元，同比增长1.82%;归属净利润为8,338.49万元，同比下滑2.62%;而扣非归属净利润为7,117.94万元，同比上涨3.84%，经营业绩维持多年一贯的“微增长”。

但是，这种局面在一季报中被打破。据2019年一季报披露，蔚蓝生物一季度营收为1.73亿元，同比下滑3.49%;归属净利润为1,040.55万元，同比上涨3.96%;可是扣非归属净利润为408.90万元，同比跌幅高达49.83%，近乎“腰斩”，从营收和扣非归属净利润来看，蔚蓝生物的经营业绩堪称“大变脸”!而其归属净利润之所以能够勉强维持正增长，则主要依赖于2019年一季度公司收到计入当期损益的850.76万元政府补助。

经过深入研究，我们还发现，在此前的几个完整年度内，蔚蓝生物的业绩增长已经表现乏力，毛利率持续显著下滑且低于同行业平均水平，营收的微幅增长或源自压低毛利率让利突击营收，有一定的人为操纵痕迹。

毛利率持续下滑，营收微幅增长

据蔚蓝生物招股书及2018年年报披露，从2016年到2018年的三年内，公司的营业收入分别为7.81亿元、7.99亿元和8.14亿元，持续小幅增长，年化复合增长率仅为2.09%。同期，公司的营业成本分别为3.54亿元、3.85亿元和4.10亿元，年化复合增长率为7.62%，显著高于营收的增幅。那么公司的综合毛利率呈下降趋势便毫无悬念，在上述三年内，蔚蓝生物的综合毛利率分别为54.69%、51.89%和49.68%，持续显著下滑，累计跌幅达5.01个百分点。

根据各同行业可比公众公司2018年年报提供的数据，我们补充了招股书未曾披露的2018年度同行业可比上市公司毛利率平均值。从2016年到2018年，同行业可比上市公司综合毛利率平均值分别为58.45%、59.62%和54.09%。与之相比，蔚蓝生物的综合毛利率分别比同行业可比公众公司平均值低3.76、7.73和4.41个百分点，差距显著放大。特别是申请IPO的报告期最后一年，2017年，蔚蓝生物的综合毛利率比同行业可比公众公司平均值低了7.73个百分点，创下了历史新高。

与之相应，如上所述从2016年到2018年，蔚蓝生物的营收实现了得来不易的持续微幅增长，但是，到了2019年一季度，情况变了。

到2019年第一季度，蔚蓝生物的综合毛利率进一步下调到45.98%，但对公司营收增长的提振，也已是无力回天，终于出现了营收负增长的局面，同比下滑3.49%，公司主营业务的市场竞争力已经呈现颓势。

值得关注的是，以下调毛利率的让利方式促进营收增长，并非是一本万利的好买卖，如果没有其他支出性项目，例如，期间费用的相应调整，将势必早早导致净利润亏损的情况出现。无论在申请IPO的报告期内，还是在上市后的第一个年度，净利润亏损可能是刚上市的次新股所竭力避免的。

期间费用率持续走低，净利润还是增长乏力

从2015年到2018年的四年内，同行业可比公众公司期间费用率平均值出现了显著上涨，但是蔚蓝生物的期间费用率却神奇般地持续显著下滑，两者变动趋势明显相悖。可惜的是，下滑的期间费用也没有帮助公司增加多少净利润。

据蔚蓝生物招股书及2018年年报披露，上述四年内，公司期间费用分别为3.16亿元、3.14亿元、3.06亿元和2.96亿元，持续下滑，累计跌幅为6.33%。同期，如上所述，公司的营业收入分别为7.52亿元、7.81亿元、7.99亿元和8.14亿元，持续上涨，累计涨幅为8.24%。两相比较，从2015年到2018年，公司的期间费用率分别为41.97%、40.17%、38.24%和36.31%，持续显著下滑，累计跌幅为5.66个百分点，幅度不小。

在补充了招股书未曾披露的2018年度同行业可比公众公司期间费用率平均值数据后，从2015年到2018年，同行业可比公众公司期间费用率平均值分别为35.36%、37.48%、40.90%和39.06%。期间累计涨幅达3.70个百分点，与同期蔚蓝生物期间费用率累计跌幅5.66个百分点相比，堪称泾渭分明。

