投稿来源：铑财研究院

导 读

侵欲无厌，规求无度。贪吃蛇效应谁都懂，问题在于有多少人能大诱之下、进退有度？

当下楼市，就有这样满满的矛盾感。

偿债大年奔袭，“房住不炒”信号坚挺，阳光城、泰禾等房企仍在规模加速度，逻辑何在呢？

楼市，正在进入“瘦身季”。

数据显示，2020年房企债务偿还总规模为7493.9亿元，2021年偿还总规模将超万亿至10496.2亿元。

“房住不炒”基调叠加疫情影响，多方面吟诵的“紧箍咒”，让背负高负债的房企们不再长袖翩翩，纷纷将“稳现金”、“降负债”作为头等大事。

然“冰冻三尺非一日之寒”，长期累积下的主动隐患，岂是朝夕能解之事。

有时，盛景与危局，只缺一个转角。

阳光城与时间的博弈

老牌房企阳光城便是范例。

与多数房企一样，面对即将到来的偿债高峰期，阳光城在2019年也开始谋求提升运营质量，降低负债，试图一改过去的激进打法。

从纸面看，阳光城的各项指标也开始走向健康化。

财报显示，2019年，阳光城实现销售金额2110亿元人民币，较去年同期增长约30%，成功进入“2000亿销售额俱乐部”；实现营业收入610.5亿元，同比增长8.89%；。合并归属于上市公司股东净利润40.2亿元，同比增长33%，归母净利润率上升1.35个百分点至6.59%。而为回馈股东，2019年阳光城现金分红额（含税）达8.12亿元，现金分红额占归属上市公司股东净利润的20%。

降负债方面的成绩，更为亮眼。报告期内，阳光城的资产负债率降至83.5%，同比2018年底下降0.9个百分点；降低有息资产负债率至36.5%，同比2018年底下降6.3%；降低净负债率至138%，同比2018年底下降44%。

此外，报告期内，阳光城有息负债总额1,123亿元，在不增加有息负债总额的约束下实现了规模的快速增长；有息负债短长比优化至3:7，现金短债比1.25；同时，提升银行融资比例，非银占比降至25%。

如此表现，难怪有业内人士认为，阳光城将规模、利润和财务指，构成的房企不可能三角，变成了可能。

类似表述，不乏其声。乐观之态，跃然纸上。

然这些利好数据，只代表了阳光城的A面。

光辉背后的种种问题，则尽显危局下的B面隐忧。

重重隐忧

首先，83.5%的负债率，还是远超行业平均值67%。高达138.28%的净负债率，也比92.5%的行业平均高了不少，这说明其负债问题还是很严重。如将永续债也计入负债，那么其净负债率则高达164.15%。

值得注意的是，由于长期奉行“高周转”式发展，阳光城也被业内称为“小碧桂园”，但2019年，大哥碧桂园的净负债率为46.30%，仅是阳光城的三分之一左右。

尴尬的是，负债领跑的同时，营收则拖了不少后腿。

相比同一规模，2019年实现营业收入634.2亿元，同比上升25.1%的金地集团，以及确认收入548亿元，同比增29.3%的旭辉集团，阳光城的营收增速无疑被甩开几条街。

即使与曾经高举高打的自身对比，降速也尤为鲜明。

2018年，阳光城全年营收564.7亿元，同比增长70.28%；实现归属于上市公司股东的净利润30.2亿元，同比增长46.36%。

换言之，2019年阳光城的营收增速下滑6成，净利增速也下滑超10%。用大力急刹形容不为过。

进入2020年，由于受疫情影响，阳光城1-3月份取得合约销售金额283.33亿元,同比下降16.77%,权益销售金额151.96亿元,同比下降30.7%；权益销售面积133.03万平方米,同比下降19.45%。

