投稿来源：探客Tanker

前几天，泡泡玛特再次以一种令人意想不到的方式火了。

在距离上市不到15天时，泡泡玛特正式承认“有二次销售的行为”，受此影响，当天泡泡玛特的股价下跌19%，市值蒸发近150亿港币。

紧接着，新华社发布了相关的社论，其中点名批评了泡泡玛特这种鼓励年轻人变相赌博的消费行为，同时表示监管部门应进一步规范盲盒经营模式，避免畸形发展。

至此，由于舆论风向的转变，导致很多机构投资者在泡泡玛特上市后还不到一个月，就已经对公司的发展前景产生了忧虑。

“新华社对泡泡玛特评论后，朋友圈普遍反映是对公司的利空，如果政府不喜欢这种商业模式，那公司一定走不远，或者必须要转变商业模式。”某位不愿具名的香港投行经理对探客Tanker表示。

机构投资人这样的忧虑表现在股票市场上，反应就非常微妙。

在2020年12月31日最后半天的港股交易时间内，泡泡玛特总股票交易额7980万元，而机构投资者的超大手卖盘和大神卖盘加在一起，已经超过2500万。

“这明显是有大量的持有这家公司股票的机构在放量抛货。”香港某投行分析师林锐对「探客Tanker」表示，这实际上显示了资本市场对于泡泡玛特的担忧情绪逐渐加重。

而一家上市后7天市值就过千亿的明星企业，为什么能在短短的时间内跌去近1/4的市值，背后的原因很可能与泡泡玛特的经营模式相关。

或者换个角度说，盲盒产业可能真不是一个好生意。

01

“赌博性消费”的背后

事实上，当代年轻人都很爱的盲盒，之所以会遭到新华社“点名”，原因就在于它的“盲”上。

有心理学家在研究中发现，“随机性”的现象容易让人上瘾。在赌博中，“差一点就赢”情况下促进多巴胺的分泌和“真的赢”情况下也差不多。

盲盒正是将这种随机性运用到了极致。

购买盲盒的乐趣之一就是其神秘感，与一般玩具相比，盲盒最大的刺激就在于其“盲”。消费者只有打开盲盒那一刻，才能知道究竟是哪一款，增加不确定性的刺激，同时因没有抽到心仪的潮玩或隐藏款，增加重复购买的欲望。

如弗若斯特沙利文报告所提，2019年，泡泡玛特注册会员的整体重复购买率达58%，而国内潮流玩具零售市场十大市场参与者该指标平均约为50.4%。

而为了进一步提高盲盒的覆盖率，像泡泡玛特一类的零售商都会在盲盒玩偶中加入抽中概率极小的隐藏款。

各个盲盒都有不同的主题系列，而抽中Molly星座1代隐藏款的概率仅为1/144，部分特别版隐藏款的概率更是低至1/720。

这意味着，获得特别版隐藏款堪比“中彩票”——每一个盒子都是未知的，盲盒爱好者持续消费是为了“赌”一个低概率的惊喜。

盲盒的随机性再加上部分隐藏款的稀缺性，就会导致部分消费者不断地“抽盲盒”，最终累积成大手笔的消费。

泡泡玛特招股书显示，在2020年上半年，其盲盒收入达到6.89亿元，其中泡泡玛特品牌盲盒销售收入约为6.39亿元，第三方品牌盲盒销售收入约为4930万元，两者对应销量分别达到1351.43万和63.87万。

更让人惊奇的事情是，泡泡玛特的盲盒平均每一款的毛利率超过65%，这也意味着其实每个卖价40左右的盲盒成本也就10块钱。

这似乎说明了盲盒这种“赌博性消费”带给新时代消费者的刺激有多大，以及这个市场多有前景。

但问题是，根据澎湃、时代周报等媒体调查，真正引发这些85后甚至90后、00后消费者不计成本地购买盲盒的原因，很多时候并不是看重商品本身，而是跟二次出售的炒作和消费心理有关。

江苏大学工商管理硕士导师谭浩俊在接受时代周报记者采访时表示，在好奇心之外泡泡玛特采用“抽采”的方式，实际上是在利用消费者的“好赌”心理，本质上已经发生了变化。“如果按照这个模式走下去，企业的路子就会走偏。”

