一般说来，当市场结束了单边上涨，热点切换和轮动此起彼伏时，投资选股的难度随之增加，擅长宏观策略、行业比较的基金经理的优势也凸显出来。

夏钦是一位宏观策略师出身的基金经理。他曾在申万担任高级研究员，主要负责行业比较。

随后，夏钦又历任UBS策略研究员、平安资管策略研究经理，继续深耕策略研究和行业比较方面的投研工作，2015年加入财通基金。

因此，夏钦非常擅长根据宏观时代背景选择市场方向，他的投资框架是先判断中长期宏观环境的主要矛盾，然后从产业角度选择具体行业配置。

2016年5月11日，夏钦开始担任财通可持续混合的基金经理。任职期间，不跟风不炒作，关注公司长期表现，注重产品业绩的可持续。最新披露的三季报显示，在夏钦任职管理期间，该基金过去三年净值增长率91.09%，高于同期业绩比较基准71.41%。截至10月末，本基金近两年业绩排名位列同类前24%、近三年位列前19%，获海通证券三年五星、五年四星基金评级，中长期业绩表现亮眼。

特别是在今年，疫情搅局、贸易战升温、市场热点频繁切换，夏钦充分发挥自己在行业比较方面的优势，在A股结束了单边上涨的二三季度仍然取得了不错的业绩，截至九月末，财通可持续混合过去6个月的净值增长率达57.17%。

（数据来源：海通证券于2020.10.31发布的《基金业绩排行榜》）

以下为采访对话：

擅长自上而下的行业比较

问：能不能透露一下，你自己的家庭资产是怎么配置的？

夏钦：我是从2016年担任基金经理时开始买自己的基金——财通可持续混合，最初仓位在30%左右，后来不断加仓，现在基本上有一半都配置在自己和朋友的权益类基金上。

另一半出于流动性的考虑，我买了些银行理财产品，相当于后备军的作用，遇到合适的买点可以用来补仓（基金）。

问：你给自己设置的投资目标是什么？

夏钦：目标平均年化收益15%~20%左右，这是我自己的投资目标。

我不追求短期的爆发，不追求前十、前1%，我是希望自己能通过积小胜为大胜，实现基金净值稳健增长。

问：你是自上而下做行业配置的，能不能系统介绍一下你的投资框架？

夏钦：投资框架是为投资目标服务的，基于我上面讲的目标，我的投资框架也是基于5~10年的维度，去寻找能够十年十倍的股票。

因为我是做行业配置出身，在过去的工作中我发现，很多牛股和时代背景、行业景气度都有着密切联系。

比如回到2005年，当时的国内经济主要由房地产投资拉动，经济增速较快，所以地产、基建相关的品种最为受益，比如钢铁水泥、工程机械、化工等；同时，居民消费升级的需求也在不断提升，比如说家电、汽车、手机等行业就非常受益（提及行业不构成任何推介）。

因此，我们可以先根据时代背景，框定几个大类行业，然后再分析各个行业的供给需求、政策变化、竞争格局等，分别进行短、中、短期行业景气度的配置。

行业分上游、中游、下游，不同行业的驱动要素是不同的。比如上游的原材料（钢铁，煤炭，水泥），它们的先导指标可能是宏观经济、流动性的状况；到了中游或者下游的时候，就取决于居民的消费在什么地方，比如家电下乡、汽车下乡等补贴政策带来的市场需求，4G、5G等通信技术迭代下的产品周期等等（提及行业不构成任何推介）。

最后，我们还要从数据的角度去验证上述分析。

比如，我们可以通过产业链交叉调研去看订单情况；通过季报去验证他的营业收入、毛利率等等。只有经过一系列的验证，才能确定行业是否真的出于向上的景气度周期。

问：是不是有些行业虽然和经济发展方向不同，但仍然有投资机会？

夏钦：是的，有的行业每年只有3%的增长，但部分公司由于份额提升、盈利增强，可能有15%~20%的增长率。

对于这样的行业，我们要研究它的竞争格局，比如公司在上下游的议价能力、相对于竞争者的竞争优势和壁垒等等，这就是波特五力模型。

（注：波特五力模型是迈克尔·波特于20世纪70年代初提出，他认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，分别是：同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力。）