再分别从销售费用率、管理费用率和研发费用率来比较蔚蓝生物与同行业可比公众公司平均值的差异，看蔚蓝生物是否有操纵期间费用的痕迹。

先来看销售费用率：据蔚蓝生物的公开信息，从2015年到2018年，公司的销售费用率分别为18.91%、19.02%、18.48%和17.41%，整体上保持下滑，累计跌幅为1.5个百分点。而据同行业可比公众公司的公开信息，同期同行业可比公众公司销售费用率平均值分别为19.74%、20.55%、21.57%和19.31%，呈现冲高回落的走势，累计跌幅仅0.43个百分点。各期蔚蓝生物销售费用率分别比同行业可比上市公司平均值低了0.83、1.53、3.08和1.90个百分点，两者之间的差距整体上明显扩大，2017年作为申请IPO的报告期最后一年，差距最为明显。

再来看管理费用率：据蔚蓝生物公开信息，上述四年内，公司的管理费用率分别为11.29%、10.83%、10.38%和9.92%，持续下滑，累计跌幅为1.37个百分点。而据同行业可比公众公司的公开信息，从2015年到2018年，同行业可比公众公司管理费用率平均值分别为10.58%、10.94%、11.68%和11.49%，整体呈现上行趋势，累计涨幅为0.91个百分点。从2015年蔚蓝生物的管理费用率比同行业可比公众公司平均值高0.71个百分点，到2018年公司管理费用率反而比同行业可比公众公司平均水平低1.57个百分点，堪称“大逆转”，期间到底是否有操纵?恐怕只有蔚蓝生物自己知道了。

最后比较一下研发费用率：本来作为业内研发投入的“大户”，高企的研发费用率正是蔚蓝生物的特色，但是其领先优势正在缩小，研发费用率呈节节下降的趋势。

据蔚蓝生物公开信息，上述四年内，公司的研发费用率分别为11.08%、9.92%、8.83%和8.56%，持续下滑，累计跌幅为2.52个百分点。另据同行业可比公众公司公开信息，从2015年到2018年，同行业可比公众公司研发费用率平均值分别为4.93%、5.37%、5.76%和6.48%，持续增长，累计涨幅为1.55个百分点。从变动趋势上看，蔚蓝生物的研发费用率逆同行业上涨的大势，出现了明显的持续下滑，期间领先优势收窄了4.07个百分点。

正是由于这些期间费用率的下降，蔚蓝生物在毛利润从2016年的4.27亿元持续下滑到2018年的4.04亿元的情况下，还是勉强维持了净利润的上涨。

据蔚蓝生物招股书及2018年年年报披露，从2015年到2018年，公司的扣非净利润分别为4,813.86万元、7,378.18万元、7,545.30万元和8,073.35万元，持续小幅增长。但是，到2019年的一季度，公司的扣非净利润还是下降了37.25%，经营业绩的增长可能已经碰到了“天花板”。

好在还有以政府补助为主的非经常性损益来支撑，依靠当期631.65万元的非经常性损益，蔚蓝生物2019年一季度的净利润达到了1,225.12万元，同比增长8.25%，可以继续维持其在净利润上的“微增长”。

净利润或对政府补助存在严重依赖

政府补助不仅能在蔚蓝生物2019年第一季度的净利润上力挽狂澜，更是在蔚蓝生物申请IPO的进程中不遗余力，公司各期的净利润可能都对政府补助存在依赖性。

据蔚蓝生物招股书和2018年年报披露，从2015年到2018年，计入当期损益的政府补助分别为2,982.61万元、2,047.90万元、2,087.08万元和1,639.27万元，占当期净利润之比分别为38.40%、22.88%、22.56%和17.64%。在申请IPO的三年报告期内，计入当期损益的政府补助占当期净利润之比持续高于20%，占比明显偏高。即使在公司成功上市后的2018年度，公司直接计入当期损益的政府补助仍然占比超15%，补贴依赖症非常明显。

值得一提的是，据蔚蓝生物2019年一季报披露，公司当期净利润为1,225.12万元，其中有850.76万元来自于计入当期损益的政府补助，扣非后的净利润只有593.47万元，同比下降37.25%，多年维系的“微幅增长”终于到头了，业绩的拐点已经隐现。我们静待该公司的半年报出炉，看看公司的业绩又是一幅什么样的景象。