作者 | 荆芥

流程编辑 | 白鹤芋

VanguardGroup(先锋集团)于1974年由JohnBogle创立，是美国著名的基金管理公司之一。

2018年12月，先锋集团发布了《2019年经济与市场展望》报告。

新年伊始，先锋集团对今年的全球经济和市场的看法是否与众不同呢?我们一起来看看吧。

一、概述

1、全球经济：增速放缓

先锋集团在报告中提到，随着全球经济扩张进入第10个年头，人们越来越担心衰退可能即将来临。尽管有某些因素会增加2019年经济衰退的风险，但最有可能的结果是出现由美国和中国主导的经济增速放缓。

先锋集团预计，全球经济在未来两年将继续增长，但速度略有放缓，穿插所谓的增长恐慌。随着扩张性财政政策和货币政策带来的好处减弱，2019年美国经济增速会回落到2%附近。

欧洲和日本正处于商业周期的早期阶段，预计它们将保持温和的增长步伐。

而在新兴市场中，预计中国的经济增长将保持在6%左右，中国可能将加大政策刺激力度，以保持这一增长势头。在先锋集团看来，紧张的中美贸易关系仍然是最大的风险因素之一。

此外，如果美国失业率接近3%低点，美联储(FederalReserve)收紧政策的力度也将强于预期。

2、全球通货膨胀率：不大可能超过2%

在早些时候，先锋集团预测全球化和颠覆性技术的长期力量令美国、欧洲、日本和其它地区想要实现2%的通货膨胀率变得更加困难。

2018年，先锋集团正确地预测了各经济体的核心通胀将出现周期性的企稳。2019年，尽管失业率较低，工资水平较高，但他们也不认为核心通胀有进一步强劲上升的实质性风险，主要是由于通胀预期仍处于良好的稳定状态。

在美国，预计整个2019年核心通胀率将保持在接近或低于2%的水平。在欧洲和日本，随着劳动力市场的疲软逐渐消退，导致物价压力逐渐增大，但核心通胀率可能会保持在远低于2%的水平。高工资的情况是可能的发生的，但高通胀不是。

3、货币政策：以收紧为主，美联储利率调控不超3%

随着通货膨胀率向目标逼近，金融稳定性风险上升，失业率降低并接近充分就业，全球的中央银行将继续保持货币正常化的路径。

在美国，先锋集团预计美联储将在2019年夏季将政策利率区间提高到2.75%至3%，然后在通胀没有加速和增长放缓的情况下停止进一步加息。

其它发达市场的央行会从危机后的低点开始加息，预计欧洲央行(ECB)将在2019年底首次加息，之后小幅逐步实施。

日本在2019年不会加息，不过会对其政策框架进行一些微调，可能会缓解日益增长的金融稳定性风险。

新兴市场国家无法掌控自己的命运，它们将被迫与美联储一同主动收紧货币政策。

4、投资展望：不劳无获

随着经济增长放缓，通胀率差异加大，政策正常化持续进行，金融市场的波动性可能会加速。

从长期来看，在各主要市场的高估值和低无风险利率的背景下，先锋集团对未来十年投资回报的表现仍保持谨慎的态度。

受政策利率上升和政策正常化过程中到期收益率上升的推动，美国固定收益回报率最有可能在2.5%-4.5%之间。与去年的1.5%至3.5%的预期相比，今年的预期略有上升，但仍低于历史的4.7%。

对于基于美元的投资者而言，全球股市的回报率可能在4.5%至6.5%之间。这样的表现仍低于几十年前和危机后的几年，当时全球股市走出市场低谷后以每年12.6%的速度上涨。

不过，先锋集团预计除美国之外的发达国家市场的回报前景将会改善，主要建立在略具吸引力的估值(股票风险议价的关键驱动因素)和较高的无风险利率之上。

与去年的情况一样，预计股票和其它高贝塔系数(Beta coefficient)资产的回调风险将远高于高质量固定收益投资组合。

二、全球经济视角

1、全球经济展望

先锋集团对于全球经济的展望基于以下三点展开：

(1)对世界范围内各大经济体商业周期阶段的评估;

