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从港股独角兽表现探寻高科技股投资机会
摘要

近几年,以众安在线、小米、美团为代表的科技独角兽企业竞相赴IPO,但接二连三的破发潮引发了市场的强烈质疑:独角兽神话要破灭了吗?

作者:糖水谈资

近几年,以众安在线、小米、美团为代表的科技独角兽企业竞相赴IPO,但接二连三的破发潮引发了市场的强烈质疑:独角兽神话要破灭了吗?

在4月13日由华盛证券主办的“新海投·新机遇”未来科技投资趋势分享会暨华东区EMBA/MBA模拟投资大赛启动仪式上,资深港股大V“割总”、低风险社区集思录运营总监葛成恩认为:在破发的“独角兽”公司中有不少伪高科技股,这些公司上市前估值过高,导致上市后市值跌幅巨大。投资者想要抓住科技领域的下一个“腾讯或阿里”,学会如何鉴别“伪高科技股”和“真科技股”很有必要。以下内容根据其当天分享整理:

伪高科技股引发的破发潮

真正的高科技股是能给投资者带来巨额回报的。以亚洲股王腾讯为例,腾讯2004年香港上市时股价仅23.7港元左右,15年上涨了511倍,假设投资者从腾讯上市持有至今,其收益率是相当惊人的。

据统计,从2017年的10月到2019年3月,以独角兽名义赴港上市的18家内地企业中,整体跌幅是24%,而同期恒生指数涨幅为4.93%。投资者稍有不慎,很有可能抓到的不是腾讯,而是这些破发的“伪高科技股”。

表:近年独角兽企业赴港上市涨跌幅

这些“伪高科技股”在上市前,被很多机构放到了独角兽公司排名里,估值偏高,比如易鑫集团,背后有腾讯、京东和百度投资,上市前也是一家明星公司,估值非常高。然而上市之后,易鑫集团从最高10块多,一直跌到目前2块多。再比如说云游控股,跌幅也很大,股价从上市最初的70多跌到入金的6块多。

伪高科技股的特点

那么,投资者要如何鉴别伪高科技股呢?通常,伪高科技股有如下特点:

首先,包装成独角兽在宣传,其背后不乏阿里、腾讯等知名投资方加持,自带光环,但由于估值过高,上市后跌幅非常大。比如百度投资的奇翼科技就是典型例子。

其次,伪高科技股的商业模式都很传统,跟高科技不沾边,它们获取流量方式是来自互联网。

以易鑫集团为例,其主营业务就是做汽车租赁,商业模式非常传统。易鑫集团目前的交易价格都在0.5PB附近,但在它上市之前,完全是以独角兽、高科技这种形象来现身的。

再者,竞争环境非常恶劣,在红海中搏杀。举个例子,很多团购网站、包括经营二手车的这些网站,它们在上市之前估值非常高,但上市之后竞争环境非常恶劣。个人很难理解那些上市之前拼命砸钱、盈利遥遥无期的企业经营模式。

最后,很多公司的ROE甚至低于普通行业、护城河浅等也是伪高科技股的特征。这方面典型案例就是游戏股。

高科技股的特征

真高科技股又有什么特征呢?首先,具有优秀的商业模式。第二,ROE水平非常高,腾讯正因如此才有持续十几年的高增长,第三,护城河深,学了巴菲特的人应该知道,它的门槛非常高。第四,竞争环境宽松,几乎没有人跟它竞争,例如腾讯、阿里等,都是靠它以往的竞争垄断。第五,优秀的领导人,有些行业看起来非常好,增长率也非常高,但是同一个公司不同人去干,最后的结果是不一样的。

首先来看下什么是优秀的商业模式。个人认为有两个标准:第一是现金牛型,最典型的例子就是腾讯、阿里。这类公司没有账期,不像普通公司要买卖东西,别人对你有账期,别人先欠你的钱,它没有,都是别人给它钱。第二是产业链中议价能力强。以京东为例,京东即便上市后的两三内也没有盈利,之所以还有高达几百亿估值,就在于它的产业链议价能力强。京东跟供应商的账期非常强,它占用了别人的账期,所以它的议价能力非常强,这是京东的商业模式。

第二,高ROE。如果对平均ROE没概念的话,可以看整个A股和美国市场的ROE的水平。

A股从1998-2018年,上市公司总体ROE维持在5.56%-18.91%;美股1964-2014年,ROE保持在8%-16%。很多公司,包括独角兽公司和伪高科技公司,从ROE水平来看根本没有达到这个标准。比如下表中游戏股,有的平均ROE水平只有4点几。游戏公司在很多人眼里属于高科技,但它们的回报率低于很多普通行业。

