文 | 英财商业 微尘
一年半前，股票还没上市，就有人叫嚣能涨到300元/股。到2023年开市第一天，股价破历史新低，有人高喊46元/股是历史大底，也有人声称不到200元/股不卖。这等怪事，在见怪不怪的A股也不多见。但它就这么切切实实地发生在硅料龙头大全能源身上。
显然，看好的理由是业绩，是预期，但破新低的股价明明白白告诉你：悠着点儿。
IPO中的“高富帅”
现在看来，动辄200/300元的目标价有些离谱，毕竟大全能源历史最高价也没到过三位数。但在2021年IPO时，看好大全能源的却不只是普通投资者，还有一众明星机构。
根据招股说明书，大全能源IPO发行3亿股，每股发行价格为21.49元，募集资金总额64.47亿元。预计将50亿元投资于“年产1000吨高纯半导体材料项目”、“年产35000吨多晶硅项目”以及补充流动资金。
来源：大全能源招股说明书
在所发行的3亿股中，战略配售达到9000万股，占发行股份的30%。获得战略配售的机构包括深创投、社保基金、养老金、阿布达比投资局以及太平洋人寿、中国人寿、华电资本等。
投资者的看好不无道理。
2011年成立的大全能源专注于近几年大热的光伏赛道，并且是一线硅料企业中唯一专门从事多晶硅研发、生产和销售的企业，多晶硅业务收入占比高达99.61%（2022H1）！
根据硅业分会数据，2020 年我国多晶硅产量约为 39.6万吨，大全能源对应期间的多晶硅产量为 7.73 万吨，占比19.52%。其中逐步占据主流的单晶硅片用料，已经占国内多晶硅产量的 82.4%，大全能源的市场份额更是达到22.68%。不仅市场份额高，大全能源还和隆基、晶科、晶澳、天合、中环、阳光、高景等一众光伏大佬建立了长期合作。
在热门赛道拥有较高的市场份额，又和大佬做朋友，这样的公司谁不喜欢呢？
更何况，在IPO前的2020年，大全能源营业收入和归属母公司股东净利润分别同比增长92.25%和322.34%，毛利率也从2019年22.28%大幅提高至33.63%。虽然偿债能力较差，2020年流动比率和速动比率分别为0.74和0.63，但是IPO获得巨额资金后，偿债能力可以立马得到缓解。
而且在双碳目标驱动下，光伏硅片企业掀起扩产潮，多晶硅的下游需求肉眼可见地放大。再加上硅料扩产建设周期较长，需要18个月，而下游硅片/电池片/组件产能扩张要快于硅料，大约需要12/9/6个月，供需错配就会导致硅料阶段性供不应求。这种情况下，想不赚钱都难。
股价易跌难涨
此后硅料价格确实表现的十分强势，大全能源的业绩也有所反映。
同花顺iFinD数据显示，2021年7月，多晶硅料（致密料）价格稳定在200元/KG附近，此后在9月和10月大幅拉升至270元/kg左右。大全能源的营业收入也在当年二季度和三季度大幅增加，其中三季度营收高达37.93亿元。不过，当年12月硅料价格高位回落，大全能源四季度收入也环比明显下降，仅有25.27亿元，归属净利润更是环比下降近50%。
不过，在2022年开年，硅料价格止跌回升，到去年10月稳定在300元/kg左右。在这期间，大全能源的业绩只能用“赚麻了”来体现。2022年前三季度，大全能源营业收入和归母净利润分别同比增长197.15%和237.23%，分别达到246.77亿和150.85亿元，日均盈利超5000万元，超过上千家A股公司2021全年的净利润。
大全能源单季度归属净利润表现 来源：同花顺iFinD
相比之下，大全能源的股价却表现的相当不给力。
大全能源的历史最高价是在上市一个多月后实现的。2021年8月30日，大全能源股价一度达到95.4元/股（前复权），不考虑除息因素，也仅有96元/股，与200元甚至300元的价格相去甚远。
2022年1月，大全能源股价曾连破新低。虽然在4月之后有所反弹，但股价不仅距离历史高点有距离，甚至都没超过上市第一天的开盘价79.41元/股（前复权）。此后股价一路下挫，2023开年第一个交易日，大全能源股价一度跌至46.01元/股，再破历史新低。这就出现了开头有股民高喊46元是历史大底的声音。
之所以股价与业绩表现截然不同，易跌难涨，有多方面原因。
其一就是光伏扩产的不理性。在“双碳”目标下，光伏的长期发展前景不会有什么质疑，只是阶段性的扩产太过狂热。在硅料价格强势的背景下，部分硅料企业纷纷宣布扩产，特变电工、上机数控以及大全能源均有相应的硅料扩产计划。
