投稿来源：英才杂志

黄其森两千亿目标的呼喊还言犹在耳，如今出师未捷，却陷入债务泥潭，而此时，加盟泰禾集团(000732.SZ)不足半年的副总裁余智晟又被曝出失联。

多事之秋，再添新愁。重压之下，泰禾“卖子求生”，解围纾困。

据消息称，泰禾集团近期密集与华侨城、融创、信达地产等企业接洽，商谈项目股权转让事宜。

进入2019年，泰禾已经先后把杭州蒋村项目过半股权、南昌茵梦湖项目51%股权以及漳州红树湾项目40%股权转让给世茂，三项目累计“回血”28.19亿元。有统计称，目前禾集团拟出售的项目多达12个。

从“地王收割机”到“卖卖卖”，泰禾的转变，凸显其光鲜外衣之下的债务困局。

债务压城

融资成本上升的同时，又遇上偿债高峰。

净负债率高达279.2%(2019年一季度末)，居前20大房企之首。尽管泰禾使劲浑身解数净负债，然而这样的财务状况依旧如达摩克利斯之剑。

值得注意的是，泰禾净负债率在2017年末高达475.03%，在整个房地产行业都十分罕见。

另外，泰禾的融资成本不降反增。2018年公司全年融资金额达到1375.07亿元，相比2017年增长1.5%。其中，银行贷款融资247.49亿，成本7.64%;非银贷款842.49亿，成本9.17%;公司债285.09亿，成本7.36%，平均融资成本约8.52%，较2017年上升0.42个百分点。融资成本也远高于行业平均水平。

融资成本上升的同时，又遇上偿债高峰。根据东方金诚公布的《泰禾集团：主体及相关债项2018年度跟踪评级报告》显示，2018年4月—12月、2019年及2020年到期需偿还的债务分别为384.02亿元、473.59亿元、477.99亿元。

今年一年要集中偿还超过470亿元的债务，而一季度公司现金仅为173.06亿元，尚有近300亿的缺口，泰禾的压力不可谓不小。

来源：公司2018年报

成也信托，败也信托。在泰禾融资的“武器库”中，非银融资占比高达61.27%。泰禾年报中并未披露信托融资规模，但根据2018年半年报显示，当时其信托借款约 613 亿，占比约 42%。此后，2018年11月23日，泰禾与光大信托签署合作协议，获取后者200亿元人民币综合授信额度。

根据申银万国的研究报告显示，3月份，房地产类新发信托产品预期收益率升至8.40%，市面上甚至出现超过10%收益率的房地产信托产品。

房企借道信托融资，一方面是最重要的弹药来源，但另一方面无异于饮鸩止渴。

财报显示，2015年三季度开始，泰禾集团大股东泰禾投资集团有限公司股权质押率就已高达100%，董事长黄其森的直系亲属及一致行动人叶荔、黄敏的股权质押率分别为100%、95.15%。可以说，大股东基本压上全部身家。

“高负债、高杠杆、高担保”一路高举高打，泰禾“完美”演绎了房企“青春期”成长中的疯狂。为了高增长打下基础，但泰禾长期现金流为流出状态。

根据Wind金融数据统计显示，2011年至2017年，公司连续7年经营现金流净额为净流出状态，合计净流出554.84亿元。这意味着，泰禾这7年间的经营活动没有带来任何现金流，反而持续流出。这种状态直到去年三季度，略有改善。

同期，公司投资活动现金流也是连续7年净流出，合计净流出453.70亿元。只有筹资活动现金流持续净流入，7年合计净流入1134.21亿元，其中，2017年净流入484.66亿元。

可以看出，7年间，泰禾集团依靠融资1134.21亿元来维持高速扩张，但回款效率和现金流把控能力却非常低下。

从去年三季度开始，泰禾的现金流才终于由负转正，到2018年年底，达到了139.3亿元。另外，从一季度报来看，泰禾的货币资金也超过170亿元。

但考虑到今明两年要偿还951.58亿的债务，融资杠杆趋紧，取票基本全部质押的情况下，可供泰禾选择的道路已经十分逼仄。

求生造血

2018年之前的泰禾过度重视高投入，却忽视了回款效率。

黄其森深知以债养债终究不是办法，要想根本解决泰禾债务问题，最终还是要加强自身造血能力。

在2018年的深秋和寒冬中，泰禾开启了一系列抢收计划，去年第四季度开展代号“逐冰燎原”的逆市抢收行动。

2018年之前的泰禾过度重视高投入，却忽视了回款效率。如今碧桂园、恒大强调的“高周转”多次成为泰禾内部会议的词汇。其中“快回款”是当前泰禾的首要刚性要求。

进入2019年，一向以“高溢价”豪宅自居的泰禾，终于向市场妥协。一季度，公司掀起了 “泰禾壹号抢收计划”。

北京区域金府大院、西府大院、北京院子二期以及金尊府四个项目参与打折促销。抢收计划的成效十分明显，数据显示，泰禾北京在春节后的传统淡季，单周认购金额达到15.6亿元，2月份单月总销售额突破50亿元。

除此之外，泰禾北京公司用高于平均水准的3%-5%成交佣金，吸引房产经纪拉客，并顺势推出部分特价房。

其他区域，上海大城小院第五次开盘推出176套别墅类房源，实现1小时去化100%;泰禾福州区域7个楼盘集中铺货，在春节期间揽金11亿，其中福州院子实现超5亿销售。

截至2019年一季度末，泰禾经营活动产生的现金流量净额继续回正，升至 119.39亿元，同比大幅增长。

如果说快速去化、抢回款是“开源”，那么节约支出成本就是泰禾的“节流”。据克而瑞货值排行榜，泰禾2018年通过收购和招拍挂方式取得土地10宗，新增土地面积186.78万平米，新增储备建面209.77万平米。其中，土地投资金额68.96亿元，相比2017年投资总金额552.4亿元大幅下降87.52%。

另一方面，转卖项目股权以及引进战投，则是更快速的回血手段。除了5天三次转让项目股权给世茂入账28.19亿元外，泰禾还在与各大企业积极洽谈项目合作事宜。

同时，泰禾正寻找战投，据悉，该投资者大概率为贵州华能贵诚信托有限公司，但并未得到泰禾方面的证实。

就像华夏幸福(600340.SH)引入平安，黄其森正在等待他的白衣骑士。