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立思辰转教育折了市值,赔了业绩
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01-12 09:01 0 阅 10w+
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创业板公司立思辰(300010.SZ),自2017年11月17日以来一直处于重大资产重组停牌状态,立思辰上一次重大资产重组还是2015年11月宣布以17.6亿元收购康邦科技和江南信安。时隔两年,立思辰市值已不及当初的一半,从200多亿元退至不足百亿元。虽然这期间A股市值整体下行,但股价腰斩的状况并不多见。

2012年至2015三年里推出的多次增发和收购,让立思辰股价数次站上高点,推进立思辰从传统的产业向信息安全及教育转型。

“最后一次重组,已经把立思辰未来数年内的股价上涨空间透支了。”一位不愿具名的投资人表示,收购康邦科技的成果无法复制,这之后的一系列投资,立思辰内部在整合、管理、人事等方面都遇到了重大挑战,其转型的未来走向值得行业深思。

从打印机到教育,数次转型带来双主业难题

从打印机销售到办公信息系统外包服务,从互联网信息安全再到教育,立思辰在短短十余年里已经进行了至少三次转型,其中后两次转型都在2009年创业板上市后进行。

由于证监会严禁创业板公司变更主业,立思辰在不断进军新业务的同时也有着尾大不掉的旧业务,实际上,除了当前立思辰主打的“信息安全+教育”外,还有近18%的营收来自包括视音频业务在内的“其他业务”(据2017半年报)。

立思辰近期拟实施的剥离资产安排是否与此有关,仍待观察。但双主业乃至多主业让立思辰近年在公司战略层面上遇到难题。曾经,资深教育行业专家、前培生集团考试部亚太区总经理黄威加入立思辰并担任互联网教育CEO,一个核心职责就是确立立思辰的教育战略。随着黄威在2017年6月离职,立思辰是否还有清晰的战略思路,令市场存疑。

“员工背景不同,客户群体不同,服务的地域都少有重叠,这样互相无关联的多块业务已经谈不上协同问题了,不断并购造就的会是一个‘巨无霸’,如果人力和文化层面也不能保持高度一致,立思辰‘大而不强’将无法避免。”上述投资人表示。

自2016年教育业务收入超过50%,立思辰就更多地被定义为一家教育公司。其在教育方面于2017年6月提出在未来4-5年内实现百亿级收入,打造千亿市值企业。

战略重心偏向教育,但教育行业本身就很复杂。

仅立思辰的“智慧教育+教育服务”业务范畴中,就已包括K12领域的学科应用产品、区域教育资源和教育管理的公共服务平台、服务大学生的在线职业教育平台、教育测评、综合素质评价以及国际教育等。

“还要注意到立思辰通过基金提前锁定下来的新领域的教育创业公司,未来一部分也要装进上市公司。如果这些业务都实打实地发展起来,需要有能够驾驭这样庞大业务体系的人才,显然立思辰还不具备。不然,即使引进来再多教育细分领域的牛人,还是各自为战。”上述投资人说。

立思辰董秘华婷曾表示:“董事长希望把上市公司作为一个开放的平台,寻找志同道合的、符合立思辰战略方向的伙伴加入。”但这样的筑巢引凤策略能否引来“凤凰”栖身,还有很大的疑问,若立思辰仅仅是松散的业务联合体,将与真正具有优质内在价值的上市公司差距甚远。

教育行业日新月异,无法以旧思维来运营。当前,市值超千亿元的教育上市公司仅两家,掌门人都在业内锤炼超过15年并带出极具整合能力的团队。

华泰证券一位分析师近日也表示:“现在整个教育行业都挺缺人才的,尤其是投后管理、运营方面。”立思辰互联网CEO黄威辞职后,其再无这一领域顶尖专家。

缺钱也缺业绩,并购手段能否再显灵

立思辰在转型教育以后,增发次数、实际募资净额上均居教育股中第一位。将敏特昭阳、康邦科技纳入囊中均依靠发行股份收购,并大量募集配套资金。

不仅如此,来自大股东的借款、发行公司债、开展融资租赁、融资融券等融资的手段,让立思辰负债率不断提高。

但不断增加的资产和提高的负债,并未让立思辰股东获得相匹配的收益。营收连续两年翻番的高增长状态已经成为过去时。

 立思辰2014-2016年间净资产收益率分别是9.71%、8.51%、7.88%,呈逐年下降趋势,且在2017年已发布的三个季度财报中,这一指标都比去年同期下滑,净利润率也是如此。同时,立思辰过去三年里营业成本长期高于营业收入,净利润增幅不断收窄,在意料之中。

“投资人都比较看重净利润率和净资产收益率,两项指标连续下滑的话,上市公司是否把几万名股东给他的钱用好了?这家公司当前估值是否合理?这都成为了问题。”上述投资人士表示。

自2013年以来,立思辰的现金流也不断趋紧。其经营现金流量净额除了每年年末回归正数外,各季度末均为负。2017年3、6、9月月末,立思辰的现金净流出都比2016年同期的数据扩大50%以上,扩张性策略之下,面临风险也越来越大。 

 

“创业板公司喜欢用概念和预期包装,立思辰也想如此,没有创新的模式,也没有稳定可持续增长的业绩来让人信服。去年七月教育概念股集体暴跌,立思辰就没有逃过一劫,以跌停领跌,这就验证了市场到底有多少信心。”

“在二级市场搞一个增发,资金拿过来收购标的资产,或者上市公司大股东把股份质押出去,去银行配资,加杠杆收购标的资产。最后标的都转到上市公司体系内,大股东就可以套现,公司产业链又可以丰富,而且还全是二级市场中小股民去买单。这样的套路,已经过时。”一位来自杭州的资管人士说。

此前,发行股份收购时从公布收购方案到实施,中间经过多重审核耗时半年以上。中国证监会2017年2月开始实施的定增新规提出,再融资的规模控制在发行前股本的20%以内、时间上限制有18个月间隔。立思辰也受此影响。

为加快收购速度,立思辰对于360留学、百年英才等大项目都是以现金收购。

在完成一笔收购后,上市公司的商誉显著增加,这基于标的的利润完成情况,一旦未达到承诺,将面临巨大的减值风险。当前立思辰积累的商誉已高达36.02亿元。

同时,在对赌期里,被并购公司也不敢进行创新性的尝试,将透支未来的业绩,后续发展无法继续保持增速。一家上市公司高层表示:“这种并购就是要让财报好看,也是要给集团交代,赚的钱有限还拿一部分去做未来才能见效的事情,不是给自己挖坑吗?”

“因为从上市公司并购的核心操作来讲,对赌期双方的压力都是非常大的,发掘新的项目是希望可以尽快产生利润和收益。耗资多、期限长的项目,决策者都会犹豫一下的。”他说。

尽管收购协议对高管服务期限提出要求,对赌期一过,如何继续留下人才和资源也非常关键。“教育公司的核心客户资源,营销人员的能力培养方法,其实基本都掌握在高管手上,对行业有新的见解和规划,很可能带骨干员工离职去做一个新的。”

可以说,立思辰已经用尽了管理市值的所有方法,股价却丝毫没有起色。虽然2016年以来A股出现波动,中文在线、全通教育等教育概念股整体处于低迷状态,但如立思辰这般出现股价腰斩的情况并不多见。

上述资管人士表示,市值管理的核心是价值创造和价值经营,上市公司买来业绩却没有进行内在价值管理,试图直接跳到价值实现阶段,这样谋求股价上涨无异于市场操纵。最终伤害的不仅是上市公司和投资者,整个教育投资生态也将受到损害。

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