(2)对最近和预期的未来政策行动(财政、货币和贸易)在2019年及以后将如何影响经济增长和通货膨胀等因素的估计;

(3)各种风险因素和可能改变基本情况的概率。

正如前文所说的那样，先锋集团通过对经济衰退的基本面和历史驱动因素的分析得出的结论是，在2019年，全球经济最有可能处于慢速增长状态，而不是即将崩溃。

不过，这一预测也并不乐观。

未来两年全球经济增长将会放缓是由美国财政刺激计划、美联储更加严格的政策以及中国经济增长可能放缓所推动的，其中充满了经济和市场风险。

需要注意的是，人们对即将到来的全球经济衰退的担忧通常建立在这样一种假设之上：美国经历了有史以来最长的时间的经济扩张，使其处于商业周期的末期。

然而，对于美国处于末期的看法，先锋集团并不赞同。

典型的商业周期将经历以下几个阶段：早期——经济衰退后，增长强劲复苏;中期——经济体接近并超过最大产能和增长峰值;末期——经济增速放缓，再次进入衰退。

如下图所示，先锋集团认为美国正处于扩张周期后期的开始阶段，这一阶段的特点是失衡加剧，增长开始减速，衰退的风险增加，但并不意味着已经开始衰退。

其它的主要经济体，如欧洲和日本，鉴于他们在恢复满负荷生产方面取得的进展较慢，所以预计他们大致处于中期偏后的阶段。

美国作为世界上最大的经济体(圆圈的大小表示2017年GDP)，自然是全球商业周期的关键动力，因此美国的衰退占据了全球衰退的很大一部分。

先锋集团表示，评估美国经济衰退风险的一种方法是评估经济是否接近商业周期的临界点。下图显示了美国商业周期当前阶段(早、中、后期)的定量评估。

从图中可以看到，黑色的点表示美国经济目前只是在向扩张的后期阶段过渡，尽管经济复苏的时间(以z-score表示)接近历史记录。换句话说，消费者需求、家庭资产负债、价格通胀和当前货币政策立场等基本面因素表明，美国经济复苏可能至少持续到2020年，现在谈衰退还为时过早。

然而其它的指标，包括劳动力市场吃紧和高资产估值，显然与经济增长放缓和衰退风险上升相一致。

先锋集团预计，进入2019年，美国经济衰退从而影响全球经济增长的可能性约为30%。2019年及以后，全球经济将面临的一个温和而持久的挑战是全球债务的增长。在一定程度上，极端刺激性货币政策的影响导致全球债务水平被推高，或许会为下一次危机播下种子。

具体来说，全球债务市场的两个部分令人担忧：以硬通货计价的新兴市场债务和欧美的非金融企业债务。

就后者而言，所谓的杠杆贷款的快速增长尤其令人担忧。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，杠杆贷款在2018年公司债券发行总额中约占50%。随着2019年商业周期继续走向成熟，金融形势逐步收紧，全球经济将难以维持这种信贷增长。

下图显示了信贷繁荣最终会消退，导致经济放缓。

得益于名义增长率的回升和政府的金融去杠杆化措施，中国的信贷状况在2017年和2018年温和企稳。此外，由于90%以上的中国债务是国内债务，那么由外国资金撤出引发的典型新兴市场债务危机不太可能发生。与此同时，中国已采取进一步的货币和财政宽松政策。

按照先锋集团的说法，既然2019年不会发生衰退，那么下一次衰退会是什么时候?又是因何引起呢?

首先，为了了解是什么因素可能导致下次全球衰退，我们需要研究过去引发衰退的因素有哪些。

从下图可以看到，在对过去60年内的23个发达市场的108次衰退进行了系统的分析后发现，经济扩张的时间跨度是衰退的必要条件，但不是充分条件;因此，恢复的持续时间对于下一次衰退在原因、深度、时间的判断上提供的参考意义并不大。

自20世纪90年代初以来，随着通胀在大多数发达市场已降至更符合人们期望的水平，主要是由于中央银行对通胀目标的关注，全球性或区域性衰退的根源(或催化剂)已不像70年代那样仅仅来自于通货膨胀的压力了。

