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山的后面还是山吗?李迅雷:没有人能准确预测拐点
基金
10-04 12:03 0 阅 10w+
转载 李迅雷

山的后面还是山吗?不少人沉湎于“算命”——但对于不指明某事件将发生的时间和地点的预测结论,要么无意义,要么耍流氓。无论是周易八卦还是星座运势,“预测结论”其实都带有很大的不确定性,总是需要通过自我暗示或选择性遗忘来自圆其说。多年来的事实证明,没有人能准确预测经济大势或股市拐点(有效的预测检验必须具有可重复性)。这些年来,由于逆周期政策,使得经济的周期性特征趋弱、结构性特征趋强,因此,无论是趋势与拐点都很难把握,但结构演变进程反而容易把握,故不如去抓住结构变化的确定性机会。

相信不少人听过鲁迅讲的一个经典故事(见《立论》):一户人家生了一个男孩,合家高兴透顶,满月的时候,抱出来给客人看, 大概自然是想得一点好兆头。一个说:“这孩子将来要发财的。”他于是得到一番感谢。另一个说:“这孩子将来是要死的。”他于是得到一顿大家合力的痛打。说要死的必然,说富贵的许谎。

不过,我倒不太同意“许谎的得感谢,说必然的遭打”这一判断。因为“这孩子将来要发财”的推测未必不成立,发财的概率总是存在的;而“这孩子将来是要死的”不仅是一句人人皆知的废话,而且这种情形下说此类话,人品有问题。

也就是说,预测什么事件会发生,一定得标注该事件发生的时段,否则,诸如暴风雨总是会来的、危楼总是会倒塌等预言就毫无意义。除了要标注时段外,预测还需要确定空间位置。例如,有人预言说:山后面是山,但实际上山的后面是湖。那么,湖的后面呢?可能是山,即便不是山,它后面的后面一定会有山的,大不了仙手一指,绕地球一圈,一百座山都有可能。

对于资本市场的投资者而言,前者叫选时,后者叫选势,时势可以造英雄:时机把握好了,就可以避免亏损,胜券在握;同样,进出的点位若能按预测结论操作,不管是选择左侧交易还是右侧交易,都可以获得高收益。

但从A股的简短历史看,无论是预测股市波动周期还是预测牛市高点或熊市低点的位置,都没有出现过所谓的“股神”,即便美国股市已经存在200年以上了,也没有出现过令人难忘的“股神”吧。

记得在90年代初的时候,技术分析在国内大行其道,尤其是波浪理论大师艾略特的著作更是风靡一时。那个年代,如果你不精通波浪理论,那就不能成为分析师(股评家)。如今,波浪理论早就不流行了,而巴菲特的年会却成为全球投资者的朝圣地,这是值得我们思考的。

可能有人会反驳说,某某人预测一向很准,比如,预测指数会到5000点,果然就到了。那我也可以“预测”说,未来指数会到8000点。因为从长期看,指数总是向上的,除非这个市场废了,或国家破产了。因此,预测必须要说清楚未来事件发生时间和位置,否则就是耍流氓,属于“山后面是山”一类的废话。

在我看来,对于社会事件的所谓能够准确预测,一般都逃不脱概率分布规律。比如,让1000只猴子掷硬币,每次出现正面的概率为50%,如果让所有的猴子连续掷硬币10次,那么,连续10次均为正面的概率就是50%的10次方,约等于千分之一,即一千只猴子中应该有一只猴子会连掷硬币10次均为正面。难道我们需要给这只“成功”的猴子树碑立传,介绍其神奇的成功经验吗?