以此观来，阳光城正在朝“高负债，低收益”的方向发展。而这类房企若想在楼市新周期、洗牌大战中生存发展，最重要的考量便是现金流。

从财报看，阳光城2019年的现金流管控做的还算不错。报告期内全口径回款1,692亿元，回款额增长29.8%，回款率80.20%，连续两年保持回款率80%以上。2019年末账面现金419.8亿元，相较2018年末上升10.9%。此外，截至2019年末，公司已获多家银行的授信总额1078.2亿元，其中未使用授信余额474.6亿元。

但实际上，阳光城经营活动产生的现金流净额2019年同比上年减少29.48%（64.35亿元），而该数据在2018年同比上年上升了147%，同时2019年现金流净额流入增加幅度也跌落五年最低。

更严重的是，阳光城在1-2年内的有息负债为454.48亿元，占据了整体负债的70%左右。

可见，其现金流并不充裕，勉强可覆盖短期负债。问题在于，其采取的是“高周转”的发展模式，打法节奏很快，必须依托充足的现金流才能维持运营。换言之，阳光城的现金流有很大一部分已被“套住了”，用于偿债的现金并不多。

数据很能说明问题。

对房企来说，流动比率数值越高，现金流情况则越好。目前，行业平均流动比率为2.0，而阳光城2019年三季报数据显示其其流动比率仅1.54，说明其现金流情况不乐观。

此外，存货问题也会让阳光城的现金流承压。

2019年半年报显示，截止到2019年6月30日，阳光城的存货周转率为0.1，而行业平均水平为16.3；应收帐款周转率为23.8，行业均值为88.3。这两项核心指标上，阳光城都大幅落后行业。

其三季报数据也显示，截止2019年9月30日，其存货规模1805.3亿元，占总资产比例达58.18%，占比过高。

大量存货，意味着阳光城存在一定坏账风险，需要更多的坏账风险备付金，这对其现金流来说则又是一大考验。

拿地背后

现金流掣肘，外表风光的阳光城，闪转腾挪的空间并不大。

然这并没阻挡其激进脚步。

年报显示，2019年阳光城通过收并购、招拍挂、加大旧改等方式新增总地价656亿元，权益地价492亿元，新增货值2798亿元，同比上升31%。

截至2019年底，阳光城土地储备总计4523万平方米，储备货值6324亿元，其中一二线城市可售货值占比74%。2019年公司新增土储平均权益为70%，与2018年同比增加15%。

值得称赞的是，如此大规模拿地，阳光城的负债还能下降，着实不容易。在业内人士看来，这是其多元化渠道拿地的成果。

2019年，除招拍挂市场及收并购市场外，旧改成为阳光城拿地的新渠道。

报告期内，阳光城重点选择了19个城市进行试点，现已经在广州、深圳、太原、昆明、贵阳相继落地或者确权了多个项目。

不过，旧改的周期问题，却是阳光城难以回避的。

尽管阳光城董事长兼总裁朱荣斌指出，阳光城重点选择相对成熟的项目，在项目中后期介入，争取项目能够短期内确权，一年内能实现施工。

但实操起来并不容易。

对此，旧改方面更有经验的旭辉控股主席兼执行董事林中曾表示：“城市更新项目的开发周期有长有短，短的有一年多，一般平均在2.5年，周期长的话，比如像深圳，我听说有7年，广州旧改可能差不多需要5年，不同的城市会不一样。”

值得注意的是，阳光城的旧改项目也有不少聚焦在广州、深圳等长周期之处。

所谓“远水难解近渴”，旧改对急需回血的阳光城来说，不仅难以带来“快钱”，甚至还会使其现金状况再次承压。

令人疑惑的是，在布局成本更低的旧改，以及有效降负债的情况下，阳光城财务支出成本不但没降，反而更高了。2018年6月，阳光城短期借款131.1亿，支付的利息是5746万。2019年同期，其短期借款是78.81亿，支付的利息是5951万。

