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复盘|神州长城资金链断炊:如何预判企业资金链安全性
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10-08 08:52 0 阅 3w+
专栏 财报研究院 一号研究员

在财报研究院发出神州长城和北讯集团资金链或将断裂警报后,两公司很快就发布了债务逾期公告,宣告了其资金链的正式崩盘,其债务违约的雪球目前越滚越大。

截至九月底收盘,神州长城二级市场的股价也较财报研究院预警之初下跌了近三成,北讯集团在资金链断裂后股价更是N个跌停。

从神州长城和北讯集团的案例不难看出,在财务分析过程中,如果能够正确预判一家上市公司的资金链风险,并及时作出必要的风险规避动作,往往能够帮助投资者挽回不小的损失,对于债券投资者而言,尤其如此。

问题在于如何通过公开资料来诊断一家上市公司的资金链状况,并在第一时间迅速识别其潜在的资金链断裂信号呢?本文将基于神州长城、北讯集团和金鸿控股三个经典案例,进行完整的复盘。

第一步:判断是否存在流动性缺口

判断一家上市公司是否资金链紧张,或者资金链缺口到底有多大,其核心依据是其资产负债表的中流动资产与流动负债数据。所谓流动资产,即是一年内预计可以变现的资产,包括应收款项和存货等等;所谓流动负债,即是一年之内预计需要兑现的债务,包括应付款项和到期融资等。

财务人员通用以流动比率衡量一家公司的流动性状况,也就是资金链状况,流动比率实际上是用公司的流动资产总额除以流动负债总额后所得出来的一个百分比数字,如果这个比例大于100%,则表明该公司的流动资产能够完全覆盖流动负债;反之,则表明该公司的流动资产不足以覆盖流动负债,存在流动性缺口,即短期偿债缺口。

需要指出的是,即便是流动比率大于100%,也并不代表标的公司流动性良好或资金链健康,以神州长城为例:

财报研究院在7月27日《神州长城账户遭冻结资金链或山穷水尽,发债补血计划恐成泡影》一文中指出,截至一季度末,神州长城流动资产为101.29亿元,其同期的流动负债则为79.05亿元,其流动比率只有128%;而根据后来发布的中报数据测算,神州长城的流动比率则进一步下降到了125%。

由神州长城债务违约的案例不难看出,即使流动比率高于100%也不代表该公司资金链安全,为了留出安全空间,一般财务分析人员认为,只有当企业的流动比率大于200%时,该公司的资金链才算稳健。不过200%并不是一个绝对值,不同行业的公司流动比率也不尽相同,具体分析时,财报研究院建议应该多对比同行业其它公司进行综合评价。

除了流动比率之外,财务分析者还引入了速动比率指标——用标的公司的速动资产除以流动负债,所得出来的结果就是速动比率。速动资产一般是指流动性更高,可在更短时间内迅速变现的资产,一般认为,流动资产中的存货由于变现能力较弱,不被认可为速动资产,当然这个不可一概而论,如果该公司产品高度受欢迎,产能供不应求,产品一经生产下线马上就可卖出,这样的公司的存货同样也可被视为速动资产;因此速动资产一般可认定为是流动资产减去存货后的值。综上可知,速动比率实际上是一个比流动比率更为苛刻的流动性衡量指标。

流动比率和速动比率是常用的资金链评价指标,这两项指标的百分比值越大,表明标的公司的资金链越安全。不过,在实际分析过程中,对于流动比率和速动比率小于100%的公司,为了方便让投资者看清楚标的公司的流动性缺口到底有多大,财报研究院认为,用流动资产或速动资产直接减去其流动负债,所得出来的值分别可以被视为是一般口径的资金链缺口和速动口径的资金链缺口。

以刚刚预警资金链将断的北讯集团为例,发布于8月28日的《北讯集团危险扩张:两线开弓债台高筑,25亿资金链缺口难填》文中提到:北讯集团资金链流动负债高达55.12亿元,反超其30.28亿元的流动资产,其流动性缺口高达25亿元,稍有闪失其资金链将一触即崩。文章发布后不到一周,就有媒体曝出北讯集团债务违约,随后该公司资金链全线崩盘,股价连续N个跌停。

实际上,除了神州长城和北讯集团外,于6月21日“15金鸿债”违约前两个月,及时发布的《金鸿控股危机:大股东股权质押爆仓警报或已拉响》一文中,明确警告该公司资金链紧张,“15金鸿债”可能存在信用违约风险:因为截至一季度,金鸿控股的流动资产规模只有19.34亿元,其流动负债规模却高达42.38亿元,流动比率不到46%,资金链缺口高达23亿元——两个月后,因发行人金鸿控股无力履行回购承诺,“15金鸿债”如期违约。

第二步:评估公司持续融资与造血潜力

利用流动比率和速动比率进行简单的资金链评估只判断资金链安全性的第一步,流动比率和速动比率小于100%并不意味着标的公司就一定会资金链断裂信用违约,关键还要看标的公司的持续融资能力以及其本身的自我造血能力。如果该公司拥有非常强的融资潜力或足够强大的自我造血能力,能够弥补其存在的资金链缺口,其资金链也可能不会出现崩盘局面,这就是为什么一些公司虽然流动比率长期小于100%,却始终没有出现信用违约的原因。

判断一家公司自我造血能力能否覆盖其资金链缺口很简单,直接看其盈利能力和其经营现金流。如果标的公司的资金链缺口在其盈利能力覆盖范围之内,这也能为其资金链的安全提供保证,例如,如果一家公司资金链缺口大约是5亿元,而该公司接下来一年内预期盈利有10亿元,且其经营现金流显示其盈利为实打实的现金流入,而非单纯的账面数字的话,那这样的资金链缺口可能也无需过于担忧。