另外，对于资深玩家来说，不仅仅是因拆盲盒的一时快感而入坑，更是一个类似炒鞋、炒包等小众爱好的圈子。花点钱从闲鱼上就能买到自己抽不到的隐藏款，这已经是很多年轻人心照不宣的秘密。

一个盲盒的售价在49元到79元人民币不等，但有媒体报道，“山椒鱼粉色珠光绝版”在闲鱼上最高价格为7800元，“鹿影”款售价甚至过万。

“这就是为什么此次泡泡玛特店员会明知故犯去做二次销售的重要原因，他们想把隐藏款找出来，卖给黄牛或者自行出售获取暴利。”一直在玩盲盒的大学生李丹对探客Tanker表示，他在闲鱼买到了几个抽不到的隐藏款，大概花了1000多块，比原价贵了40倍。

正是由于有盲盒暴涨的市场，才让一大堆本身对二次元、对盲盒、对玩具并没兴趣的人群开始热衷“炒盲盒”，尤其是隐藏款。而有IP才能够有价值，这也使得泡泡玛特超越了其他盲盒公司，成为了一个独特的存在。

“肥宅家里一面墙，北京二环一套房；肥宅家里两面墙，马尔代夫海景房。”微博和B站上这样的段子，都是用来比喻盲盒的资深玩家“挥金如土”。

然而，“炒盲盒”这样的现象愈演愈烈，也导致了由泡泡玛特所驱动的盲盒市场从一种兴趣与社交的集合，变成了一种赤裸裸的功利驱动。

02

IP的隐忧

在面对当前市场的变化时，泡泡玛特有自己的想法。

它的应对策略就是“IP的分化”，目前已经把原有的两个主流IP系列变成了93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP的布局。

这种想法出发点是很好的，增加产品的设计感和品类，降低每一个单品的收藏价值，从而减少消费者因为利益而去炒作的空间。

然而，这套策略在实际的操作上效果并不明显。

泡泡玛特招股书显示，2017至2019的三年间，基于Molly形象的产品销售额分别占公司品牌产品总销售额的约89.4%、62.9%、32.9%。

在2020年上半年，自有IP中的Dimoo、独家IP中的PUCKY为泡泡玛特贡献的收益超过了Molly，在整体泡泡玛特品牌产品所得收益中，分别占比17.1%、17.3%。

看起来IP的多元化取得了成功，但在这三款IP和另一款独家IP产品The Monsters之外，其他的80多个IP产品，单个品类销售的收益大部分占比不超过5%。

从严格意义上说，这对于泡泡玛特每年超过2000万的IP设计及授权费用的支出，是一个不小的打击。

毕竟，泡泡玛特把大量的资金花在了授权费用上，甚至为了拿到一些独家IP，付出了巨额的成本，但最终获得的销售收入却寥寥无几，而躺在账面上的80多个IP设计和研发还必须进行，这些成本的摊销，也拉低了整个公司的经营效率。

这三年来，泡泡玛特存货数量的逐渐高企，也对这一个情况进行了佐证。

泡泡玛特IPO文件显示，2017年的存货价值是1500余万元，而在扩展IP数量的2018年，这个数字几乎飙升了一倍到了2931.8万元。2019年存货更是增加了230.9%，已经到了近亿元的水平。

2020年前半年，存货的数值突破2亿元。造成这样的局面，除了跟新冠疫情影响的线下消费有关，更与盲盒抽取的赌博式营销心理和二次销售的市场有关。

如果年轻人仅仅是因为喜爱而去购买盲盒的话，80多款IP不可能拼凑不出新的爆款。因为只要数量和影响力足够多，是可以产生统计意义上的企业需要的成果。

那现在这种“存货价值飙涨”的局面出现了，唯一一个可以解释的原因，就是绝大多数人依然是在看那些成熟且在二级销售市场中价格高的盲盒产品。

而他们依然愿意购买这样盲盒产品，就在于保值率和升值率非常可观。

这恰恰又证明了“赌博式消费”其实已经带来了新的不可预知的市场经营变化。这种类似炒鞋的二次炒作，放在一个容量非常庞大的市场，还有腾挪的空间，但对于盲盒这一个小众的市场来说，现在异常危险。