怪相背后，究竟是何原因？

借新还旧的恶果

对于风格激进的房企来说，高周转与“借新还旧”，往往相辅相成。作为闵系房企激进派的代表企业，阳光城更是深谙此道。

例如2019年11月，阳光城经历了两次高息发债，票面利率分别为10%、12.5%。较30家典型房企平均融资成本5.78%翻了倍。

58安居客房产研究院首席地产分析师张波认为，阳关城高息发债的原因一是短期偿债压力的提升，急需借新还旧来缓解相应的债务压力；另一方面则是企业自身规模化发展的诉求，没资金的助力无法保证良好运营和规模化发展的目标。

资深房地产评论员薛建雄认为，房企通过发债将国内国外能融的资金都尽量融到手，这是目前主流房企高杠杆高周转下的做法。在拼规模的过程中，房企始终处于资金紧张状态。现阶段，随着销售房子毛利低、去化难的背景之下，房企偿债周期过长导致利息过高，因此，薛建雄认为，秉承高杠杆的房企很危险，借不到新钱，现金流断了，债务违约的风险很高，手中的资产有成为负资产的风险。

正如专家所言，“借新还旧”本质上是将风险延迟的手段。纸面繁华，并不能真正解决企业的债务风险，新债务同样会形成新压力。尤其在高融资成本下，雪球越滚越大，一旦回款不力，则很有可能导致资金链断裂。

值得注意的是，除了高息“借新还旧”外，阳光城还购房应收款为基础资产发行相关产品进行融资。

2019年11月22日，阳光城旗下5家参控股项目子公司接连获得股东方提供的银行借款担保，借款总金额近20亿元；

同时，阳光城以公司及下属子公司房地产项目在销售过程中形成的购房应收款为基础资产发行相关产品融资，总额不超20亿元。

以此观来，看上去很美的阳光城，不仅受当下债务压力之困，未来的新债问题也不能忽视。

一房两卖疑云

隐患冰山，已有一角显露。

萝卜快了不洗泥。高债重压，吃相难免不再斯文。

或许因急于回血，阳光城近期还被爆出涉嫌“一房两卖”。

3月19日，南山学府道的投资公司一封《致阳光城集团及森帝公司的公开信》被公开。信中直指阳光城集团深圳公司与森帝木业（深圳）有限公司“一房二卖”。

公开信显示，该投资公司在今年春节前夕，与甲方森帝木业（深圳）有限公司，就“光大宿舍C栋”（南山学府道）1-8层150套单位签订整购合同。

值得注意的是，阳光城2018年年报显示，深圳市阳光城实业发展有限公司成立于2017年11月20日，注册地位于南山大道光大宿舍C栋402室。

换言之，光大宿舍C栋是深圳阳光城的总部所在。

阳光城与森帝木业的关系不止于此。

有媒体报道“阳光城在深圳的待开发项目包括：松岗森帝木业项目、莲塘项目、阳光城家公寓3大项目”，森帝木业的对外投资中也确实有“森帝木业（深圳）有限公司松岗分厂 ”。

同时，在《深圳光大宿舍C栋整售协议》上，也标识了“阳光城集团用印专用2020”水印。

那么，是什么打翻了基友的友谊小船？

根据协议，作为甲方的森帝木业不能再私自出售，或授权第三方出售房源。

但在签订合约后，森帝木业竟自己开始卖起楼来。并且，截至3月18日，已完成48套的销售及备案手续。

作为寻求中长期房产或可保值增值预期的投资公司，显然无法接受。一纸诉状将二者告上法庭。

针对“一房两卖”的问题，铑财咨询了北京金诉律师事务所主任王玉臣，其表示：一房二卖属于典型的违法违规行为，严格从法律上来说，甚至可能涉嫌刑事犯罪。虽然不多，但确实曾有开发商就因一房二卖而受到刑罚的处理。这类极其恶劣的违约行为，开发商应当承担根本违约的法律责任。开发商铤而走险出现这种情况，往往和开发商资金链断裂，或者急需资金或者房价大规模上涨有关系。如是资金问题，购房人可能会面临房钱两空的风险。基于上述情况，建议该公司首先要判断能否拿回房子，网签、过户、交房、房款支付情况、合同签署时间都是衡量标准。一般情况下，过户优先。如果房子不可能拿回了，比如二卖已经过户了。遇到这种情况要当机立断，立刻提起解除合同之诉，要求返还已付购房款及利息、赔偿损失，并可以要求开发商承担不超过已付购房款一倍的赔偿责任。