然而，在过去的40年里，通胀对全球经济的冲击是一直存在的。自80年代以来，由通胀引发的经济衰退已大幅减少，原因在于各国央行学会了在通胀冲击面前先发制人，通过更好地管理市场预期来应对工资推进型的通货膨胀。

所以，在2019年，全球经济也不会因为通货膨胀而出现衰退，尽管失业率较低，工资水平较高。

不过，引发全球经济衰退的因素还有很多。下图列示了一些先锋集团认为投资者需要关注的问题。

总体来看，先锋集团预测面临的最大单一风险是，如果美联储在2019年将利率调至3%以上，将大大增加美国在2020年陷入衰退的可能性。同时对依赖美元融资或容易受到美元影响的新兴市场国家会产生不利影响。

2、全球增长展望

(1)美国

下图显示了先锋集团建立的一个基于80多个领先经济指标的统计模型。

在左边的图中，代表积极的绿色指标是与企业和消费者信心增加、劳动力市场紧缩和制造业强劲相关的指标。代表负面的红色指标与贸易平衡、可支配个人收入和抵押贷款申请有关。中性的黄色指标代表低于趋势水平但呈现积极势头，与建筑许可(buildingpermits)、新车销售等相关。

从模型中可以看到，在美国，绿色指标(高于趋势值)的比例很高，但红色指标(低于趋势值以及消极势头)开始上升，表明美国经济增长开始逐渐放缓。

使用回归分析法，将指标的概率分布图做出来，如上方右边图所示。2019年，美国经济增长达到或超过3%的可能性(18%+20%=38%)低于增长放缓的可能性(62%)。

也就是说，从长期来看，美国经济增速将放缓至2%。

(2)中国

若以同样的方法分析中国的经济增速情况，先锋集团预计2019年中国经济增速将温和下降，风险降低，如下图所示。

具体来说，尽管政府正在采取政策努力稳定近期经济增长，以及应对来自国际的压力(如改善固定资产和大宗商品生产)，但与信心走软和资产回报恶化相关的指标(黄色和红色)表明，中国可能需要采取更积极的刺激措施来提振私营企业部门。

在这样的背景下，中国经济预计在2019年增长约6%-6.3%(上方右边图所示)。

(3)欧洲地区

先锋集团预计欧洲地区在2019年将以1.5%左右的温和速度增长，略高于趋势水平。从历史来看，2018年因受工业部门和贸易疲软的影响，欧洲地区相应的指标均有所下降，如下图。

全球贸易和工业周期的放缓，加上德国汽车生产的推迟，是欧洲地区经济增长势头恶化的主要原因;德国出口和工业生产目前都处于上图中的红色区域，表明增长低于趋势水平，并呈现负增长的势头。

此外，大部分指标仍处于绿色区域，包括企业和消费者信心、劳动力市场数据和货币政策，这将为2019年的增长提供支持。然而，增长也面临着来自国际上的风险，主要包括中美经济增长放缓，中美两国贸易关系紧张，以及英国脱欧和意大利政治风险的上升等。

接下来，一起来看下先锋集团对几大主要经济体的预期。

3、美国：期待软着陆

先锋集团对全球的展望很大程度取决于对美国情况的预期。

2019年，预计美国的经济增长率应该会从目前的水平降至2%左右。虽然美国出现经济衰退仍需要一段时间，但先锋集团认为美国就业市场将降温，随着就业增长与劳动力(每月8万至10万)的趋势增长趋于一致，科技和全球化等结构因素应该能防止通货膨胀率高于美联储2%的目标。

美国经济过去两年的强劲表现，部分原因在于扩张性货币和财政政策的大力支持。2019年，预计货币政策将回落到“中性”，6月份联邦基准利率将达到2.75%-3%。

在财政政策方面，可能在2019年上半年将继续看到减税和就业政策的扩张性效果。

不过，先锋集团预计消费者支出对GDP同比增幅的提振效果将在下半年开始消退。

但美国经济的强劲表现不仅仅是由于政策。在全球金融危机后的复苏过程中，美国消费者一直是经济增长的关键引擎，几乎所有的支出驱动因素都加足了马力，包括近些年来自于所得税扣缴下调的支持，如下图。