毕竟盲盒的本体并没有那么高的价值，二级市场动不动就上千元的盲盒隐藏款，已经将十几块钱的成本炒到了几百倍的地步。

经济学的规律告诉我们，一旦一个产品的售价偏离了产品价值本身太远，市场机制一定会给予回调的空间。

到了那个时候，可能很多幻想着拥有一墙盲盒就能高枕无忧的年轻人，恐怕会欲哭无泪。

03

财务的风险

在探客Tanker看来，从泡泡玛特的招股说明书上，可以看出其管理层面也存在一些问题或者潜在的财务风险。

比如，在泡泡玛特IPO文件的资产负债表之中，专有一列物业厂房及设备的资产数据，2020年上半年这个数字近1.4个亿。

而根据这IPO文件其他部分的说明，泡泡玛特在全国的线下商店和自动售货机场地绝大多数都是租赁，它并没有持有自有的物业，连办公场所也属于租赁。再加上泡泡玛特所有的产品都是授权第三方生产，因此厂房和生产设备也不存在。

唯一能算得上设备的仅有自动售货机。根据IPO文件中的披露，2020年上半年泡泡玛特在全国依然保有1001台自动售货机。

根据这个数字去计算，相当于每台自动售货机的成本在14万左右，而市场上类似的售货机，最高的售价不超过25000元。

这中间的差额，让人百思不得其解。另外，在员工用工成本和福利开支上，也让人感觉很诧异。

IPO报告显示，2020年上半年员工的福利开支包括工资在内，泡泡玛特给617名员工一共发放了5500多万元。那么，据此计算可得平均一名员工的工资，在2020年上半年是90万，全年将是180万。

关键在于，泡泡玛特有130多家线下店，按照一个店两个人的比例计算，就有将近两百六十位负责线下门店经销的员工。再有，在文件中的110位设计和生产监管的人员，以及十几位市场拓展的人员，这些人的工资都是可以预计和估算的。虽然其余还有200余位不知道是如何安排的员工，但就这样的一些人员设置安排，怎么可能平均每个人一年要花掉180万的人工和福利开支？

即便是在号称高薪的互联网行业内，这也是一个令人咂舌的数字。

更有意思的是，像泡泡玛特这样一家经营盲盒的公司，居然在2020年上半年还拿到了2000多万的政府补贴。

而从税务的角度上说，这家公司也有一些让人无法理解的问题。这样一家利润率超过60%的公司，年收入都快接近20个亿，其全国15家分公司居然都被地方认定为“小微企业”，享受减免企业所得税的待遇。

上述所体现出的财务风险，使得逐渐有机构投资人在抛出泡泡玛特的股票，并对其持观望态度成为一个可以预料到的事实。

“这家公司的盈利状况不错，但经营模式还被很多人质疑，尤其盲盒被很多市场机构看做是一种智商税，所以未来它所在的细分市场增长在什么地方，投资机构依然存在疑问。”某位不愿具名的美元基金创始人在电话中这样对探客Tanker表示。

此前，市场监管总局关于《规范有奖销售等促销行为暂行规定（征求意见稿）》中规定，在有奖销售前，应当明确公布奖品价格、奖品品名、奖品种类、奖品数量、中奖概率等信息。

因此，从法律法规的角度来看，泡泡玛特的市场行为有“打擦边球”的嫌疑。

当然，个性化设计是潮玩产业的“护城河”，设计师天马行空的构想和市场上能够流通的商业运营之间，其实存在着矛盾。当电商倡导的数字化、反向定制与设计师构想碰撞时，找到平衡点就显得至关重要。

但这样以设计带动产品的故事，和利用赌博式心理进行销售的现实之间，也依然存在一个巨大的鸿沟。

值得注意的是，潮玩在于潮，潮玩市场也随之变化莫测，像泡泡玛特这样的潮流文化产品的生命周期可能相对有限。至于盲盒这个新兴产业，在未来能否发展出更大的市场空间，仍是一个未知数。

目前，已有不少盲盒玩家开始“退坑”，在闲鱼低价批量售卖自己曾经的收藏。一些“退坑”卖家将盲盒标价在50元以下，部分非热门IP标价甚至低至10-20元。

雷军曾说，在风口上一只猪都能飞起来。

但如果风口没有了，一家企业不具备转型的竞争力，可能就会出大问题。