在财报研究院对“15金鸿债”发出违约预警之时,该公司一季度的营收不足10亿元,其同期净利润不足1亿元——显然,仅仅依靠金鸿控股自身的造血能力,远不足以弥补公司23亿元的流动性缺口。

此外,财报研究院在北讯集团的文章中同样也曾指出,该公司的资金链缺口甚至比其今年上半年的总营收还要高出20%以上,根本无法靠自身造血能力弥补巨额漏洞。

判断一家公司自我造血能力能否弥补资金链缺口很简单,但判断一家公司的持续融资能力不简单。

财报研究院认为,要想搞清楚标的公司的持续融资能力,很重要的一项评价指标在于该公司尚未使用的银行授信余额以及其已获批但尚未发行的债务融资工具余额,这些数字一般会在年报中有所披露,如果一家公司资金链缺口10亿元,但其尚未使用的银行授信余额却高达50亿元,同时其可发债余额也达到20亿元,这往往表明该公司尚有较强持续融资能力,其资金链安全仍有一定保证。

不过,财报研究院需要特别指出的是,如果出现这种情况投资者一定要注意:即标的公司资金链缺口10亿元,其银行授信余额和可发债余额加起来只有12亿元;表面上,该公司可以通过借新还旧来弥补资金链缺口,但实际上,此时由于标的公司的资金链已经高度紧张,银行基于风险考虑会拒绝进一步放贷,导致标的公司的授信余额名存实亡;同时,这种情况下,标的公司发债也会难上加难,其很可能会面临发债失败,无法实际取得融资的风险。

以神州长城为例,尽管信用违约贷款逾期前,神州长城尚有25亿元的可发债额度,且该公司同时还推出了8.5亿元可转债和6亿元短融券以及3亿美元的外债发行计划,表面上看上述计划足以弥补公司23亿元的资金链缺口,但财报研究院在当时的预警文章中明确提醒:在其资金链高度紧张,信用违约风险高企的情况下,神州上述所有的发债融资计划可能无法真正及时实施,成为泡影。

此外,除了银行授信余额和可发债余额之外,更能衡量标的公司持续融资能力的指标,在于标的公司尚有多少可用于继续质押或抵押的资产,这些存在变现能力的可抵押或抵押的资产,既可以用于质押或抵押贷款融资,也可用于融资租赁和回购融资,甚至还可以进行资产证券化以ABS的形式进行融资。

至于哪些资产可以用于质押或抵押,难以一概而论,一般像房产、土地和部分可处置性较强的存货(如贵金属产品、汽车成品等)等都可以用于抵押或质押,甚至一些知名企业的商标和核心知识产权也可能被放贷机构允许用于抵押(如可口可乐商标、华为的核心专利等)。

财报研究院提醒投资者,上市公司年报中,一般会披露公司的资产被抵押或质押的基本状况,从这里,我们可以大致判断出标的公司还有多少潜在可以用于抵押或质押但目前尚未被抵押或质押的动产或不动产。

第三步:警惕公告中的潜在断炊信号

在完成前两步的评估之后,对于那些资金链风险较高的企业,投资者需要时刻紧盯其公告,因为公告中往往隐藏着这些公司资金链断裂的暗信号。

在财报研究院看来,一般情况下,几乎所有资金链紧张的上市公司,都会在其资金链正式断裂和信用违约之前极尽捂盘之能事,能瞒多久是多久,因为一旦其信用违约公诸于世,必将会引发多米诺骨牌效应,导致标的公司资金链全面彻底崩盘。因为第一笔债务违约被曝光后,将引发其他债权人的恐慌,导致债人集体催债;银行了解情况后,会毫不犹豫地切断对标的公司的授信,同时还可能要求其提前还款或拒绝债务展期;潜在债券投资人了解情况后,将会拒绝认购其新发债券或拒绝对其贷款,让标的公司资金链陷入更大的麻烦。

那么,哪些公告可能是资金链断裂的信号呢?

财报研究院提醒广大投资者,当一家上市公司的资金链高度紧张,且出现以下信号时,很可能意味着其资金资已经崩盘,或者存在巨大的即将崩盘风险:

一是标的公司的银行账户或不动产及其它资产突然被法院或银行查封或冻结,此时标的公司很可能会装模作样的在公告中表示不知情,并表示“原因仍在追查核实中”,实际上,出现这种情况,很可能是由于该公司债务或信用违约导致的,且债权人有充分的令法院信服的证据,否则其资产不会被轻易查封或冻结。

以神州长城为例,财报研究院当时判断其资金链或已断裂的一个核心依据就在于:神州长城名下的银行账户莫名其妙地被法院冻结了,且申请人是宁波银行,疑为诉前财产保全,尽管神州长城在公告中对银行账户被冻结的原因讳莫如深,但财报研究院结合上述前两步的分析得出结论:资金链高度紧张的神州长城很可能资金链已经山穷水尽,出现了重大信用违约,而更大规模的信用违约可能还在后面——事实证明,我们的判断完全正确,神州长城债务逾期违约的雪球,仍在持续越滚越大!

二是当标的公司控股股东的股权质押爆仓、或所持公司股票遭冻结、或直接出现资金链断裂信用违约事实时,标的公司很可能会受到牵连,因此出现上述情况时,投资者也要高度警惕。

A股市场大量上市公司的公司治理并不完善,其资产负债和业务独立性很差,控股股东打个喷嚏,上市公司就会跟着感冒,大股东挪用上市公司资金无法归还、或以上市公司名义违规进行融资担保甚至直接代为借款的情况时有发生,如此,控股股东一旦资金链断裂,会使其控制的上市公司出现直接的财务和股市方面反应,*ST天马、*ST亿阳、千山药机等案例都属于这种情况。

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