文|斑马消费  沈庹

谋划多年、数次冲击之后，红星美羚IPO中止，A股“羊乳第一股”梦碎。

在乳业黄金赛道，羊乳细分行业增势迅猛，且羊奶粉在A股市场仍为稀缺标的，为何中止？答案，就藏在公司招股书及监管部门的三次问询中。

毛利率数据存疑

8月2日，陕西红星美羚乳业股份有限公司（简称“红星美羚”）创业板IPO审核状态变更为“中止”。

公司2015年7月挂牌新三板，2018年4月终止挂牌后，谋求以“羊乳第一股”的身份A股上市。但是，2019年6月首次披露招股书、1年后预披露更新，都没能获得上会的机会；创业板注册制落地后，公司成为最早递交申请的企业之一，但此后历经3轮问询、3次更新招股书，直至如今中止IPO。

红星美羚主营业务为羊乳粉，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。公司于2017年12月取得了包括“富羊羊”“德瑞兰帝”“羚恩贝贝”在内的9个婴幼儿配方羊乳粉配方注册证书。

2018年-2020年，公司营业收入分别为3.14亿元、3.42亿元、3.63亿元，归母净利润分别为4140.49万元、4488.77万元、5509.15万元。

同期，公司经营性现金流分别为-6026.38万元、5607.46万元、4268.56万元。

今年上半年，公司预计营业收入、归母净利润1.82亿元、2840万元，分别同比增长29.56%和19.81%，预计扣非净利润同比增长3.51%至2798万元。

红星美羚在招股书中表示，由于生鲜乳采购价格持续下降，公司报告期内综合毛利率分别为32.62%、38.24%及40.48%。

但是，斑马消费梳理后发现，同行业公司的整体毛利率情况并未反映这一趋势。而且，就毛利率来看，公司的盈利能力远低于行业整体水平。

进一步拆解后发现，公司最近3年不同客户的毛利率差异巨大。如果说对天猫接近60%的毛利率是直营渠道的胜利；那么，同为经销商，对大部分企业能做到40%及以上毛利率，为何对无锡智和兴等公司的毛利率仅为14%？

值得一提的是，公司2019年-2020年的毛利率大幅提升，但净利率并未同步增长，主要原因为公司近年大幅提升销售费用。

人事变动频繁

1997年，陕西渭南富平县的国有企业红星乳品厂改制，时任富平县秦粮有限公司总经理王宝印入主。

此后20年，红星乳品厂在王宝印家族的掌舵下，站稳脚跟，发展成为如今的红星美羚。

2017年，公司引入中泰证券、江海证券、万联证券、五矿证券等多家投资机构，立足一级市场、准备向二级市场迈进。

上市前，公司实际控制人为王宝印及其家族成员王惠茹、王立君、王保安，合计控制公司79.80%的股份。

目前，王宝印担任公司董事长兼总经理，其弟王保安出任董事。王宝印之女王立君为公司营销中心市场部负责人，王宝印之婿刘润东担任公司营销负责人。

王宝印家族牢牢掌控红星美羚的话语权，所以，尽管此前公司曾极力引入职业经理人，但流失率较高。

公开信息显示，2015年挂牌新三板以来，公司经历了四任财务总监、五任董事会秘书：2015年3月，红星美羚聘任杨萍为财务总监、陈若愚为董事会秘书，一年后他们双双离职；2016年3月，王明杰被聘为财务总监、董事会秘书，也只干了10个月；2017年2月，公司聘任卢刚为财务总监、李晓鸽为董事会秘书，不到4个月卢刚便辞职了；2018年6月，刘立华任公司财务总监、董事会秘书；2019年3月，刘立华辞去了董事会秘书职务，由茹怡接任，他仍担任财务总监一职。

董监高及其他重要岗位的人员变化，不胜枚举。

对于频繁的人员变动，公司给出了诸多理由，其中有一条居然是——外地人员无法适应长期异地工作。

斑马消费梳理后发现，公司近年还存在明显的减员降薪情况。

2018年-2020年，公司员工数量分别为529人、567人、491人；同期，基层员工的平均薪酬为5.45万元、6.42万元、6.06万元，中层员工分别为13.07万元、18.42万元、17.22万元，高层员工分别为22.75万元、20.79万元、21.27万元。

