“在上一代的婴儿潮与新的人口结构性红利下，教育领域将迎来系统性的重塑机遇期。在结构性机会和技术产品创新的双轮驱动下，教育产品和口碑是一个公司制胜的关键”。原网易新闻创始人、现山行资本创始合伙人徐诗表示。

在蓝鲸教育之前推送的《幼儿托育，教育行业最后一个千亿蓝海》文章中，A股上市公司电光科技教育板块负责人张亮也表示，早托卡位战很可能就在今年下半年或明年打响，市场的成熟期以及政策的反应期比我最初预想的早来了1-2年。

而对于早托市场，目前市场热点莫过于A股上市公司三垒股份(002621.SZ)，其宣布拟通过新设立一家控股子公司，作价33亿元收购美式早教龙头美吉姆100%股权。这也是最近一年以来，三垒股份在教育领域的第三次出手。第一次成功收购楷德教育，第二次收购早教机构悦宝园失败。

那么，一家年营收不到2亿元的上市公司，哪来的那么多现金?增值率高达37倍的美吉姆，在行业有哪些优势?这笔收购案，对早教行业又是否具有标志性和催化作用呢?蓝鲸教育通过和此次收购交易方、会计师事务所、行业领先早教机构创始人等做了深度交流，以及实地调研，以期带来深度解读。

近五年净利润总和不及2亿元，收购资金急需举债

根据交易细节，上市公司将承担70%对价款23.1亿元，第三方投资者承担剩下的30%。但是三垒股份货币资金及理财产品仅7.32 亿元，即使算上此前募集的6.43亿元资金余额，还需对外筹集16亿元。对于这部分资金来源，三垒股份称拟通过银行借款或关联方借款等债权融资、以及股权融资等方式筹集。

从其最近五年净利润情况可以发现，前三年净利润都在5000万元以上，整个五年净利润总和为1.94亿元。但是，2016年开始直线下降到不足1000万元，2017年也不足2000万元。

其中，楷德教育2017年完成营收5683.55万元，净利润2288.25万元。如果扣掉楷德教育的净利润，三垒股份已经亏损499万。

在经营活动产生的现金流量净额方面，波动更大。前两年稳定在7000万元左右，2015年开始下滑到不足2000万元，2016年更是出现了负值。2017年受楷德教育业绩并表影响，现金流量净额开始攀升。

从股价再见端倪，5月23日开始，三垒股份股价在11个交易日里上涨了42%左右，由14元直接拉到了近20元。

“自从2016年中植系成为三垒股份第一大股东以后，管理团队就全换成他们自己的人了。对于中植系来说，玩的就是资本运作，资本市场终归要并购明星标的。不可能买个二三流的帮它做大做强，也没这个能力。对于资金来源，中植系一直都是这样，外界不知道他们怎么弄钱但总能弄到，这就是它的核心竞争力。不过，这批人还是很务实和灵活的。”前三垒股份一位核心高层对蓝鲸教育表示。

同时，原光大证券一资深并购人士也对蓝鲸教育表示，受前段时间安邦和监管影响，中植系悄然把中融信托卖给了一个国企，低调了起来。但是，他们手里有很多壳资源，会经常互相倒腾。比如，同样一个新领域，旗下的PE团队会在不知情的情况下筛选标的，最后由领导拍板把优质资产注入。

预储值+单节耗课模式在财务逻辑上是死路一条吗

其实，除了三垒股份，中植系还布局了全通教育、立思辰、百洋股份。

2011年3月，中植系通过全资子公司上海融晟投资有限公司间接参股的中泽嘉盟，战略投资了正在上市辅导期的全通教育，占股5.56%。2014年1月，全通教育在创业板上市，中泽嘉盟退出，账面回报率超过5倍。

2016年4月，中植系出资近5.7亿元认购百洋股份11.39%股权，但当年9月重组就被终止。2017年9月，中植系的融资枢纽中融国际信托有限公司与融晟投资合资成立的中融基金管理有限公司以3200万元追加申购175.92万股百洋股份股票。

2016年6月，中植系委托金鹰基金管理的金鹰中植产投定增9号资产管理计划参与认购立思辰的增发，凭7.1亿元获得3986.52万股，以4.61%的持股比例成为立思辰第二大股东，当时成本价为17.81元/股。

回到美吉姆，目前美吉姆主要通过加盟方式开展早教业务，收入来源于向加盟商收取各项服务费。目前，美吉姆在全国范围内共有366家美吉姆早教中心。从最近两年业绩来看，其2017年营收相比前一年增加了1亿元，净利润增长了5000万元。

从业绩对赌来看，其2018年度、2019年度和 2020年度净利润将分别增长9500万元、5800万元、5200万元。如果按照2017年业绩来看，完成对赌承诺的可能性很大。

对于收购原因，三垒股份董事长陈鑫表示：美吉姆是拥有35年深厚历史的优秀早教品牌，具备多方面的核心竞争优势，包括课程体系、师资准入和考核体系、总部对各中心高效有力的运营管控体系。未来，我们将以美吉姆为中心，积极布局0-6岁儿童早期教育赛道。

但是，一位拥有100家早教中心机构的CEO对蓝鲸教育表示，首先，我觉得美吉姆业绩已经发挥到极致了;其次，这个项目的整体操作思路很好，是在最佳时间点(学前教育是风口，同时上市公司最需要题材和业绩)完成的最好对接资本市场方式。其中，40倍PE，33亿现金退出，省去了自己独立上市的艰辛历程;最后，对行业影响也很大很正面。

总结

蓝鲸教育走访了美吉姆上海最大的户外店——杨浦中心，这里有6间教室，欢动教室、音乐教室、艺术教室各两家。师资方面，共有13名教师，一个班两名教师，学生人数不超过13人。收费方面，约有1000多名会员，人均消费2.3万左右。具体来看，每周2节课，一年96节课。对于其优势，该中心负责人强调最多的是和美国总部课程一致，国际化是国内早教机构所不能比的。

对比同行，该负责人唯一提到的就是金宝贝。蓝鲸教育随后也走访了位于同一街区的金宝贝杨浦店，这里的室内面积要比美吉姆大很多。因为是工作日，学员数量比较少。根据其负责人介绍，金宝贝早在2003年就进入了中国，目前在中国有360多家早教中心，于2016年6月被亿翔控股以1.275亿美元收购。