大家对高科技有痴迷和向往,就是因为长期来看,它们能为投资者或公司带来高额回报,这要求其增长水平跟得上来。刚开始创业的时候,没有盈利或者三五年没有盈利是可以理解的,但是长期不盈利完全无法理解。本质上看,投资者投资一家公司是为了赚钱。

第三,护城河深。首先,个人认为有竞争产生的事实垄断。经典案例就是微信和Windows。腾讯做微信的时候,这个产品并不是创新性的,小米也做了米聊。但最大家都用微信,不是竞争导致的垄断,而是通过竞争产生了事实的垄断,这导致它的护城河非常深,别人很难挖墙角。微软能几十年屹立不倒还估值高,这是因为仍没有人能撼动Windows的垄断地位。其次,财报的垄断。比如深交所,所有上市和交易都要通过它,它的护城河非常深。还有就是超高的资金门槛及重置成本让新手很难进入。例如京东,如果需要非常高的资金门槛才能进入这个行业,这本身就是它的护城河。

第四,独特的技术。包括英特尔、英伟达等公司,它们有独特的技术,这在一段时间之内产生护城河。

第五,竞争环境宽松,无人匹敌。比如以腾讯QQ/微信以及facebook为代表的社交产品,当你身边的人都在用微信时,你很难跑到别的地方去建立社交群。在比如阿里巴巴,商家和服务的聚集地,当平台聚集的商家和服务越来越多,你可以在这里找到最便宜和最好的服务,包括支付宝等附加服务,这为阿里巴巴创造相对宽松竞争环境,没有人能跟它正面竞争。

另一个典型案例是爱奇艺和奈飞。奈飞作为美国的一家视频网站,市值大概1592亿美元,付费会员1.39亿;而爱奇艺市值173亿美元,付费会员8070万。奈飞的付费会员的数量大概是爱奇艺的10倍,但是市值差了近十倍,个人认为是竞争环境导致的:美国的竞争环境和中国竞争环境完全不一样的,奈飞是处在相对垄断的地位上,而且跟它竞争的公司非常少。

中国以前有十几家视频网站,最后只剩下3家,腾讯视频、优酷和爱奇艺。曾经一度腾讯视频想买给优酷,由于腾讯内部的坚持,最后交易没成。个人认为,像这样的竞争环境,只有合并才能在市场经济环境下获得更高的投资回报。目前来看,这三家视频网站都没有办法把彼此吃掉,导致三家市值都很低。三家平台都运营至少有10年了,付费会员越来越多,广告也越来越多,但一直没有盈利,这是竞争环境导致的。

第五,真正的高科技股公司领导人都很优秀。阿里和腾讯之所以能成为国内市值最高的公司,跟优秀的领导人有非常大的关系。比如说马化腾,个人认为他是中国最好的产品经理。再说马云,虽然他不是技术出身,但对于商业模式的思考是早于业界好多年。不管是投资高科技股还是其它公司,企业最高领导人是否优秀、对投资者是否友好,管理层是否优秀,个人认为其关系都非常大

虽然高科技股给投资者的回报非常高,但风险也很大,一旦衰落基本无力回天。比如国外的诺基亚、雅虎等;国内的开心网以及搜狐。搜狐现在的估值比传统公司的估值还要便宜很多。搜狐账面上有很多优质资产,在北京至少有两栋自持写字楼,但是它的市值比这两栋楼还要便宜,市场对它极度悲观,完全不把它当成高科技公司,而是作为破产清算的公司来看待。

当然也有重回巅峰的,最典型的例子——苹果,它处于破产边缘之时,依靠乔布斯的智慧成为全球独一无二的公司。而这只是凤毛麟角的案例,投资一家公司的风险特别高,一旦遇到走下坡路的公司,它最后导致的后果是非常可怕的。

有潜力的中国高科技股

中国高科技股谁有前途?单纯从商业模式、护城河的角度来看,个人认为以下三个公司在中国是比较有前途的:一个是滴滴出行,它有一个事实的垄断地位,从商业模式来看,也符合个人选择高科技公司的标准。但它也面临比较高的风险,比如由安全引发的公众危机事件。

再一个就是美团和京东,个人认为两家公司的现金流非常好,护城河也比较深。最大的问题是他们有个强大竞争对手——阿里。阿里收购饿了么之后,美团的定位就是“服务业的阿里”,它的商业模式非常好,也是预收款的模式。个人觉得大型的上市公司,包括拟上市的字节跳动,都面临一个问题:很多公司都等在商业模式比较成熟、营收正高速增长或者处于高速增长的末期上市,此时二级市场给到估值非常高,但如果以高估值的价格上市,二级市场的利率非常少。

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