投稿来源：首条财经

导 读

作为经济晴雨表，众上市公司的分红潮，恰如一支强心剂。

最豪分红

Choice数据库显示，截至2020年4月1日，共有734家A股上市公司披露年报，613家披露了2019年权益分派方案。现金分红总计7716亿元，占归属于股东净利润的比例为30.67%。

最豪放者，当属云南白药：每股派现2元或以上，派发38.32亿元，占2019年归母净利润的9成以上。

然如此喜大普奔之事，市场却不乏质疑之声。

有业内人士指出，大量分红或导致公司业务拓展受阻、不利其创新发展，从而损害中小股东利益。尤其是处于转型关键期的企业，业绩下滑急需培育新增长点。过分分红，或有杀鸡取卵，甚至釜底抽薪之感。

上述观点，并非夸大。相比大笔分红的扑面热情，这位龙头药企的业绩单不乏凉意。

首现负增，下一个东阿阿胶？

3月26日，云南白药2019年年报发布，营收296.65亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润41.84亿元，同比增幅为19.57%。扣非净利润为22.89亿元，同比增长-20.80%。

专家表示，净资产收益率（ROE）和经营性现金流对净利润的比率（净现比），是衡量企业业绩成色、核心竞争力的重要指标。

聚焦云南白药，其扣非净利润增幅从2016年开始大幅下滑，2019年出现20年来的首现负增长。

此外，2010年到2019年，云南白药的每股经营性现金流共计12.3元，净现比不到55%。

显然，云南白药的盈利能力下降，核心竞争力有待提升。

何以至此？

有舆论认为，这是云南白药原有业务和产品较为老化，上升空间有限，新增长点尚未培育成熟所致。

年报数据显示，云南白药收入结构变化导致毛利率下降。健康品和药品两大主营板块，营利增速均出现下滑。医药商业板块净利增速上涨，但利润率不高。相比190亿元营收，利润只有4.95亿元。同时，公司管理费用9.57亿元，同比增加123.23％。

值得注意的是，云南白药的上述表现与东阿阿胶较为相似。

过去十年，东阿阿胶的净资产收益率一直高位徘徊，2018年才突降到18，2019年直接崩盘变成负数。

同样，过去十年东阿阿胶每股净利润总和为18.66元，每股经营性现金流总和10.66元，净现比57%，与云南白药相似水平。

结合东阿阿胶的大亏表现，云南白药是否会沦为下一个暴雷者，值得考量。

客观而言，2019年，对云南白药及实控人陈发树而言，具有里程碑意义。混改成功落地，企业发生诸多积极变化：吸收合并工作完成，成为产业收购、资源整合的医药产业唯一平台；持续深耕药品、健康品、中药资源和医药商业等四大业务板块，产品梯队得以丰富。

利好消息，让市场充满期待。然从上述成绩单看，难掩盈利疲软颓势，其复苏之路仍然漫漫。

战投考量，陈发树风格

从业务角度看，云南白药的乏力表现更为直观。

一位医药行业分析师表示，虽然公司达到一定体量后，增长趋缓是正常现象，但云南白药近年来的精力多投入在大健康领域。由于消费者在这些品类上有更倾向进口产品和专业品牌的偏好，因此云南白药除在牙膏领域有市场份额优势外，其他日化产品领域并未取得较大收益。

而对于牙膏业务，云南白药曾在互动平台上坦言，虽然公司牙膏业务常年位于市场前三，但受市场份额和行业竞争等因素影响，近年来牙膏业务增速下滑。

为扭转乏力态势，云南白药也进行了诸多努力。比如聚焦外向投资，瞄准生物药和大麻领域。

2019年10月25日，云南白药公告称，公司计划使用自有资金5000万美元(约合 3.5 亿人民币)，以基石投资者的身份参与认购SinoMabBioScience Limited(中国抗体制药有限公司，以下简称“中国抗体”)在港交所的首次公开发行股份。

云南白药认为，从长期看，此举有利于其生物医药领域的布局，有利提高公司资金利用效率，促进公司国际化进程，对公司发展具有积极影响。

医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡也表示，国家大力鼓励支持生物创新药的发展，云南白药通过投资中国抗体布局生物药领域，打造自身技术壁垒，同时可培育新的利润增长点。

也有业内人士认为，新药研发具有研发投入大、回报周期长等特点，获得收益并没那么容易。中国抗体上市可为云南白药带来一定收益，但真正想要通过生物创新药获得收益，两者都还面临商业化及市场竞争等方面的难题。