当然,人肯定比猴子聪明,因此,随机选择1000个人,对股市走势预测的准确率肯定比猴子要高,但终究还是逃不脱概率分布。但问题在于,“预测准确”的可重复性太差了,这也就是历史至今没有一个预测大师能够青史留名的原因;也没有发现一种预测方法能够长期有效。

从波浪理论到周易八卦,预测方法五花八门,很多投资者都对这些理论寄予厚望,而且还进行了选择性记忆,但都经不起概率检验。好多自称为能预知未来的大师,成为社会名流的良师益友,但后来都被证明是骗子而被拘留。

不仅准确预测的可重复性很差,基金经理的投资业绩排名要连续名列前茅的概率极低,你能记得住公募基金中的哪位基金经理的年度投资收益率排名总是第一或前三呢?至少我没有印象。

为何基金经理中没有常胜将军呢?因为每个基金经理都有他的“风格偏好”,因此,他们难以把握“市场风向”的随机变化。如果我们把39个行业按月度涨跌幅均分为五档,当月涨幅最大(或相对跌幅最小)的前八个行业为一档,得5分;涨幅第9-16为二挡,得4分,以此类推 ,最后相对涨幅最小(或跌幅最大)的7个行业得1分。

从理论上讲,假设某个行业在12个月内每个月的涨跌幅排名(从涨幅最大到跌幅最大)都能进入前8,年度得分最高可以到60分,同理,某个每个月涨跌幅排名均偏后的行业,其最低分为12分。

我们对2006-2016这十年的涨跌排名进行了统计,十年平均下来,得分最高的是医药生物行业,但仅得了37.6分,得分最低的是新能源行业,也有32分,最高与最低分相差居然如此之小,说明就年度内而言,行业之间呈现风水轮流转特性。

中泰金融工程团队研究还发现,如果把上一年业绩表现最好的前十只基金的基金经理所管理的产品构建一个FOF,每年如此,投资业绩将如何,能跑赢当年所有基金经理的业绩中位数吗?答案是跑输的。这说明,股市里拿年度投资冠军存在偶然性,连续拿冠军则缺乏必然性。

那么,考察2006-2016这十年哪个行业的涨幅最大呢?统计发现,医药生物行业的涨幅是市场平均涨幅的1.8倍,而这两年表现较好的钢铁行业,其涨幅不足市场平均涨幅的一半。这说明把时间拉长之后,不同行业的涨幅会出现天壤之别。因此,还是得相信老子《道德经》中所说“道可道,非常道“。

还有一个有意思的现象:《新财富》最佳分析师评选已经历了15年,在评选的30多个行业中,如果能够连续7年都获得第一名,就可以拿到白金分析师的奖项,而宏观和策略这两个行业一直都没有产生过白金分析师,印象当中,能连续三年拿第一就很少见了,说明宏观和策略这两个领域夺冠的“随机性”比较强。

尽管如此,宏观和策略这两个行业的最佳分析师,其份量在所有行业中处于前两位,薪酬也与之相对应。为何会如此排序呢?显然与需求有关。做投资的都需要把握宏观大势(贝塔选时),也需要优化资产配置(阿尔法选股)。因此,历年《新财富》颁奖的时候,都把这两大行业放在最后压轴。

历史上,不少卖方分析师转型做了基金经理,情况如何呢?一是宏观与策略转型为基金经理的比例不高,二是即便转型,业绩并不突出,而业绩突出的,则多为行业分析师。这就是我要强调的结论:预测准确很难,尽管市场对于选时选股的需求很大。

宏观与策略的研究总体特点是自上而下,而行业研究的特点是自下而上。自上而下去预测股市,一般而言都不怎么靠谱,因为经济不是股市的晴雨表,而反过来也未必对。因此,试图依靠宏观或策略的预测来战胜市场,恐怕有点一厢情愿。

除了股市与宏观之间并非简单相关关系之外,宏观研究者自身的问题也会影响预测质量。如大多数宏观预测者都会过于看重自己身处的时代,给予当下过高的权重,这也是人作为情绪化的个体,难以摆脱其主观性,其实也是一种动物本能。如不少学者因2017年经济增速出现回升,便断言“新周期”来临。