这套框架和前面一套宏观的框架是并行的。

逆向布局医药和消费电子

问：能不能举例讲一个你比较成功的行业选择案例？

夏钦：医药算一个吧，我是在2018年底带量采购的时候开始买医药，当时市场情绪很悲观，但是我觉得这个赛道没有问题，只是蛋糕切分的方式发生了变化。

这个是政策导致的，而常识是，政策不可能把整个医药产业都毁掉，所以，我当时趁着市场下跌抄底了一些优质的医药股，其中很多股票现在已经涨了两三倍。

但受今年疫情的影响下，很多医药股大涨，到了二季度时有一些公司的估值已经非常高了，所以适当降低了部分个股仓位。

问：你是怎么判断出当时已经是阶段高点？

夏钦：一是股价的波动性明显上升。比如某疫苗股，一天涨停一天跌停，说明市场出现了分歧。

二是三四线的股票，甚至一些不太相关的品种也开始天天涨停，说明短期情绪已经过于高涨。

所以，我们当时根据估值、市场的反应程度，慢慢减了一些医药股，但并不是清仓，因为公司基本面没有发生本质变化。

但从三季报可以看到，我其实又把医药慢慢加了回来，因为等它跌了20%~30%左右，已经回归到比较合理的估值水平。

问：在加仓医药的同时，你在今年三季度减持了科技，能不能讲一下近两年你在科技股上的投资过程？

夏钦：根据公开披露的信息显示，我们是在2019年一季度，特朗普说要把产业链迁移回去的时候，买了很多消费电子。

首先从常识来看，产业链转移并没有那么简单，要涉及到配套基础设施、人力成本、物流和运输成本等等一系列问题，所以我们判断搬回去基本上是不可能的。当时板块大跌，估值够便宜，性价比很好，我们逆势买了一些。

另外，我们当时看到一个大的变化是TWS蓝牙耳机的市场需求非常大，我们从工厂、渠道拿到的数据都是销量非常好，而且这个品类的毛利率很好，给相关公司带来的利润很高。

但到了今年二季度三季度的时候，有一部分科技股的估值已经打到了天花板，这种公司我们稍微减了一些，只留下了那些长期来看确定性高的公司。

行业贝塔的机会已经结束了，现在我们要找的是真正有成长、有壁垒的公司，未来科技股的分化会越来越明显。

问：科技股买错的概率是不是比较大？你有没有买错的时候，是怎么应对的？

夏钦：比如某家手机屏下指纹芯片的公司，就是我最近犯的一个错误。

这其实是一家非常好的芯片公司，但因为它的主要客户是华为，而华为的高端机销量受海外因素影响比较大，所以公司的基本面也受到一些影响。

第二个是因为这家公司的产品迭代出了一些问题，新产品一直没面世，而老产品的毛利率在下降，导致中报上盈利明显低于预期，和我们之前调研的情况差异比较大。

我们对他的止损是从看到他中报开始的，因为止损的比较及时，所以并没有对我们的净值带来较大影响。（提及行业不构成任何推介）

降低犯错率和犯错带来的亏损

问：如果要实现中长期的稳健收益，基金净值不能波动太大，你是如何控制波动和回撤的？

夏钦：控制波动和回撤有三个因素。第一个取决于你买的这个公司，业绩可预测性强不强，盈利波动大不大，是短期爆发型公司还是稳定增长型公司，归根结底还是和投资目标有关。

第二个是适当的分散化，投资组合全部集中在一个行业里自然会放大波动，我一般会分散在3~4个行业里面，每个行业20%~30%的持仓。

第三个是提高投资的胜率。因为收益率=胜率*盈利﹣错误率*亏损，我们不仅要在前半部分努力，找到的是十倍股，提高投资的胜率，而且要降低犯错率和犯错带来的亏损。

问：怎么降低犯错率和犯错带来的亏损？

夏钦：市场上的各种机会很多，有消息驱动的、政策驱动的，这些机会可以带来爆发性很强的收益，但相应的，确定性和胜率自然也会下降。我们要把精力放在确定性更高的基本面研究上。

另外，假设我们犯错了，也要有一系列的框架或者措施来降低犯错带来的亏损。

比如，在我的框架里，个股权重不仅和成长性有关，还要和确定性挂钩。假如一家公司的成长性没有问题，但他的供应链，或者战略方向发生了改变，确定性降低，我就会相应降低它的仓位。

当然，市场上也有很多优秀基金经理，基于深度研究以减少不确定性的方式，敢于越跌越买，但很难有事情有100%的确定性，我会更偏向于保守些，避免因为判断失误或者对于变化理解不深刻而给组合带来的毁灭性打击。

市场需要一个消化估值的过程

问：你怎么看明年的A股市场？

夏钦：一是经过今年的上涨后，市场需要一个消化估值的过程，所以大家不要对明年的收益率预期太高。

但我觉得它也不会是一个单边下跌的过程，因为从宏观经济来看，虽然明年货币政策可能会回归中性化，但不会再像2018年一样再有一次去杠杆，所以系统性风险不大；另外，一些新兴产业比如新能源汽车、光伏仍然有结构型机会。

所以整体来看，明年可能会像今年三季度一样，是一个波动的、震荡的市场，市场需要通过时间消化估值。

对于投资来说，明年结构最重要。在很多公司和行业都处于估值高位的情况下，资金会慢慢减掉不确定性高的公司，集中到景气度和壁垒高的行业和公司上，很可能明年市场只有10%~20%的板块是涨的，80%的板块都是下跌的，机构的持股会更加集中。

（作者：蓝鲸财经 裴利瑞）