数据显示，中国抗体2018年与2019年1-4月的营收为-8361万元、-2839.8万元。换言之，其仍处前期培育期。短期对云南白药的业绩助推效应恐难发挥，甚至或存拖累风险。

再看大麻布局。

2019年10月15日，云南白药公告称，将斥资7.3亿港元(折合人民币约6.6亿元)认购港股上市公司万隆控股集团(以下简称“万隆控股”)可换股债券。

引发关注的是，万隆控股的募资用途为工业大麻和CBD(大麻二酚)相关的业务发展、研发、投资、收购等。

鉴于工业大麻的资本热度，消息一出，云南白药当日股价达到86.19元/股，市值超过1100亿。

同样，此布局也不乏质疑之声。业内人士指出，工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律风险、经营管理风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性等。美国工业大麻应用领域尚未完全放开，国内工业大麻更难言放开，即使放开也是管制类药品，预测管制级别与精神麻醉类药品同级。这注定工业大麻市场，远非看上去那么美。同时，作为农产品的工业大麻，形成完整的产业链上下游，甚至盈利模式，并不是一朝一夕之事。这种“慢功夫”，很难带来短期盈利，对资本也是一个投资硬伤。

上述考量，机构与大户必然了如指掌。实际上，鉴于种种不确定性，相关投资热度已经退潮。首条财经曾在《康恩贝沉浮启示录，胡季强的千亿美梦与惨淡业绩》一文中，有详细解读。

不难发现，云南白药正意图借助战略投资，快速摆脱颓势困境。急迫之心溢于言表。一定意义上说，这有很强的陈发树风格。不过，成效如何有待观察。毕竟从药企的质量深耕、慢发展属性来看，外力投资短期效应明显，但更根本、更关键的力量仍来自内部革新。

轻研发重营销

遗憾的是，云南白药的内生动力似乎并不强劲。

相比分红的一掷千金，作为创新力的关键支撑，其研发费用投入寒酸不少。

年报显示，2017年云南白药研发费用为8403.54万元，2018年为1.10亿元，2019年为1.74亿元。虽逐年提升，但营收占比过低。

以2019年为例，仅为0.59%。这样的水平，落后于行业。

同为“中华老字号”，2018年片仔癀的比例为2.12％。2019年同仁堂的比例为1.82％。东阿阿胶为6.96％。

与龙头企业相比，差距更为明显。2019年一季度，云南白药的研发投入2873.60万元，约占营收比例为0.41%。恒瑞医药为6.62亿元，研发占比约13.33%;复星医药问3.94亿元，研发占比5.85%。

与自身高企的销售费用相比，研发费用也颇显吝啬。2017年，销售费用36.84亿元，2018年39.22亿元，2019年销售费用达到41.56亿元，占营收比例为14.01％。

显然，这是典型的重销售轻研发模式。业内人士表示，销售费用过高，一方面容易导致产品毛利率上不去，进而侵蚀公司业绩。另外，营销费用过高，一定程度上反映公司的研发能力不足，产品话语权不强、不具备核心竞争力。

若产品销售费持续过高，且公司没有研发新品，在原有产品达到生命周期后，不利长期发展。

减持风

一系列不利表现，自然也带来衍生影响。比如社保基金、平安人寿的减持行为，似已失去耐心。

数据显示，2018年，云南白药前10名无限售条件股东持股情况中，全国社保基金四一四组合持有公司692.29万股股份。2019年，全国社保基金四一四组合退出该名单。减持云南白药股份超157万股。

再看平安人寿。

从2019年至2020年3月9日，平安人寿合计减持云南白药股份3558.23万股，占减持前持股数量比例36.49%。截至2020年3月9日，平安人寿持有公司股份降至6191.77万股股份。

频频大额减持，难道云南白药被看衰了吗？

专家表示，股东之所以减持，与公司业绩走下坡路，导致股价阴跌有关，说明股东对公司业绩提升没有信心，在想办法把二级市场的股份兑现，以减少大幅亏损。

显然，云南白药仍处在战略调整中。

业绩乏力、频遭减持、战略投资待考、销售费高企，这家中药龙头企业的麻烦事还真不少。

兜兜转转11年，漫长改制后，其全新面貌并不尽人意。

这当然不是陈发树想要的结果。从初入时的意气风发，到现在的倾其所有，浮亏线的频繁挣扎，加上错过的其他商业机会，可以说，云南白药已是陈发树财富、事业、甚至人生转型的唯一寄托。

