2018年10月24日，小天鹅A（000418，SZ）发布公告称，美的集团拟以发行A股股票方式，换股吸收合并小天鹅。即美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅A股和B股股票。

合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团将承接小天鹅全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

小天鹅作为洗衣机细分行业龙头，美的集团作为家电行业龙头之一，两者的结合可以彻底解决双方潜在的同业竞争问题，突破双方各自业务发展的瓶颈，能够有效整合双方的全球业务，并在全球化“智慧家居+智能制造”领域开展全面协同合作。

小天鹅和美的集团的深度融合，可以实现双方的优势互补，资源共享，进一步优化产业链，促使双方在上游供应商的规模采购，下游用户的需求挖掘及全球性战略客户网络维护等方面的整合，以应对行业发展的新局面。

实际上，小天鹅与美的集团的这段姻缘已历经数十年之久。

一、小天鹅的发展史

小天鹅前身为无锡陶瓷厂，成立于1958年5月，主营业务为陶瓷产品生产加工，后来历经调整，开始从事洗衣机的生产，成为中国最早经营洗衣机业务的公司。

1978年，中国第一台全自动洗衣机在小天鹅问世。

1993年11月，公司获批改制成股份有限公司。

1996年7月和1997年3月，公司分别成功发行B股和A股，在深交所挂牌交易，登陆资本市场。

2002年，公司因库存危机而遭受巨亏，之后通过资产剥离，聚焦主业，实现扭亏为盈。

2007年开始，美的电器（美的集团前身）开始向小天鹅抛出橄榄枝，小天鹅从此站上了历史的新起点。

2007年上半年，美的电器通过子公司TITONI在二级市场购入小天鹅B股。

2008年2月，美的电器以16.8亿元的价格，从无锡国联手中收购小天鹅24.01%的股权，成为公司的控股股东。

2010年11月，小天鹅向美的电器发行股份收购其持有的荣事达69.47%的股权，至此，公司同时拥有“小天鹅”、“美的”和“荣事达”三个品牌，逐渐成为美的电器洗衣机业务的核心平台。

2012年12月，美的电器通过集中竞价方式增持小天鹅1%的股份。

2013年，美的集团通过换股吸收合并美的电器的方式实现整体上市，小天鹅控股股东也随之变更为美的集团。

此后，美的集团通过要约收购方式继续增持小天鹅股票，不断提升其持股比例，以进一步增强对小天鹅的控制权。

截止2018年6月30日，美的集团直接和间接持有小天鹅股份3.33亿股，持股比例高达52.67%。

接下来的事情，就是本文开头所述了，美的集团想将小天鹅的剩余股份也悉数收入麾下。

谈完了公司的前世今生，那么公司的洗衣机业务究竟如何呢？

二、公司业务和产品

小天鹅主要从事家用洗衣机和干衣机的研发、生产和销售，主要产品有滚筒洗衣机、全自动洗衣机、双缸洗衣机和干衣机。

干衣机是公司近年重点发展的新业务，公司目前是全球极少数全品类洗衣机和干衣机制造商之一。

公司拥有完善的技术研发体系，拥有一个国家级企业技术中心和两个国家认定实验室，公司实验室在全国洗衣机行业首家通过UL北美安全认证和德国VDE认证。

公司产品在国内市场和海外160多个国家和地区均有销售。公司内销采用“代理+直营”的营销模式，线上和线下渠道同步发展，外销以OEM/ODM为主，同时注重对自有品牌的拓展。

公司聚焦主业，围绕产品领先、效率驱动、全球经营的战略主轴，以消费者需求为导向，深化经营转型，不断优化产品结构，持续提升产品品质，推动全价值链卓越运营，是洗衣机行业最具竞争优势的企业之一。

公司实行“美的”、“小天鹅”双品牌战略，近几年来，“小天鹅”与“美的”品牌业务均保持较好较快增长。根据奥维及海关数据统计，公司国内市场份额稳居行业前列，出口量和出口额份额稳居行业第一。

了解了公司的主业和产品，下面开始财务分析。

三、业绩增长遭遇瓶颈

2012年，洗衣机行业经营环境开始出现变化，国内房地产持续调控，家电下乡政策逐渐退出，国外欧债危机持续发酵，地缘政治经济危机不断，洗衣机行业整体增速放缓。

小天鹅经历了早些年的飞速发展后，也积聚了一些经营问题。于是公司管理层开始大刀阔斧地改革，及时调整经营思路，确立了以产品领先、效率驱动、全球经营的全新发展战略，消化渠道库存风险，提高经营效率，为后期发展打下良好基础。