展望2019年，尽管上述指标看上去并不糟糕，但也不意味着会变得更好。更高的利率将开始影响抵押贷款利率以及汽车和个人贷款利率，他们还将影响房地产等信贷敏感行业的资产估值。

就业方面，美国经济将很难再现过去两年创造就业的惊人速度。尽管劳动力市场依旧保持强劲，但它对2019年做出的贡献已大不如前。而贸易政策的不确定性、市场波动性的增加和股票估值高企等几个未知数，可能会影响消费者信心和股市健康。

在其他方面表现强劲的美国经济中，最令人困惑的一个方面仍然是工资增长低于平均水平。

失业率(截至2018年11月为3.7%)已降至上世纪60年代以来的最低水平，而工资增幅目前仅为3%，按历史的标准衡量，为何会如此之低呢?

在其他条件相同的情况下，对工人的需求增加应该会导致工资上升。不过，其他条件并不相同。

从根本上说，我们不应期望经过通胀调整的实际工资超过劳动生产率增长和通胀水平。自2010年经济开始复苏以来，生产率增长一直保持在1%，而在全球金融危机之前，这一数字仅为2%。这意味着我们不应该期待危机前的工资增长水平，尤其是在考虑通货膨胀持续较低的因素后。

虽然较低的劳动生产率可以解释实际工资增长放缓的原因，但投资者对2019年的一个担忧是，劳动力市场日益趋紧，最终可能导致工资-通胀螺旋式上升，涉及名义工资和最终消费者价格。这种担忧源于名义工资与通胀之间强大的历史关系。

然而，如下图所示，自二十世纪90年代以来，名义工资增长对消费者通胀的贝塔值显著下降。

工资-通胀关系转变的核心是美联储有效管理通胀预期的能力。如果他们保持可控，工人们就没有理由担心高通胀，因此，除了劳动生产率的提高和美联储2%左右的合理通胀目标之外，他们不会要求更高的名义工资。

如果工资增长与生产率同步，通胀预期保持在美联储目标附近，企业单位劳动力成本的上升速度不会快于通胀，对最终消费者价格也不会产生影响。

将政策利率调整为中性是一项极其复杂、充满风险的工作。所谓的软着陆需要政策制定者具备高超的技能。中性速率(通常称为r*)是一个变动目标，不能直接观察到，因为它必须通过统计模型来估计。然而，美联储在此次加息周期中采取的极端渐进的做法，确实有助于提高这次成功着陆的几率。先锋集团估计中性利率最可能是在2.5%-3%之间。

如果估计正确的话，那么美联储很有可能在2019年6月前将政策利率提高到2.75%-3%，然后停止或者至少暂停以便重新评估现实情况。

从历史上看，美国国债收益率曲线是反映过度紧缩政策的最清晰实施指标之一。如果政策变得过于严格，收益率曲线的斜率就会下降，在衰退前的某个时间，它会反转。

反转通常发生在市场认为美联储走得太远，导致10年期美国国债收益率低于联邦基金利率和3个月美国国债收益率的时候。衰退通常会在12到18个月后发生。

自2015年政策利率开始上调以来，美国国债收益率曲线的斜率已从300个基点降至目前的约80个基点。随着美联储在2019年继续将政策正常化，出现反转的风险将会增加，如下图。

除了货币政策外，美国经济前景面临的最大国内风险来自贸易政策。

贸易在美国经济中所占比重相对较小(占GDP的20%，而发达市场的平均水平为35%)。然而，如果紧张局势通过金融市场产生反响(如下图)，对包括增长在内的经济状况的影响将变得更为显著。

尽管先锋集团认为美国将在2019年避免出现衰退，但如果货币和贸易政策的影响扩散到金融市场，衰退的可能性就会出现。

4、欧洲地区：政策正常化带来稳定增长

在经历了2018年的大幅放缓后，欧洲地区经济增长有望在2019年稳定在1.5%左右，略高于趋势水平。

全球对欧洲地区出口产品的需求疲软以及德国汽车生产的推迟(汽车制造商正在适应新的欧盟排放标准)加剧了经济放缓。

到2019年初，先锋集团预计随着汽车生产重回正轨，经济增长将出现温和反弹。此外，受企业和消费者信心以及极低利率的支撑，欧洲地区的国内需求可能仍将保持弹性，应该会继续刺激信贷需求。