根据硅业分会去年3月份的统计，已公布新建、拟建多晶硅项目的新进企业已有16家，规划产能共计超过170万吨/年。如果将在产的13家企业扩产产能也纳入进来，总增量将达到350万吨/年左右。对此，硅业分会曾多次提示多晶硅产能过剩风险，建议企业不应只追求眼前利益。作为专注多晶硅的企业，大全能源的风光更是建立在未来风险可能释放的基础上。
其二，虽然大全能源的业绩同比大幅增长，但同比增速却在逐季转弱。如下图所示，净利润同比增速最高的季度是大全能源上市前的2021Q2.尽管2022Q1净利润同比大增640.84%，但此后两个季度同比增速均在下降，2022Q3为140.48%。
来源：同花顺iFinD
在硅料价格上涨时尚且如此，一旦硅料价格下跌，业绩增长的挑战更大。因此，2022年12月开始硅料价格大幅下跌，跌势超出市场预期。随之而来的就是大全能源股价的进一步下挫，这才有了2023开年第一日的再破新低。
虽然大全能源并不认为硅料价格会趋势性下跌，但实实在在的数据摆在这里，很难不看一眼。
根据《科创板日报》近期的统计，2023年国内多晶硅产能预计达到250万吨，产量保守估计146万吨，加上进口可达156万吨，可供600GW光伏用料。
但在需求方面，包括开源证券、中信证券等多家券商对2023年的全球光伏新增装机预测值均在350GW左右，对应年增速超过40%。但即使是产能最紧张的硅料，2023年的产量也足够满足600GW光伏装机，远超明年全球光伏装机量需求。
大全能源的应对
关于硅料价格下跌会持续多久的问题，仁者见仁。大全能源为代表的硅料企业不会对硅料价格的下跌没有判断。只是面对行业周期变化，各家都使出浑身解数，谁也不相信自己会是被淘汰的那一个。
一个一致动作就是签长单。在未来出现阶段性供过于求的预期下，企业最应该避免的是价格下跌的同时，产品还没有销量。而与下游企业签订长单，锁量不锁价，至少可以在很大程度上保障产品销量。至于价格因素，就只有交给市场。
去年10月之后，大全能源就频繁发布签订重大合同的公告。2022年9份合同，客户累计采购数量达到128.58万吨。大全能源在调研中直言，签订长单的策略是单个客户不能订购超过25%-30%的量，同时通过长单锁定未来三年90%以上的出货量，保证供应的稳定性。
来源：大全能源公告
其次，大全能源在扩建多晶硅产能的同时，也在进行产业链延伸。
2021 年 12月 18 日大全能源与包头市人民政府签订《战略合作框架协议》，拟豪掷 332.5亿元人民币在包头市建设 30 万吨/年高纯工业硅项目、20 万吨/年有机硅项目、20 万吨/年高纯多晶硅项目以及2.1 万吨半导体多晶硅项目。
该项目分为两期。其中一期 10 万吨/年高纯多晶硅项目与 1000 吨/年半导体多晶硅项目已于 2022Q1 开始建设，预计将于 2023 年 Q2 建成投产；一期高纯 15 万吨/年高纯工业硅项目预计将于 2023 年 Q3 建成投产；二期项目将根据市场需求状况推进。
待一期15万吨/年高纯工业硅达产后，将实现包头10万吨/年高纯多晶硅项目的100%原料供给，届时将有助于平抑原材料价格波动的风险，也有利于进一步控制成本。对半导体多晶硅的布局，将拓展公司业务，有利于降低对光伏业务的依赖。
当然，新项目投产后能在多大程度上缓解硅料价格下跌的影响，还是未知。对于大全能源来说，当务之急是确保自身在未来硅料行业洗牌中立于不败之地，甚至抢占更多市场份额。因此，在光伏进入N型电池时代，多晶硅淘汰低端产能的背景下，对N型硅料的布局成为关键。
N 型硅片对硅料纯度要求更高，对多晶硅品质要求也逐渐由太阳能级多晶硅向电子级多晶硅趋近，因此具有一定的技术壁垒。
大全能源自主研发的三氯氢硅除硼磷技术、多晶硅还原炉参数配方及控制技术、还原炉启动技术等技术有效提升了多晶硅产品品质，满足了下游企业对 N 型硅料较高纯度的需求。根据江苏赛夫特半导体材料检测技术有限公司对公司产品出具的《检测报告》，大全能源多晶硅产品的各项指标均领先行业水准，已达到《电子级多晶硅》（GB/T12963-2014）电子 1 级国家标准。
来源：大全能源招股说明书
大全能源透露目前已经实现 N 型硅料的批量供应，并获得下游多家客户认可。在去年11月的调研中，大全能源还强调，通过数字化、智能化管理，在不作任何技术改造的前提下可以生产70%-75%的N型硅料，但产量可能下降8-10%。内蒙一期10万吨产能可实现100%N型产出，若生产P型产品产量可能达到11万-12万吨。
如果属实且产能进度如期进行，那么大全能源至少能保证不掉队，有助于从行业洗牌中恢复。待度过这段低谷，再高喊200元/股的目标，也不迟。