小天鹅的营业收入近6年来呈现逐年递增趋势，由2012年的69.00亿元，增长至2017年的213.85亿元，年均复合增长率为25.39%。

公司的净利润近6年来随着营业收入的持续增加而芝麻开花节节高，由2012年的3.79亿元，增长至2017年的17.08亿元，年均复合增长率高达35.15%。

公司的净利率近6年来由2012年的5.49%增长至2017年的7.99%水平，总体上略有提升。

可以看出，公司的业绩持续提升，发展很快。这主要得益于美的集团2013年后将战略中心聚焦在产品和效率上，在管理方面充分放权，把小天鹅作为独立的事业部来运营，管理团队发挥出高水平的经营管理能力。

然而，小天鹅2018年迎来了业绩的拐点。

小天鹅2018年以来，连续3个季度营业收入和净利润同比增长率均有所下滑，特别是刚刚发布的2018年第三季度报告，第三季度营业收入相对去年同期有所下降，开始出现负增长，而净利润增长率也回落至3.74%。

可见，公司的营业收入和净利润增长开始放缓，甚至有下滑的苗头，这跟外部房地产调控的政策相关，同时公司依靠自身的产品发展也遭遇到瓶颈。

四、资产结构优良

小天鹅近6年来流动资产占总资产的比例分别为79.24%、82.58%、86.09%、89.00%、91.75%、91.69%和90.61%，呈现出大幅上升后略有回落的趋势。

截止到2018年第三季度末，公司资产规模为195.62亿元，其中流动资产为177.25亿元，主要为货币资金、结构性存款和理财产品，现金充沛，变现能力强。

从另一方来看，公司的固定资产、无形资产等非流动资产占比较低，说明公司少量的资本开支就能够维持不错的现金流回报。

虽然公司属于生产制造业，但从资产结构上来看，倒像是一家轻资产运营的公司，主要是公司多年经营，固定资产和无形资产等长期资产不断地计提折旧和摊销，资产的净值越来越少。

小天鹅从资产结构上来说，是一家典型的现金奶牛公司，是巴菲特喜欢的企业类型。

五、负债结构合理

小天鹅近6年来资产负债率先升后降，意味着公司开始一直注重利用财务杠杆来提升经营效率，但近年来有所节制。

公司有息负债很少或者没有，主要是经营性负债占用上游供应商和下游经销商的资金。从负债结构上可以侧面反映出公司产品的竞争力较强，在上下游供应链中有很好的议价能力。

由此可见，公司的负债结构合理，另外公司的资产负债率偏高也是一种能力，是公司产品具有竞争力的体现。

小天鹅的流动比率维持常年在1.45至1.70之间，速动比率常年维持在1.30至1.60之间，短期偿债能力较强，偿债风险较小。

六、经营能力良好

小天鹅近6年来的存货周转率呈现出先升后降的趋势，而同行业其他3家公司则相对比较稳定，但均低于小天鹅。说明小天鹅在同行业公司中的存货周转速度较快，产品相对畅销。

小天鹅的应收账款周转率2012年与同行业公司相比处于垫底水平，但近些年一路狂追，2017年已经处于较高水平，略低于海信电器。说明小天鹅的应收账款回收效率越来越高，在同行业公司中后来居上。

七、现金含量高

下面来看小天鹅的净现比。从2012年至2017年，公司累计实现净利润57.49亿元，经营活动现金流量净额为124.18亿元，净现比为2.16，即实现1元的净利润流入的现金高达2.16元。

逐年来看，公司的净现比呈现先上升后下降的趋势，2017年的净现比为1.18，总体上来说公司净利润现金含量比较高。

八、股东回报丰厚

小天鹅新股上市时发行0.70亿B股募集资金3.12亿元，发行0.60亿A股募集资金7.35亿元，之后定增1次募集资金7.32亿元，换句话说，自上市以来，公司合计募集资金为17.79亿元。

公司自上市以来，向股东分红高达14次，合计分红派现金额共28.44亿元。

派现金额占到募资总额的1.6倍，可以看出，公司为了发展投入的资金已经全部回报给股东，而且回报相对比较丰厚。

（数据来源：东方财富Choice数据）

九、结束语

小天鹅几十年来一直专注于洗衣机主业，特别是自从美的集团入主以来，保持了快速的内生性增长，打造出了优质的产品质量和良好的品牌形象。

从财务方面来说，公司资产结构优良，负债结构合理，资产周转效率较高，现金流丰沛，股东回报比较丰厚，总体来看，小天鹅是一家比较优秀的公司。

如果美的集团成功换股吸收合并小天鹅，那么，资本市场上再也窥探不到小天鹅的美丽身影了。