2019年，欧洲地区面临的风险略有下降。在区域内，最大的风险是意大利政府和欧洲政策制定者之间的紧张局势进一步升级。

意大利可能会突破对所有欧盟成员国施加的3%的财政赤字上限。鉴于近期主要评级机构下调了意大利主权债务评级，意大利国债收益率也随之上升。在可预见的未来，意大利的债务水平可能仍将保持在较高水平。

先锋集团认为，对意大利财政状况的担忧可能会蔓延到意大利的其他资产和外围债券市场，这可能会抑制经济增长。然而，更大的风险是，欧盟委员会(EuropeanCommission)对意大利施加惩罚，进一步激起意大利人对欧盟的不满，并促使意大利退出欧元区。不过，先锋集团认为意大利退出的可能性只有5%，但形势值得密切关注。

欧洲地区2019年的劳动力市场将进一步收紧，失业率目前接近8%，到年底前可能接近7.5%，这将进一步推高工资增长和核心通胀率，如下图。

在这个阶段，核心通胀率意外飙升的可能性很低，原因有两个。首先，德国经济正与中欧和东欧的低工资国家深度融合，因此德国企业将不愿在国内提供更高的工资。其次，意大利、西班牙和葡萄牙等外围国家需要控制劳动力成本，以恢复与效率更高的德国经济的竞争力。

在劳动力市场趋紧和通胀压力上升的环境下，预计欧洲央行(ECB)将在2019年底首次加息，如下图。到那时，估计产出缺口将略大于零，核心通胀率有望在中短期内达到目标。

5、英国：脱欧依旧是一个未知数

英国将于2019年3月29日离开欧盟，之后会发生什么则取决于英国与欧盟达成了什么协议(如果有的话)。

根据英国政府的估计，长期来看，英国的GDP最多将下降5%。然而，脱欧的过渡期有助于限制对经济的破坏，因此经济增长可能会保持在1.6%左右的趋势水平。

还有一种可能是出现第二次公投使得英国留在欧盟，在这种情况下，留在欧盟的决定可能会促进经济增长。

英国脱欧公投后英镑大幅贬值，推高了整体通胀率和核心通胀率，使之远超目标水平，预计2019年通胀率将放缓，最终稳定在接近2%的水平，如下图。

英国目前的通胀率高于英国央行设定的2%的目标，在正常情况下，这已经是收紧政策的理由了。然而，考虑到英国即将脱欧，所以现在不是正常时期。

英国央行明白现在市场情绪很脆弱，“英国退欧协议无法达成”(NoDealBrexit)的可能性仍在讨论之中，因此加息可能对市场情绪造成损害。因此，先锋集团认为英国央行可能会维持利率不变，直到围绕英国脱欧的问题变得更加明朗。

如果英国在2019年3月前达成“退欧妥协”(CompromiseBrexit)协议，预计英国央行将在5月和11月两次加息，使通胀回到目标水平，如下图。

然而，如果英国不能达成“退欧妥协”协议，它将需要重新评估其通胀前景。如果认为对总需求的冲击比对总供给的冲击更大、更持久，那么可能会降息。但即便是在“英国退欧协议无法达成”的情况下，利率也有可能需要上升，因为负面供应冲击可能导致通胀在一段持续时间内加速超过目标水平。