显然，陈发树亦或云南白药都已亏不起。如何突破困境围城，尽快进入新周期，考验着两者的大智慧。

净利变脸

同样经受考验的，还有药明康德。

3月25日，药明康德发布2019年年报，营收128.72亿元，同比增长33.89%；实现归母净利润18.55亿元，同比下降17.96%。

值得注意的是，2016年至2019年，药明康德的归母净利润分别为9.75亿元、12.27亿元、22.61亿元、18.55亿元。换言之，这是药明康德回归A股后的首次下滑。

药明康德解释称，受投资公允价值损益影响，其投资的华领医药和Unity Biotechnology的公允价值变动。2018年二者为药明康德带来6.16亿收益，2019年却是1.8亿元损失。

公开资料显示，华领医药主要从事糖尿病治疗用药研发。

从业绩看，2016年至2018年前三月，公司亏损额及全面开支总额分别是3.62亿元、2.81亿元、3.22亿元。2019年公司亏损约为4.25亿元。

从股价看，截止2020年4月8日收盘，华领医药每股3.05港元，总市值32.17亿港元，相比上市时跌超60%。

Unity Biotechnology是一家生物技术公司，致力于研发抗衰老药物。从业绩看，2019年，公司营业亏损8970万美元。从股价看，2019年下跌55.66%。截止2020年4月8日，每股5.71美元，总市值2.72亿美元。

显然，两家企业有满满的拖油瓶表现。

不过，单让两者背锅，似乎也有片面之义。

应收账款大增，负债高企

下面这些财务数据，折射出药明康德的疲软之态。

2019年，药明康德对下游的话语权较弱：应收账款29.37亿元，同比增长47.22%，是扣非净利润的1.53倍。

且面临沉重的偿债压力。2019年，药明康德短期借款16.04亿元，相比上年同期增速为12倍；长期借款7.62亿元，相比上年同期增速约50倍。整体负债从2018年的45.02亿元上升至2019年的118.29亿元。

拉长时间线，更为明了。

2017年至2019年，药明康德的扣非净利润分别为9.79亿元、15.59亿元、19.14亿元。2019年增速明显放缓。

与之匹配，毛利率连年降低成为主趋势。2017年至2019年，其综合毛利率分别为41.83%、39.45%、38.95%。

资本运用效率也在下降，其加权净资产收益率分别为21.14%、23.98%、10.57%，2019年出现大幅下滑。

相比之下，同为CRO企业的泰格医药数据亮眼不少。

2017年至2019年，其加权平均净资产收益率分别9.34%、13.74%、17.52% 、26.99%，整体处于增长状态，远优于药明康德的表现。

一系列飘绿数据，尽显困境之态。这与其龙头形象，自然不甚相符。

内忧外患

公开资料显示，药明康德成立于2000年，由李革、刘晓钟和张朝晖共同创立，是一家化学药研发外包服务企业。其主要提供化学药研发、临床前研发、新药临床试验和化学药生产等服务，为CRO领军企业。

带量采购政策下，仿制药盈利空间下降，众多药企为寻求新的盈利点纷纷转向创新药领域。但一款新药上市往往动辄十余年时间，且研发过程中具有耗资多、风险高等特征，若药企独自承包新药研发过程中的所有环节，难度风险

可想而知。

于是，医药研发外包服务（CRO）应运而生。

Frost& Sullivan数据显示，CRO凭借高度专业化的研究网络和团队，能有效缩短新药20%-30%的研发时间。此外，CRO公司还可使新药研发的资金投入和潜在风险分散到整个产业链上，进而降低药企研发成本。

医药咨询专家何虹海表示，第三方医药研发平台需求依然存在，主要原因是目前国内仿制药进入一致性评价关键时刻。除20%较低的过评率外，研发费用高企。创新药专利往往只有几十年，研发就会占去10 到 15 年，很多药企也并不具备成建制的创新药研发体系。

依托于CRO模式，药明康德迅速崛起。

2015年12月，药明康德从纽交所私有化退市，当时市值约33亿美元。2018年5月，药明康德登陆A股，接连16个涨停。截止2020年4月8日，药明康德收盘价为96.42元，市值1592亿元。