通过专家观点，结合上述数据不难发现，阳光城，以及与其有着千丝万缕联系的森帝木业，不惜以身试法、游走在法律边缘，目的或是为了早日套现。茹毛饮血的吃相背后，折射出其债务压力。

朱荣斌何解危机

显然，这是一个危机信号：面对高企债务，若不一改往日激进作风，仅靠上述投机取巧、蒙眼短利狂奔，不仅“治标不治本”，且或会酝酿更大的衍生危机。

遗憾的是，从董事长兼总裁朱荣斌的言论，及近期表现看，2020年阳光城似乎还要继续走上激进道路。

此前，朱荣斌表示，随着规模的提升，未来拿地权益比要慢慢提高到80%以上。

从实际情况看，朱荣斌所言非虚。

4月23日，深圳市阳光城实业发展有限公司（阳光城）以17.05亿元竞得东莞大朗镇出让56亩商住地，需无偿配建安居房比例18%。折合可售楼面价为20907元/㎡（剔除配建），刷新大朗最高地价纪录，据悉该地块起价为13.12亿元，溢价率为29.95%。

4月20日，阳光城子公司大连光宏鑫益建材贸易有限公司以约1.72亿元竞得大连开发区一宗地，溢价率约49%，成交楼面价约5087元/㎡，并需配建6180平方米保障房。

......

据统计，2020年1月，阳光城通过收并购、招拍挂接连落子南昌、福州、南平、杭州、台州、长沙等多座城市，新增8个项目，对应土储183.23万平方米，并以257.5亿元的新增货值在CRIC榜单占据榜首。

此外，3月31日在无锡漳州两地拿下3宗地块，总成交价53.25亿。

如此大手笔拿地，也导致其再次用起了“借新还旧”的套路。2020年3月24日，阳光城发布公告称已获批发行规模不超80亿元的债券资格，并与4月20日发行了第一期不超过30亿元的债券。这期债券融资，将全部用于偿还公司债务。

对于沉迷2000亿+销售目标的朱荣斌来说，种种表现并不令人吃惊。

问题在于，面对周期大趋势，当下的阳光城，是否适合走此路呢？

三字决

从行业看，变革大势、调控基调下，“准、稳、优”，成为房企转型、价值再升腾的关键三字决：即战略转型要准、发展尺度要稳、质量结构要优。

往期看，过分执着规模速度、迷恋高周转的房企，往往会使自身陷于不利境地。

事实上，阳光城本身的“资金高周转”模式，本身值得称道。

正如知名地产分析师严跃进对铑财表示：阳光城在资金上管控是比较到位，从碧桂园过来的管理人员对其财务有很好的导向，降低了资金成本，从企业盈利角度来讲有着积极意义。但是资金高周转并不意味着项目高周转，只有后续做到项目高周转，才能促进资金回笼。

从阳光城的案例中可归纳，资金与项目的周转率并不能割裂，外部资金、土地进入企业后，资金高周转又不能满足杠杆需要，其负债高企、产品乱象、风控品控之忧也就成了应有之事。这便是房企一味“做规模”的“后遗症”。

阳光城和当家人朱荣斌在与时间、规模进行速度赛跑。仅从此看，破有我命在我，不在天之感。勇气可嘉的同时，两者也应有敬畏、顺势的周期性思考：中国经济已有高速度切换至高质量，作为支柱性产业，身处白银期的房地产业精耕细作、质量为先、创新实力为先的大势亦不能改。

个体再生猛，面对趋势大潮，也是一朵小浪花。是顺势风中起舞，还是逆势被拍沙滩。如何演绎三字决，考验着大佬的大智慧，铑财也将持续关注。