6、中国：在风险上升的情况下调整政策目标的优先次序

先锋集团认为，中国的金融去杠杆化运动以及与美国日益紧张的关系减缓了2018年的经济增长。

这些因素加上中美两国预计将发生的摩擦，迫使政策制定者将短期增长稳定置于长期经济结构调整和中期金融稳定之上，如下图。

在外部和国内挑战不断加大的情况下，政府将加大力度在2019年提振内需。中国经济硬着陆的可能性很低，预计中国经济在2019年进入6%-6.3%的增长区间。

中小民营企业是中国新经济的关键组成部分。当政策制定者认识到经济增长的下行风险时，他们准备暂停甚至小幅逆转这些去杠杆化的影响力度，以提振企业信心。

同时，进一步的货币宽松政策，如下调存款准备金率，正在酝酿之中，如下图。

先锋集团预计旨在鼓励创业精神和私营企业的监管改革，连同基础设施投资以及减税措施，将被共同使用以对冲中美贸易关系趋紧带来的负面影响。

同时，“蒙代尔不可能三角”理论也迫使中国正在减少资本账户的开放，提高汇率的灵活性。

7、日本：货币政策将更灵活

得益于强劲的国内需求，日本经济在2018年成功抵御了多场自然灾害和外部需求疲软。

2019年，鉴于计划中的消费税上调和美国保护主义(尤其是汽车关税)可能升级，经济增长的障碍可能会加剧。

尽管如此，先锋集团认为负面影响是可控的，因为负面影响应该会被劳动力市场持续走强、企业盈利能力强劲以及各种缓解财政措施所抵消。预计2019年增税带来的家庭净负担仅为2014年增税的四分之一，因此更大比例的税收收入将通过加强社会保障、现金补贴和基础设施项目建设等重新流向实体经济。

总的来说，先锋集团预计2019年日本的经济增长将恢复到0.8%左右的水平，风险略有下降。

尽管积极的产出缺口和紧张的劳动力市场将保证大多数经济体的货币政策正常化，但对日本而言，日本央行数十年来与通胀预期的斗争使其无法收紧货币政策。预计2019年，日本全年核心通胀率将逐渐上升至1%，但由于这些预期不高，日本央行可能还需要几年时间才能实现2%的目标，如下图。

标准的泰勒规则意味着，即使在对通胀和产出缺口的预测更为保守的情况下，日本央行目前的政策立场也足够宽松，但目前的政策利率仍不足以实现日本央行2%的通胀目标，如下图。

这是由于某些结构性因素所导致的，包括劳动力市场的二元性、日本通胀预期的适应性以及全球技术进步，这些因素组织了劳动力市场和经济压力转化为工资和价格上涨。

因此，日本央行不太可能在2019年加息，应该维持利率在较长时期内保持低位的前瞻性指引。

然而，未来几年可能会出现更多的调整和政策微调措施。日本央行注意到，伴随长期货币宽松政策而来的副作用，如日本国债市场流动性下降和金融机构盈利能力恶化，正变得越来越突出。

日本央行的定量和定性宽松政策继续吸收了大部分日本国债，如下图，普遍的低收益环境继续抑制银行的利润率。

因此，日本央行将继续寻求更大的灵活性，以增强其政策框架的可持续性和可信度，同时不影响宽松货币政策带来的好处。

对于日本国债等避险资产而言，这可能意味着10年起国债收益率的上下浮动区间将超过目前的20个基点。尽管这可能间接导致更高的收益率，但绝不是退出货币刺激。

日本的长期经济增长前景仍低于G20国家的平均水平。如果没有必要的结构改革，仅靠宽松的货币政策是不可能提高劳动力供给、投资和生产率的，因此也不可能提高潜在的增长率。

先锋集团认为，推动企业投资决策的最重要因素不是低利率或信贷宽松，而是对中期经济前景的信心。同时，继续放松管制和更广泛地采用自动化技术，特别是消费和服务部门，将对日本长期支持生产力增长至关重要。

8、新兴市场：大杂烩

2019年，新兴市场的总体增长率预计为4.6%。然而，各区域之间的增长率差异仍然很大，如下图。

随着中国经济的一些变化，预计亚洲地区的增长将放缓，但亚洲仍是新兴市场地区中增长最快的，约6.3%。

预计2019年，中国经济增速将低于6.5%。亚洲新兴市场经济体与中国主导的供应链深度融合，它将受到中国出口需求下降所带来的影响。然而，新批准的“跨太平洋伙伴关系协定”(TPP)可能会减轻这种冲击。