市场竞争力有限

2008年“三聚氰胺”事件后，山羊乳逐渐被人们所熟知，行业告别此前缓慢、无序的自然发展期，进入增长快车道。

近些年，无论是在世界范围内，还是在中国市场，羊乳制品市场规模的增长都远超乳制品整体——尽管，这个细分行业的整体规模，仍然很小。

全球羊奶看中国，中国羊奶看陕西，而陕西羊奶，看富平。

陕西省羊乳产量、奶山羊存栏量均排名全国第一位，2017 年产量为55万吨，山羊存栏量共计240万只，占全国奶山羊存栏量的三分之一。

截至2019年4月30日，国内取得注册证书的羊乳加工企业47家，陕西由于得天独厚的奶源优势，聚集了行业里三分之一以上的企业。

红星美羚所在地陕西富平，有着“中国奶山羊之乡”、“中国羊乳之都”的称号，奶山羊存栏量已由2007年的26万只增加到2017年的48万只。

作为富平羊乳产业的领导者，红星美羚采用全产业链模式运营，整合“种、养、控、加”等业务环节，集饲草饲料种植、奶山羊养殖、可控非自有奶源基地和乳制品加工为一体。

但是，公司自己也坦陈，由于消费者心理因素等影响，公司在一线城市、发达城市的影响力不足，市场主要集中于二三线城市。

发展20多年，公司也仍然只有3个多亿的规模，相对而言，近几年的增长速度还呈现出下降的趋势，只能说是在巨头的夹缝中生存。

毕竟，红星美羚的竞争压力，除了来自于羊奶粉细分行业内部，如国外品牌佳贝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、诺优能等，更来自乳业巨头对羊奶粉的布局，如国内乳业巨头伊利、新乳业、澳优等。

同时，根据媒体报道，在监管部门的专项监督抽检中，公司多次因质量问题而登上黑榜。

把经销商培养成对手？

质量问题之外，红星美羚与下游经销商之间的诸多谜之操作，成为三轮问询中的重中之重。

作为公司前几年的第一大客户，舍得生物2016年-2018年向公司采购金额分别为4752.20万元、4828.34万元、8638.52万元，占公司营业收入的比重分别为22.28%、18.47%、27.48%。

早在2014年底，红星美羚准备在新三板挂牌，有意愿让上下游优质供应商、客户投资入股。当时，公司董事长与舍得生物实际控制人进行了非正式私下口头商议和沟通后，双方达成初步入股意向。

当年12月底，公司收到了舍得生物实际控制人好友朱永菊汇来的150万元，误推定该笔款项系舍得生物实际控制人的入股款项，便向其开具融资（入股）《收据》，但未签署书面协议。

后来，当公司与舍得生物直接沟通时才发现，这笔款项与投资入股无关。

这起乌龙事件发生后，舍得生物最终也未实际投资入股红星美羚。所幸，当时并未影响两家公司的业务合作。

不过，2019年之后，舍得生物就直接从红星美羚的大客户名单中消失了。并且，该公司于2020年注销。到底发生了什么？

原来，通过与公司合作进入羊奶粉行业后，经销商舍得生物实际控制人开始进击上游。

2018年9月，舍得生物实际控制人汪双双之配偶的父亲徐长城投资陕西圣唐乳业有限公司，持股比例达到34.00%，成为圣唐乳业控股股东、实际控制人。当年8月，圣唐乳业全新智能化透明工厂正式投产使用。圣唐乳业就在公司所在地陕西富平。

除此之外，汪双双、徐长城家族控制的博领集团，已经发展成为一家以羊乳为主业，集羊乳科研、开发、生产、销售为一体的综合性实业集团。

红星美羚一不小心，就给自己培养了一个实力强劲的竞争对手。因此，双方于2019年起不再合作。

这一事件并非孤例。2019年，完达山的经销商萌宝婴童斥资1000多万元向公司采购了245吨羊乳大包粉，转售给完达山，用于生产成人羊奶粉，也算是间接扶持了一个竞争对手。

多处财务不规范

除此之外，红星美羚的财务不规范问题，也是一箩筐。

2018年，公司存在转贷情况，发生额1331.85万元，占营业收入的4.58%。

另外，报告期内公司还存在数百万元的非经营性资金往来，公司解释称，在新三板两轮定向增资之前，资金周转压力较大，积累了一些外部欠款，报告期进行了偿还。

公司还有大规模的第三方回款。以2020年为例，公司销售后，客户用自身对公账户回款仅为1.12亿元，客户用其他方式回款3.00亿元。这些其他回款方式，包括实际控制人或经营者的2.01亿元，以及其他股东、董监高及员工、前述人员的近亲属、同一控制下的企业、下游客户等。

另外，去年其他第三方回款（与客户不存在任何关系）393.73万元，占营业收入的比例达到1.08%。

此前几年，公司收到第三方回款的情况更加严重，客户用自身对公账户的回款少，部分年份其他第三方回款过千万，占公司营业收入的比重大于5%，给公司的业绩真实性蒙上了阴影。