位列A股医药股第三，仅次于恒瑞医药和迈瑞医疗。

不过，相比前两者，药明康德存在不小的发展瓶颈。

毕竟，作为国内最早开始从事医药研发生产外包的CRO（研发外包）和CMO（生产代工）一体化的公司，药明康德与恒瑞医药这类创新药企不同，其只做创新研发工作，不能享受研发成果及后期巨大的附加价值。这自然影响其盈利水平。数据显示，2019年恒瑞医药的毛利率87.48%，部分产品毛利甚至达到93.96%；而药明康德2019年的毛利率仅38.95%。

医药咨询专家何虹海表示，随着市场需求增大，入局企业越来越多，药明康德面临成本增长，市场份额被瓜分的压力。包括2019年该公司新增客户比2018年出现减少等问题，找到新的业绩突破点，至关重要。

上述观点，并非空穴来风。

表面看，药明康德拥有傲人的龙头规模体量，身披A+H资本光环，占据医改风口，可谓风光无限。然实际上，在市场环境不断变化，竞品持续崛起的背景下，其压力同样不小。

以经营领域相似且同为“A+H”的康龙化成为例，2019年录得营收37.57亿元，较上年同期增长29.20%；归属于上市公司股东的净利润为5.47亿元，增长64.30%。

一增一减间，更凸显了药明康德的颓势之态。

值得强调的是，我国CRO行业的四大巨头，都已在A股上市。可以预见，仿制药一致性评价之后，药明康德需要在CRO业务上找到新增长点，否则强者同场厮杀，胜负如何存在变数。

然如何拓展增量市场，也不是一件轻松的事。

或为突破CRO模式的发展瓶颈，建立多元化的业务生态体系，药明康德近些年进行了诸多选择性投资，单在2019年公司就累计投入10.24亿元用于收购项目。

仔细梳理，VIC（VC+IP+CRO）是药明康德的主要投资模式，即发现合适的投资标的，为其提供资金支持，并提供药明康德的研发平台是这一模式的核心，通过投资收购建立完善的生态链。

据悉，药明康德自上市后先后兼并收购AppTec、津石杰成、美国美新诺、Crelux、辉源生物和美国Pharmapace。

遗憾的是，粗放的“买买买”模式，又成舆论责难的焦点问题。

这从上文两投资标的的差劲表现中，可见端倪。

目前看，一系列豪买并未给其带来多少业绩惊喜。随之而来的是沉重的商誉压力。2016年，药明康德商誉为3.26亿元，到2019年大幅增长至13.62亿元。

同时，经营与融资产生的现金流入也难覆盖投资活动的现金流出。

2019年，公司投资活动现金流净额为流出49.75亿元，而经营活动现金流净额为29.16亿元，筹资活动现金流量净额为15.58亿元。

另一方面，相比大手笔投资，药明康德在研发上的投入显得有些“吝啬”。

财报显示，2019年其研发开支为5.90亿元，虽较2018年同比增长35.2%，但相比一年高达10亿元的投资支出，研发能有待提升。

一方面，竞品崛起，市场竞争加剧，模式出现瓶颈；另一方面，企业战略粗放，面临经营管理及资金压力。内外夹击下，药明康德的不确定性不断堆积。

减减减

这自然也在摩擦投资者的信心，大股东频繁减持、机构撤退的“窘境”不断上演。

公告资料显示，2019年5月1日，药明康德公告，包括GloriousMoonlight Limited等7位股东计划减持IPO前取得股票，累计减持不超1.40亿股，减持窗口期5月29日至8月10日，累计套现66.26亿元。

2019年8月14日，Glorious Moonlight Limited等7名股东再次计划减持1.76亿股，照当日收盘72.05元/股计算，或套现126.72亿元。

2019年9月20日，Schroders Plc在场内以每股平均价84.679港元减持药明康德83.4万股，涉资约7061.92万港元。

2020年3月17日，公告显示，Glorious MoonlightLimited等三大股东合计减持4914.4万股，按减持价格区间最低价算，共计42.72亿元。

值得注意的是，3月6日，药明康德的股价达到新高119.3元。4月8日，股价为96.42元，一月市值缩水近400亿元，

频频减持、市值不稳，这在向外界释放什么信号？

更基础改变

客观而言，面对业绩困境，作为医药双雄，云南白药、药明康德不可谓不努力。比如频频资本动作中，凸显急迫改变之心。

但放眼行业，精于创新、品质打磨、竞争力深耕的高质量发展已成新风向标。结合研发、战略等方面的瑕疵短板，两者还需有更基础改变。

简言之，无论云南白药、药明康德，还是整个医药行业，正在进入新的价值周期。如何在洗牌中，重振王者雄风，考验着李革、陈发树的大智慧，首条财经也将持续关注。