拉美地区的增长预期为2.8%，较去年有所改善，但大多数新兴市场地区的央行政策利率仍处于低位，如下图。

在大多数新兴市场，通胀和汇率波动将决定央行2019年加息的步伐。除了最近的一些波动，自正常化时期(2016-2018)以来，新兴市场货币的波动低于正常化前(2010-2015)。

新兴市场面临的风险大多来自外部。其中最引人注目的是中美贸易紧张和中国经济放缓。美联储货币政策正常化导致新兴市场金融环境趋紧，进而导致了新兴市场货币的波动和资本流入的减少。

自全球金融危机以来，新兴市场的企业杠杆率一直在上升，企业以非本币发行的债券数量很高。美元走强可能严重损害新兴市场企业的资产负债表。

三、全球资本市场展望

先锋集团对全球股票和债券的前景并不乐观，但仍略高于去年同期。股票市场的下行风险比债券市场更高。在考虑到较高的短期利率和除美国以外的股票市场估值后，其结果是未来十年全球市场前景将以温和步伐改善。

1、全球股票市场：高风险，低回报

自全球金融危机低谷以来，全球股票市场在九年半的时间里给予有耐心的投资者12.6%的年回报率。然而，强劲的表现使得目前的估值被推高。

根据先锋资本市场模型(VCMM，Vanguard Capital Markets Model)的预测，在接下来的十年内，全球股票市场给投资者的年回报率将在4.5%-6.5%的范围内，与去年的预测一致。

美国股市的预期回报率低于国际市场，大约在3%至5%之间。

正如先锋集团全球宏观问题(发布的一篇名为《美国股价上涨》(U.S.StockPricesRise)的文章所讨论的那样，风险和回报之间的权衡变得棘手，市盈率(P/Eratio)——包括罗伯特希勒(RobertShiller)的周期调整市盈率(CAPE，cyclicallyadjustedP/Eratio)——正处于令人担忧的水平。

当前的CAPE水平相当于历史范围值的95%，接近互联网时代的最高点。然而，将CAPE(或其他估值倍数)与历史平均水平更直接进行比较可能具有误导性，且无法解释当前的低通胀和低利率。

由于利率的长期下降和通胀压低了资产定价模型中使用的贴现率，投资者愿意为未来收益支付更高的价格，从而推高了市盈率。因此，一个高的CAPE可能并不意味着股价被高估，而是低通胀和低利率的结果。

因此，先锋集团提供了一个他们认为更有用的指标——Vangard‘sfair-valueCAPE。

从下图来看，与希勒的CAPE指标进行对比，在20世纪90年代末，CAPE和先锋集团的fair-valueCAPE的差异表明了市场存在泡沫。而现在，尽管CAPE正在接近历史高点，但与fair-valueCAPE相比，并未像在泡沫时期那样被严重高估。

将fair-valueCAPE延伸到其它市场，如下图。可以看到，即便是在调整了利率和通胀估值之后，除美国以外的发达市场的估值是合理的。对于新兴市场而言，值得注意的是由于投资者要求较高的风险和较高的收益，其股票的市盈率通常低于发达市场。在对高风险进行调整后，新兴市场的估值仍然过高。

先锋集团对未来10年美国股市的回报预期集中在3%-5%之间，与过去30年10.6%的年化回报形成了鲜明的对比。随着未来十年利率逐渐上升，估值将出现回调。

从美国投资者的角度来看，对非美国股票市场的投资回报大约在6%-8%之间，略高于美国股市。

综合来看，对全球股市的回报率预期将落在4.5%-6.5%之间。

2、全球固定收益市场：有所改善

与去年同期相比，加息改善了先锋集团对固定收益的预期。预计在接下来的十年里，固定收益的回报率大概在2.5%-4.5%之间。

(1)美国利率：略高的收益率曲线

尽管短期政策利率预期会上升，但长期利率大幅上升的风险仍然不大。如下图，在利率上升的环境下，久期策略(durationstrategies)的估值合理，风险也比投资者认为的要小，这一策略主要是基于我们认为短期收益率上涨幅度要大于长期收益率，后者受通胀预期制约。

(2)公司债券：风险越大，回报越高

由于基础国债利率上升，美国信贷证券(特别是BloombergBarclaysU.S.CreditBondIndex)的集中趋势将在3%-5%之间，略高于去年水平。