又如,金砖四国”(BRICs)一词最早由高盛首席经济学家吉姆·奥尼尔在2001年11月20日发表的一份题为《全球需要更好的经济之砖》(The World Needs Better Economic BRICs)中首次提出,2003年10月,该公司在题为《与BRICs一起梦想:通往2050 年的道路》(Dreaming with BRICs:The Path to 2050)的全球经济报告中预言,BRICs将于2050年统领世界经济风骚。

后来,金砖又加了一个南非(s)变为五国,而且还设立了金砖银行,足见高盛投行的影响力之大。但如今看来,除了中国和印度,另三个国家经济都不行,而中国的经济增速也已经下行。可见,开始预测的时候经济如日中天,却并不代表未来。21世纪究竟谁将称雄,如今还不能定论。

此外,宏观研究者容易受到各种“噪音”影响,如各种政策出台都会干扰学者们的判断,导致预测结论不准。长此以往,基金经理们也不再对预测结论抱有太大信心。这也可以解释,为何现在被动型基金越来越多的原因。

因此,趋势性的东西,确实很难预测和把握;相对而言,结构变化则容易发现和把握。可能是因为政府干预越来越多的今天,经济的周期性波动或多或少地被逆周期政策给平滑了。因此,当今中国经济所表现出来的特征,就是趋势弱化,结构强化。

对于资本市场而言,为何预测趋势的意义不大呢?除了政府的逆周期政策外,还有一个大的背景,就是二战之后进入人类历史上颇为罕见的和平时代,和平时代的总体特征是系统性风险大大降低,台风过后,一切照旧。因此,股灾成为买入股票的最佳时机,楼市泡沫破灭成为买房的最佳时机。

和平,意味着不会轻易翻盘,于是,全球人均寿命不断创历史新高,这就可以解释过去十年国内医药板块走势最强的原因。尽管战争的威胁经常被媒体放大,但军工板块的表现却不佳。

和平,意味着社会阶层越来越固化,于是,贫富差距不断扩大;行业的利润也出现了分化和集聚,国内大企业不仅在扩大其在国内的市场份额,而且也在抢占全球的市场份额。不仅居民收入和企业利润在集聚和分化,中国人口同样在集聚和分化。

例如,就居民收入水平的提高和分化而言,仅从个别行业的数据看就令人吃惊:五年前,高档烟的销量只占卷烟销量的26%,到今年上半年,已经提高至42%; 这两年新车销量接近零增长,但豪华车销量的增速始终维持在20%以上。

坐飞机时常会翻阅航空杂志,我发现酒类的广告很多,其中大部分是白酒广告,其中酱香型白酒的广告数量要远超其他香型白酒广告,而且要占酒类广告一半以上。但是,迄今为止,酱香型白酒的产量,不会超过白酒总产量的5%。因此,在消费升级的大背景下,中华烟和茅台早就成为高端消费的标配,这种趋势弱化(经济走L型)下的结构强化,已经非常确定了。

而结构强化带来的供需缺口也是确定的,其结果必然是部分商品供不应求而价格持续上涨,部分产品则因供过于求而价格下跌。此外,结构强化的另一个结果是龙头企业的市场份额不断提升。

所谓资产配置的优化,就是应该在不确定的社会经济环境下寻找确定性机会。中美贸易纷争给中国宏观经济未来带来了某种不确定性,但在中观和微观层面,应该还存在不少确定性的东西,比如人口向大城市集聚是确定性的,人口老龄化是确定性的,生活质量提高和消费升级是确定性的,网络消费替代实体店消费是确定性的,智能汽车替代传统汽车是确定性的……

所以,发出类似“这个小孩将来会死的”的预言毫无意义,“山的后面是山”的狡辩型预测更显得无聊。无论是周易八卦还是星座运势,“预测结论”其实都带有很大的不确定性(包括事件本身及发生的时间和地点),都需要通过自我暗示或选择性遗忘来自圆其说。

既然如此,还不如去发现身边的确定性,把握结构变化带来的确定性机会。

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