高收益公司债券的集中趋势将在3.5%-5.5%之间，再次高于去年水平，主要是由于更高的基础国债利率。

先锋集团认为，投资者在一些高收益板块(如高收益公司)中追求高收益的同时，应保持谨慎，不仅是因为高收益伴随着更高的预期波动性，还需要看重这些板块与股市的相关性。

下图显示，相对于边际收益的增加，20%的增持或向高收益公司的倾斜会过度增加投资组合的波动性。高收益公司债券对经济环境扩散的敏感性远大于美国固定收益市场的其它高质量领域。

(3)通货膨胀保值债券(TIPS)：市场并不认为通胀会到来

从美国TIPS市场得出的盈亏平衡通胀预期仍接近美联储2%的通胀目标和VCMM长期中值水平。市场认为通胀上升的可能性很小。

尽管从回报的角度来看，TIPS并不具有吸引力，但对于一些对通胀风险敏感的机构和投资者来说，它可能是一种有价值的通胀对冲工具。

(4)国内与国际：多元化投资的好处依然存在

尽管非美国集合债券(Non-U.S. aggregate bonds)的预期收益集中趋势低于美国集合债券的预期收益集中趋势，先锋集团预计在大多数情况下，全球固定收益在平衡投资组合中的多元化益处将持续存在。

大多数发达市场的收益率都处于历史低位，尤其是欧洲和日本，但通过投资于非美国债券实现多元化应该有助于抵消美国固定收益债券特有的一些风险。

由于全球央行的政策在短期内可能出现分歧，利率和通胀这两个推动债券收益率的主要因素之间的相关性预计并不完美。那么多元化组合加上非美国债券的组合也有助于分散央行政策出现失误的风险。

3、投资组合：低回报轨道

过去几十年，投资者经历了美国历史上最强劲的两次股市牛市，加之利率从20世纪80年代高点持续下跌，因此他们获得了惊人的回报。

下图显示了先锋集团对未来10年全球60%的股票/40%的债券投资组合的展望以及与1970年和1990年以来回报率的对比情况。

先锋集团认为，在同样的投资组合下，1970年以来和1990年以来的投资回报率分别为9.4%和7.3%，而未来十年的投资回报率大概在4%-6%之间，显然处于一个低回报轨道上。

正如前文所说强调的，较高的股票估值和较低的利率，已将市场预期回报拉至一个较低的水平。从平衡投资组合的收益和波动性预期来看，有效边界也比较平坦(即单位风险的收益率较低)，如下图。

为了提高投资组合的回报，一个流行的策略是超量配置预期回报较高的资产或收益率较高的资产。一种常见的“追求收益”策略是增持高收益企业债。同样可以基于新兴市场的高增长预期，在资产组合中策略性超配新兴市场股票。许多投资人因为“本土偏好”原因会远离非美国股票市场。

下图显示了向某些市场或金融工具倾斜所带来的回报率对比情况。

从全球经济视角出发，先锋集团研究了未来三年可能会发生的三种经济场景，如下图。

高增长(high-growth)情景表示的是一种在劳动力市场趋紧、工资和通胀温和回升的情况下，经济持续增长的上行风险情景。另外的两种情况是：一种由持续低波动性和积极的金融环境推动的现状情景(statusquo/baseline)和一种由商业周期的转折和股市的调整导致的衰退情景(recession)。

在高增长的情况下，全球股市预期的回报将很高，导致有效边界看起来很陡峭(下图最右)。长期和短期利率的上升速度也将快于预期，使得增持股票和短期债券成为最优的投资组合。

在衰退情境下，最优投资组合体现为增持长期债券和减持股票。在现状情景情况下的投资组合策略则是非常多样化的。

先锋集团认为，投资者要根据自己的目标以及风险承受水平，有意识地权衡自己地投资组合选择。

未来的环境将更具挑战性，但长期而言，具有适当自律、多元化和耐心的投资者可能会得到回报。坚持自己的投资原则，如长期关注、有计划地资产配置和定期地平衡投资组合将比以往更加重要。

以上内容及观点全部来源于先锋集团官网公开资料。